自今年5月4日停牌的新疆天山毛紡織股份有限公司（000813，簡稱“天山紡織”）近日發(fā)布公告稱，公司擬以資產(chǎn)置換、發(fā)行股份等方式獲得北京嘉林藥業(yè)股份有限公司（簡稱“嘉林藥業(yè)”）全部股權(quán)，后者作價83.69億元。嘉林藥業(yè)高估值借殼上市引起了輿論的嘩然，而其高估值背后潛藏的擅自改動藥品配方、子公司未批先建及主導(dǎo)產(chǎn)品競爭日趨激烈等問題值得引起投資者的注意。

　　股權(quán)估值連番跳兩年暴增近60億

　　公告顯示，天山紡織擬以全部資產(chǎn)與負(fù)債作為置出資產(chǎn)，其中置出資產(chǎn)中等值于7.99億元的部分與美林控股集團有限公司（簡稱“美林控股”）持有的嘉林藥業(yè)47.72%股權(quán)中的等值部分進行資產(chǎn)置換，置出資產(chǎn)剩余的1.19億元則由天山紡織現(xiàn)控股股東現(xiàn)金購買；置入資產(chǎn)嘉林藥業(yè)100%股權(quán)作價為83.69億元，置入資產(chǎn)超過置出資產(chǎn)中置換金額的差額部分約75.70億元，由天山紡織向嘉林藥業(yè)全體股東以8.65元/股發(fā)行8.75億股購買。

　　《經(jīng)濟參考報》記者注意到，天山紡織重點揭示了擬置入資產(chǎn)評估結(jié)果增值較大的風(fēng)險。公告稱，根據(jù)北京中企華資產(chǎn)評估有限責(zé)任公司出具的報告，截至評估基準(zhǔn)日（2015年4月30日）擬置入資產(chǎn)的賬面價值為121377.21萬元，采用收益法的評估值為836896.10萬元，評估增值率為589.50%，而采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估價值為118184.82萬元，兩者相差718711.28萬元，差異率為85.88%。最終，評估機構(gòu)選擇收益法評估的結(jié)論作為評估結(jié)論。

　　天山紡織稱，嘉林藥業(yè)是國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)，其核心產(chǎn)品阿樂（通用名：阿托伐他汀鈣片）在國內(nèi)調(diào)血脂藥物領(lǐng)域市場占有率排名前三，預(yù)計未來仍將保持較快的發(fā)展速度，未來收益能力持續(xù)增強，從而使得收益法評估結(jié)果較凈資產(chǎn)賬面值出現(xiàn)較大增值。不過，天山紡織同時坦言，盡管評估機構(gòu)對擬置入資產(chǎn)進行價值評估時所采用的各項假設(shè)遵循了謹(jǐn)慎性原則，但擬置入資產(chǎn)的評估結(jié)果增值幅度較大，敬請投資者注意相關(guān)風(fēng)險。

　　《經(jīng)濟參考報》注意到，根據(jù)嘉林藥業(yè)披露的最近三年股權(quán)的交易情況，其100%股權(quán)估值從2013年的25.36億元暴增至2015年的83.96億元，兩年多暴增近60億元，在實現(xiàn)驚人的連番跳的同時招致了輿論的質(zhì)疑。2013年4月17日，洋浦澗龍實業(yè)有限公司將其持有的268.27萬股嘉林藥業(yè)以22308.00萬元轉(zhuǎn)讓給北京中關(guān)村國盛創(chuàng)業(yè)投資中心，嘉林藥業(yè)100%股權(quán)對應(yīng)價格為253622.84萬元，嘉林藥業(yè)談及作價依據(jù)時稱雙方系在嘉林藥業(yè)2012年度1.95億元凈利潤的基礎(chǔ)上給予約13倍市盈率確定的交易作價；2014年6月5日，自然人權(quán)葳將其持有的45.40萬股嘉林藥業(yè)以4876.41萬元轉(zhuǎn)讓給達孜縣中融泰山優(yōu)選基金，嘉林藥業(yè)估值升至327600.50萬元；2014年8月-10月，嘉林藥業(yè)控股股東美林控股擬將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給山東綠葉時，嘉林藥業(yè)整體估值已升至624269.01至698281.53萬元之間。

　　不過記者發(fā)現(xiàn)，今年六七月間，在借殼上市推進的過程中，圍繞嘉林藥業(yè)發(fā)生的幾起股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為對應(yīng)的估值卻維持在2014年8月-10月的水平。如今年7月23日，康恩貝（600572）將其持有的33.55萬股嘉林藥業(yè)以6875.00萬元轉(zhuǎn)讓給自然人張昊，雖然這一價格較其一年前入股時的3600萬元成本大增90.97%，但按本次重組評估價測算這部分股權(quán)已高達9205.86萬元，若嘉林藥業(yè)借殼上市成功后收益則會更高，康恩貝放棄唾手可得的利益的行為令人費解。

　　擅自改動藥品配方子公司未批先建

　　與高估值不大相稱的是，嘉林藥業(yè)報告期內(nèi)發(fā)生了擅自改動藥品配方、子公司未批先建等“踩紅線”事件。

　　天山紡織在公告中稱，嘉林藥業(yè)出于提升藥品品質(zhì)的考慮，2013年8月19日將阿樂的外加崩解劑由交聯(lián)聚維酮變更為交聯(lián)羧甲基纖維素鈉，用量相應(yīng)調(diào)整，并修改了質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)中溶出度限度和含量限度。嘉林藥業(yè)認(rèn)為該行為無須取得藥監(jiān)部門的審批，而北京市朝陽區(qū)食品藥品監(jiān)督管理局認(rèn)為上述行為屬于國家食品藥品監(jiān)督管理總局（簡稱“CFDA”）審批的補充申請事項，并于2014年10月31日向嘉林藥業(yè)出具《北京市食品藥品行政指導(dǎo)文書—行政告誡書》（京朝告誡藥字［2014］1號），要求嘉林藥業(yè)予以糾正或改正。嘉林藥業(yè)此前進行了整改，并于2014年10月20日按照阿樂上市之初獲得CFDA審核通過的老配方恢復(fù)了生產(chǎn)。

　　而據(jù)了解，嘉林藥業(yè)擅自變更配方被調(diào)查發(fā)生在2014年8月份，而這距其變更配方已過去了一年時間?！督?jīng)濟參考報》記者注意到，嘉林藥業(yè)在公告中并未披露一年內(nèi)按新配方生產(chǎn)的阿樂的產(chǎn)量、銷量、去向及處置辦法等信息。嘉林藥業(yè)只是稱，公司同時于2013年11月13日向CFDA重新申報了新的處方申請并取得其出具的《藥品注冊申請受理通知書》。今年4月21日，嘉林藥業(yè)取得CFDA出具的《藥物臨床試驗批件》，目前已按要求啟動人體生物等效性試驗。嘉林藥業(yè)控股股東美林控股和實際控制人張湧先生已出具承諾函，承諾嘉林藥業(yè)若因上述行為受到藥品監(jiān)管部門的處罰而導(dǎo)致嘉林藥業(yè)或者上市公司遭受經(jīng)濟損失的，美林控股和張湧將承擔(dān)全額賠償責(zé)任。

　　天山紡織還在公告中揭示了嘉林藥業(yè)子公司天津嘉林科醫(yī)有限公司（簡稱“天津嘉林”）存在未批先建的風(fēng)險。公告顯示，2012年，天津新技術(shù)產(chǎn)業(yè)園區(qū)武清開發(fā)區(qū)為快速引進優(yōu)質(zhì)項目，允許天津嘉林在建設(shè)手續(xù)不齊全的情況下邊施工邊后補圖審、消防備案、質(zhì)量監(jiān)督、安全監(jiān)督等建設(shè)手續(xù)。記者注意到，成立于2011年9月7日的天津嘉林，2012年4月17日才拿到環(huán)評報告書，而今年6月5日有關(guān)部門才對其下發(fā)《天津市內(nèi)資企業(yè)固定資產(chǎn)投資項目備案通知書》，今年7月8日才拿到建設(shè)用地規(guī)劃許可證。而截至公告日，天津嘉林仍未取得建設(shè)工程規(guī)劃許可證、建設(shè)工程施工許可證等手續(xù)，仍在協(xié)調(diào)政府相關(guān)部門補辦相關(guān)手續(xù)，而生產(chǎn)廠房早已處于在建階段，2012年底資產(chǎn)總額已超過1億元。

　　天山紡織在公告中承認(rèn)，雖然天津嘉林截至公告日未因該等建設(shè)項目未批先建而受到相關(guān)行政監(jiān)管部門的處罰，且美林控股和張湧已出具承擔(dān)相關(guān)損失的承諾函，但不排除天津嘉林將來受到相關(guān)處罰或遭受損失的可能性，天津嘉林存在因未批先建問題而遭受處罰或損失的風(fēng)險。

　　業(yè)績承諾底氣不足主要產(chǎn)品四面楚歌

　　截至目前，嘉林藥業(yè)共有美林控股、上海岳野、新疆梧桐、深圳珠峰、深圳中歐、權(quán)葳、張昊、曹樂生等8名股東，其中美林控股、上海岳野和新疆梧桐承諾，若本次重組于2016年度內(nèi)實施完畢，則在2016年度、2017年度及2018年度，嘉林藥業(yè)實現(xiàn)的扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤分別不低于64996.15萬元、77947.53萬元、93679.55萬元。而除美林控股、上海岳野和新疆梧桐外的5名股東卻僅就交易實施完畢當(dāng)年進行了業(yè)績承諾，未對重組后的第二年、第三年業(yè)績進行承諾，給人一種底氣不足的感覺。

　　不僅如此，天山紡織還稱，上述盈利承諾系基于嘉林藥業(yè)目前的運營能力和未來發(fā)展前景做出的綜合判斷，最終能否實現(xiàn)將取決于行業(yè)發(fā)展趨勢的變化和嘉林藥業(yè)管理團隊的經(jīng)營管理能力，存在承諾期內(nèi)實際凈利潤達不到承諾金額的風(fēng)險。此外，業(yè)績承諾補償義務(wù)人還存在不補償或補償不足的違約風(fēng)險。

　　《經(jīng)濟參考報》記者注意到，2012年-2014年，嘉林藥業(yè)實現(xiàn)的歸屬凈利潤僅分別為19589.00萬元、17038.33萬元和35487.28萬元。也就是說，嘉林藥業(yè)最近三年累計實現(xiàn)的歸屬凈利潤為7.21億元，而2017年承諾的歸屬凈利潤就已超過這三年歸屬凈利潤的總和。

　　從公告來看，嘉林藥業(yè)的主要產(chǎn)品阿樂是該公司收入及利潤的主要來源，2012年、2013年、2014年以及2015年1-8月該產(chǎn)品的銷售收入分別為占當(dāng)期營業(yè)收入比重分別高達96.43%、94.34%、89.13%、92.71%。

　　對此，嘉林藥業(yè)坦言，短期內(nèi)如果主要產(chǎn)品受到競爭對手的沖擊或客觀經(jīng)營環(huán)境發(fā)生變化，將對其未來的經(jīng)營和財務(wù)狀況產(chǎn)生不利影響，因此存在主要產(chǎn)品集中的風(fēng)險。嘉林藥業(yè)同時強調(diào)，其他大型制藥企業(yè)如果獲得了與嘉林藥業(yè)同類藥品或同劑型藥品的批文，也可能擠占嘉林藥業(yè)的市場份額。

　　誠如其言，來自CFDA的一紙公告也印證了嘉林藥業(yè)的擔(dān)憂。早在2014年9月12日，CFDA發(fā)布的《關(guān)于公布第一批過度重復(fù)藥品品種目錄的公告》稱，為避免市場藥品同水平重復(fù)，促進藥品產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展，依據(jù)有關(guān)法律法規(guī)，CFDA對正在申報注冊的藥品進行全面調(diào)查，選出第一批過度重復(fù)申報注冊的藥品品種16個（相同活性成分、相同給藥途徑藥品注冊申請數(shù)量在50個以上），其中阿托伐他汀鈣名列第一位。CFDA提醒相關(guān)單位應(yīng)充分了解市場供需狀況，評估藥品研發(fā)風(fēng)險，慎重進行投資經(jīng)營決策。業(yè)內(nèi)人士分析稱，阿托伐他汀鈣的制劑注冊申請在數(shù)十家以上，其中包括一些銷售實力較強的企業(yè)，獲批已進入倒計時，屆時必將對嘉林藥業(yè)的阿樂銷售產(chǎn)生重要影響，嘉林藥業(yè)業(yè)績承諾的兌現(xiàn)顯然存在較大風(fēng)險。

　　值得注意的是，嘉林藥業(yè)主要產(chǎn)品阿樂的毛利率雖然較高但在報告期內(nèi)整體呈下滑的態(tài)勢，2012年-2014年的毛利率分別為91.71%、89.62%和82.28%；而報告期內(nèi)其應(yīng)收賬款卻從2012年末的20345.93萬元激增至2015年8月末的54817.31萬元，整體出現(xiàn)大幅攀升的勢頭。

　　《經(jīng)濟參考報》記者將上述問題整理成書面采訪提綱并分別發(fā)至天山紡織、嘉林藥業(yè)的公開郵箱，但截至記者發(fā)稿時未有回復(fù)。針對嘉林藥業(yè)借殼上市存在的問題和后期相關(guān)回復(fù)，本報將繼續(xù)予以關(guān)注。