12月3日，10年期國債期貨主力合約T1603報98.965元，漲0.135元或0.14%，成交14287手；5年期國債期貨主力合約TF1603報100.105元，漲0.085元或0.08%，成交33677手。10年期國債期貨與5年期國債期貨品種間價差進一步收斂至1.14，10年期國債走勢強于5年期國債走勢的現(xiàn)象也反映出當(dāng)前國債收益率曲線期限利差持續(xù)收窄的趨勢。

　　期限利差持續(xù)收窄

　　截至12月2日，以10年期國債收益率-1年期國債收益率度量的國債期限利差為48個BP，若以2010年以來5年多的債券收益率期限利差數(shù)據(jù)統(tǒng)計，當(dāng)前期限利差已經(jīng)低于平均值和中位數(shù)值將近30個BP；以10年期國債收益率-5年期國債收益率度量的國債期限利差為10.31個BP，與上述統(tǒng)計口徑對比，當(dāng)期限利差已經(jīng)低于平均值和中位數(shù)約20個BP。

　　截至12月2日，1年期國債收益率為2.5656%，較11月初上漲16.24個BP，而10年期國債收益率為3.0454%，較11月初反而下降0.96個BP，當(dāng)前5年期國債收益率為2.9003%，較11月初略略下降0.29個BP。也就是說，盡管不同口徑的國債收益率利差均在收窄，但是不同期限利差收窄的原因則截然相反：10年期與1年期國債收益率期限利差大幅收窄的原因在于短端利率基本穩(wěn)定而長端利率持續(xù)下行；10年期與5年期國債收益率利差收窄的原因則是長端利率較中期利率下行速度更快。

　　驅(qū)動因素各不相同

　　從債券收益率曲線形態(tài)變遷的角度看，當(dāng)前期限利差收窄所對應(yīng)的依然是自年中以來的“牛平”形態(tài)，但是當(dāng)前驅(qū)動期限利差收窄的因素則各不相同。

　　驅(qū)動10年-1年期限利差收窄的關(guān)鍵因素在于央行維持資金利率穩(wěn)定的意圖。短期國債收益率基本持平反映了出于維持匯率穩(wěn)定和跨境資金流動的“外部約束”考慮，央行平抑流動性和資金利率波動的中性貨幣政策取向，在11月30日人民幣是否納入SDR決議發(fā)布的前夕，央行強力維持短期利率和匯率的基本穩(wěn)定，于是11月份央行連續(xù)7次公開市場操作實現(xiàn)零投放零回籠，11月后半月在資金面波動較大的情形下才實現(xiàn)了100億元的微量凈投放，可以說央行在11月份基本熨平了資金利率的全部波動，也導(dǎo)致1年期為代表的短期利率維持了穩(wěn)定。

　　驅(qū)動10年-5年期限利差收窄反映的是經(jīng)濟增長和通貨緊縮前景悲觀預(yù)期和風(fēng)險偏好下行的情形下，金融機構(gòu)對債券配置的熱情不斷升溫，11月份沖擊風(fēng)險偏好的最大事件即是IPO重啟，由于未來新股發(fā)行制度取消了預(yù)交款機制，導(dǎo)致新股發(fā)行的財富效應(yīng)被壓縮，因而IPO重啟從起初的利空預(yù)期逐步轉(zhuǎn)變?yōu)橹行?，債市的做多積極性才從股市“吸虹效應(yīng)”的恐慌中逐步恢復(fù)，加之11月27日股市波動嚴重損傷了風(fēng)險偏好，以5年期和10年期為代表的中長期國債收益率緩步下行，且由于經(jīng)濟增長和通脹環(huán)境不容樂觀，10年期國債收益率下行幅度大于5年期國債收益率。

　　利差修復(fù)或引發(fā)調(diào)整

　　進入12月份后，我們認為國債收益率的決定因素依然是貨幣政策和通脹前景，但是需要警惕的是當(dāng)前低期限利差修復(fù)或引發(fā)不同期限國債收益率的調(diào)整。從驅(qū)動利差走低的因素分析，10年期和5年期國債收益率走低的因素在于經(jīng)濟下行壓力和通貨緊縮風(fēng)險的加大，而1年期國債收益率維持穩(wěn)定的因素則是央行貨幣政策的中性取向。根據(jù)目前所獲取的信息分析，經(jīng)濟增長尚無明顯的復(fù)蘇跡象，內(nèi)外需雙雙疲弱和價格水平走低均決定了中長期收益率反彈調(diào)整的空間有限，并且在風(fēng)險偏好難以有效回升的影響下，資金被動配置債券的需求也會對中長期債券收益率添置反彈的天花板，而反觀影響短期利率的貨幣政策，11月央行在經(jīng)歷了前期一系列降息降準(zhǔn)的寬松政策操作后，央行的貨幣政策進入了暫時的“靜默期”，盡管11月份央行在公開市場操作上“無所作為”，但是依然通過MLF投放千億規(guī)模流動性的“數(shù)量手段”、下調(diào)SLF中期利率的“價格手段”等政策措施雙管齊下穩(wěn)定資金和利率，并且12月1日至5日當(dāng)周央行重新通過公開市場操作，實現(xiàn)了500億元基礎(chǔ)貨幣凈投放，因而12月份貨幣政策大概率走向“中性偏寬松”方向以滿足臨近年末增長的短中期資金需求。

　　綜合以上分析，國債收益率曲線期限利差低位震蕩的格局有望進一步延續(xù)，且破發(fā)的起點或許在于央行貨幣政策偏離中性后1至3年期短期利率較中長期收益率速度更快的“下行修復(fù)”。