12月17日，萬科董事長王石的內(nèi)部講話被曝光，他直斥寶能系掌門人姚振華“不夠資格”。自此，萬科與寶能間持續(xù)近半年的“暗戰(zhàn)”打成了明牌，“誰的萬科”也成了當(dāng)前資本市場最大的問號。在這場萬科對寶能系的“狙擊戰(zhàn)”中，是否有人“坐收漁利”，成為主角背后的贏家？當(dāng)前戰(zhàn)局將如何發(fā)展，結(jié)局會走向何方？“萬寶”會握手言和，還是一方黯然離場，甚至兩敗俱傷？

　　“萬寶之爭”有哪些結(jié)局？

　　1 定向增發(fā)稀釋寶能股份

　　按照萬科的《公司章程》，持有公司發(fā)行在外30%以上（含30%）股份的股東即為“控股股東”。

　　目前，寶能系對萬科的持股比例為22.45%，另外安邦保險持有萬科5%的股份。此時安邦的態(tài)度或許將決定萬科的命運。若安邦和寶能形成一致行動人，則將接近30%的紅線。

　　另一方面，王石的緊密盟友華潤持股比例為15.23%，萬科“事業(yè)合伙人”盈安合伙加上王石好友劉元生的股份，三者持股合計約20%，遠遜于寶能手中的股份數(shù)。

　　對此，王石可用的對策是增發(fā)股份，擴大盤子，讓自己的盟友持有更多股份，對手的股份也將隨之稀釋。

　　12月18日中午，萬科緊急停牌，聲稱要進行重大資產(chǎn)重組及收購資產(chǎn)，或許這便是該計劃的前奏。然而，作為大股東的寶能，依舊掌握對增發(fā)的否決權(quán)。所以，該計劃能否通過，將取決于中小股東站在哪一方。

　　2 萬科打壓股價寶能被平倉

　　寶能系收購萬科投入的資金總額高達300億元，之所以能在短期內(nèi)動用如此巨額的資金，是因為寶能使用了非常高的杠桿，其中包括保險資金、收益互換、融資融券、基金公司資管計劃、以股權(quán)質(zhì)押等融資方式。

　　寶能集團旗下公司鉅盛華披露，公司目前7個資管計劃共籌資金96.52億元，其中自有資金為32.17億元，杠桿率達到兩倍。7個資管計劃均將計劃份額凈值0.8元設(shè)置為平倉線，這意味著，如果萬科股價下跌超過其平均買入價的20%，一旦不追加保證金，資管計劃會被強制平倉。

　　然而，這需要王石及其團隊主動將萬科股價打壓下降至少20%，以“自殘”殺死對方。但這將讓眾多萬科中小股東的利益受損。王石曾強調(diào)，中小股東是這場戰(zhàn)爭中的重要力量，因此，不到萬不得已，這張牌或許不會被王石打出。

　　3 王石沒擋住寶能系進攻

　　目前來看，寶能在二級市場的增持行為均屬合法收購，前海人壽也于12月20日發(fā)布公告稱資金來源“完全符合監(jiān)管機構(gòu)對保險資金運用的規(guī)定”。如果王石的“狙擊計劃”全部未能奏效，寶能在二級市場繼續(xù)增持萬科股份，直到超越30%紅線，寶能系將順理成章地成為萬科控股股東，下一步便是進軍董事會。事態(tài)若發(fā)展至此，則標(biāo)志著王石及其團隊全線落敗。

　　在王石和寶能系掌門人姚振華的面談中，姚振華曾表示其入主后“王石依舊是萬科的旗手”，但是大股東往往不會容忍職業(yè)經(jīng)理人和自己的理念有沖突，所以一旦寶能入主萬科董事會，王石和郁亮的位置將十分尷尬，甚至可能被清出董事會，眼睜睜看著自己一手打造的“帝國”成為別人囊中之物，寶能系將成為城池的新主人。

　　4 “戰(zhàn)爭”進入持久膠著階段

　　高負債率是寶能的最大弱點，并且動用了杠桿資金。王石在內(nèi)部講話中也提到：“寶能系購買萬科的錢從哪里來的？他們購買萬科的第一份錢來自萬能險，就是短期債務(wù)。他們層層借錢，循環(huán)杠桿，沒有退路?！?/p>

　　那么，若萬科以重大資產(chǎn)重組的名義長時間停牌，寶能系資產(chǎn)的流動性將被冰封，同時面臨著財務(wù)狀況生變的風(fēng)險。

　　然而，該方法卻“治標(biāo)不治本”，長時間停牌終將迎來復(fù)牌的一天。如果停牌時間較長，寶能系還可以通過場外協(xié)議收購股票的方式繼續(xù)進行增持。12月17日，寶能系重要的資本平臺前海人壽再度發(fā)行15億資本補充債券，這標(biāo)志著寶能系也在準(zhǔn)備彈藥，為持久戰(zhàn)做準(zhǔn)備。

　　因此，萬科的停牌若僅是為拖延時間，或許不能解決根本問題。王石需要做的是在停牌期間給自己留出時間窗口，找到從根本上解決問題的方法。若不能從根本上解決問題，或許雙方將陷入膠著的“持久戰(zhàn)”中。

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　　中小股東或坐享浮盈

　　在A股市場上，萬科的股價一直以穩(wěn)定著稱，即使在今年夏天的兩輪股市震蕩下挫中，也未見大幅波動。此外，作為A股“大藍籌”，萬科還長久維持著較低的股價，“事業(yè)合伙人”制度讓萬科的市值保持在較低水平。

　　上述條件給寶能系大舉進入提供了便利，大規(guī)模的資本進入顯著地拉高了萬科股價。自11月27日起至12月18日，萬科股價上漲了71.2%。以至于12月18日午間，萬科緊急停牌，以此種方式拒絕寶能系的“瘋狂”進攻。

　　但股價的上漲卻令一大批中小股東坐享浮盈。一位持有萬科股票的散戶對新京報記者表示：“我不關(guān)心萬科到底由誰來管理，普通投資者只在乎手里的真金白銀，他們拼得越兇對我們散戶越是利好?！?/p>

　　然而，王石卻公開表示，“相信中小股東的力量”。一位不愿具名的基金經(jīng)理認為，王石的“相信”太想當(dāng)然，散戶并不關(guān)心公司治理等問題，更注重眼前收益?！皩毮芟档脑龀掷吡巳f科股價，散戶怎么可能站在王石一邊？”

　　【他山之石】

　　股權(quán)分散弊端凸顯

　　萬科能被寶能系瞄上的一個很重要的原因，是其股權(quán)過于分散。

　　1988年萬科發(fā)起股改，在明確資產(chǎn)的當(dāng)天，王石就主動放棄了個人擁有的股權(quán)，將自己的身份定義為職業(yè)經(jīng)理人。后來萬科推行了事業(yè)合伙人制度。然而，直到今天，萬科“事業(yè)合伙人”盈安合伙僅持有萬科4.48%的股權(quán)，這些股權(quán)分散于萬科2500多名骨干員工的手中。高管總持股僅為0.0026%，其中董事長王石和總裁郁亮手中持有的股份數(shù)僅僅700多萬，可謂九牛一毛。

　　此種股權(quán)結(jié)構(gòu)在設(shè)計之初確實有利于公司良性發(fā)展，讓職業(yè)經(jīng)理人的能力發(fā)揮到最大，也展現(xiàn)了王石等創(chuàng)始人博大的胸懷，卻沒能做到防患于未然，比如無法防住寶能系的突然進攻。

　　現(xiàn)階段的中國，大量公司把上市當(dāng)成終極目標(biāo)或者階段性目標(biāo)。萬科今天面臨的問題，提醒所有未上市企業(yè)都必須思考一個問題——企業(yè)控制權(quán)與做大做強之間該如何平衡，該事件相當(dāng)于給企業(yè)家們上了一堂股權(quán)架構(gòu)設(shè)計課程。

　　本版采寫/新京報記者 羅超