從供給側(cè)發(fā)力，對提高資本形成和配置效率，釋放制度紅利，激發(fā)市場活力，推動經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量增長，意義深長。當(dāng)前我國的經(jīng)濟(jì)改革和經(jīng)濟(jì)增長并不是互為消長的關(guān)系，改革更不應(yīng)理解為是增長抑制性的。加大供給側(cè)發(fā)力，以新供給替代老供給，可真正創(chuàng)造出新的制度紅利和效率紅利。高儲蓄依然是我國的優(yōu)勢，若能很好地將儲蓄轉(zhuǎn)化為有效率的投資，將會形成當(dāng)前乃至長遠(yuǎn)的資本存量，這對中國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量增長大有益處。

　　面對我國資本形成效率惡化，以及債務(wù)率急速上升的狀況，中央財經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第十一次會議提出，在適度擴大總需求的同時，著力加強供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，提高供給體系質(zhì)量和效率。這是近年來中央首次在供給端提出改革要求，意味著單一依靠擴大總需求、在需求端引導(dǎo)消費的發(fā)展方式，將在“供給側(cè)改革”中得到新的優(yōu)化和提升，并通過“供給側(cè)改革”，緩解需求端的壓力。

　　改革成功的關(guān)鍵在于能否設(shè)計出比較高效率的制度供給。當(dāng)總需求很難在短時間內(nèi)有明顯突破的時候，改善供給側(cè)的狀況，減少過度供應(yīng)，是更有效的辦法。因此，從供給側(cè)發(fā)力，對提高資本形成和配置效率，釋放制度紅利，激發(fā)市場活力，提高我國資本形成和配置效率，推動經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量增長，意義深長。

　　盡管今年以來央行為降低融資成本，減輕企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)，貨幣政策出現(xiàn)了三次“雙降”，然而，資本效率并沒有得到根本性的改變，投資率趨勢下降不可避免。事實上，高投資模式賴以生存的宏觀環(huán)境已經(jīng)發(fā)生重大改變。從趨勢上看，人口年齡結(jié)構(gòu)變動導(dǎo)致的勞動力供給變化、由政策和人口結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的儲蓄率變化，以及由勞動力再配置格局導(dǎo)致的全要素生產(chǎn)率都會出現(xiàn)變化，都將對我國未來經(jīng)濟(jì)的走向產(chǎn)生深刻影響。

　　對于大部分制造業(yè)企業(yè)而言，因勞動力供給增速下降、勞動力成本提升，“人口紅利”優(yōu)勢將會逐步衰減，整體經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了生產(chǎn)要素成本周期性上升的階段。鑒于工農(nóng)業(yè)產(chǎn)品的剪刀差正在供求不平衡推動下逐步回補，工業(yè)企業(yè)部門的利潤有可能越變越薄。

　　而在企業(yè)盈利大幅下降的同時，一些大企業(yè)卻寄希望于通過借貸進(jìn)行資本套利。數(shù)據(jù)顯示，標(biāo)準(zhǔn)普爾去年發(fā)布的報告估計，中國企業(yè)債券市場規(guī)模將比市場預(yù)期提前一年超越美國?，F(xiàn)在看來，企業(yè)部門通過非正規(guī)渠道借入的外幣私債可能存在相當(dāng)規(guī)模（比如通過境外募資，然后與國內(nèi)企業(yè)在境外機構(gòu)進(jìn)行貨幣互換交易轉(zhuǎn)入國內(nèi)），制造業(yè)企業(yè)的債務(wù)與盈利之比越來越高。在過往特別是近三年的人民幣漸進(jìn)升值路徑中，由于美元的利率水平較低，其貸款利率甚至低于人民幣的存款利率，因此，如果負(fù)債外幣化，企業(yè)可以輕易地從中獲得顯著收益，這是當(dāng)前企業(yè)如此熱衷于借貸的一個重要原因。

　　此外，自2008年國際金融危機以來，以地方政府為主導(dǎo)的投資擴張，使得對資金有饑渴癥的地方政府通過表外貸款、銀行間債務(wù)融資等形式與其對接，大量資金流向了地方融資平臺和政府驅(qū)動投資的行業(yè)，特別是大型國有企業(yè)。

　　這樣，一方面包括政府、大型國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的大幅上升，資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)了明顯惡化，與此同時，由于“預(yù)算軟約束”的存在，也導(dǎo)致金融資源過度傾斜，繼續(xù)錯配到產(chǎn)能過剩的大型國有行業(yè)之中，由于國企與政府之間的關(guān)系始終無法理清，即便在實施自負(fù)盈虧之后，也可以享受政府的隱形擔(dān)保，這樣就大大推升了這些企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率。另一方面，“政府失靈”的效應(yīng)也在進(jìn)一步凸顯出來：地方政府的政策性補貼，扭曲了要素市場價格，壓低投資成本，體制上的根本性弊端扭曲了地方政府和國有企業(yè)的投資行為，大量增量資金投向投資驅(qū)動型領(lǐng)域，造成了普遍的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)生過剩和投資效率和資源配置效率的下降。

　　現(xiàn)實逼迫我們重新認(rèn)識我國的高投資率與高儲蓄率問題，因為這將決定我國未來的發(fā)展路徑。過去35年，我國GDP平均增長率是9.8%，其中最大的貢獻(xiàn)是資本積累，約占60%左右?？梢哉f，投資與儲蓄的比例和結(jié)構(gòu)是由中國經(jīng)濟(jì)所處的特定階段和人口結(jié)構(gòu)所決定的，它會隨著中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、人均收入以及人口結(jié)構(gòu)的變化而逐步趨向合理，因此，不宜去人為調(diào)整，更不宜直接套用早已進(jìn)入后工業(yè)化和高收入階段的發(fā)達(dá)國家的指標(biāo)去衡量。

　　有必要重申，當(dāng)前我國的經(jīng)濟(jì)改革和經(jīng)濟(jì)增長并不是互為消長的關(guān)系，改革更不應(yīng)理解為是增長抑制性的，因此，加大供給側(cè)發(fā)力，以新供給替代老供給，通過改革可以真正創(chuàng)造出新的制度紅利和效率紅利。高儲蓄依然是我國的優(yōu)勢，如果能很好地將儲蓄轉(zhuǎn)化為有效率的投資，將會形成當(dāng)前乃至長遠(yuǎn)的資本存量，這對中國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量的增長是大有益處的。

　　未來五年，供給側(cè)改革要求以提高資本形成效率為核心推動相關(guān)領(lǐng)域改革。具體而言，有四方面。首先，需要進(jìn)一步深化投資體制改革，打破條塊分割、市場分割、切實保障企業(yè)和個人投資自主權(quán)。轉(zhuǎn)變要素價格形成機制，消除要素價格“多軌制”的現(xiàn)象，加快形成“統(tǒng)一開放，競爭有序”的市場體系，釋放市場投資主體活力。其次，建立市場化的企業(yè)資本金補充機制，使企業(yè)恢復(fù)到健康的資產(chǎn)負(fù)債率水平。通過市場化方式（留存利潤、權(quán)益融資、私募基金、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等）補充企業(yè)資本金。其三，提高政府投資效率，發(fā)揮政府投資對技術(shù)創(chuàng)新和科技研發(fā)的重要推動作用。通過政府投資的宏觀導(dǎo)向作用，在基礎(chǔ)研究和產(chǎn)業(yè)發(fā)展的共性技術(shù)領(lǐng)域加大研發(fā)活動的資金支持，鼓勵官產(chǎn)學(xué)研金共建創(chuàng)新聯(lián)盟，促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新、人力資本積累和企業(yè)設(shè)備投資改造。其四，全面深化負(fù)面清單制度，激發(fā)民間投資活力。

　　為了適應(yīng)共享經(jīng)濟(jì)、長尾經(jīng)濟(jì)、零成本經(jīng)濟(jì)不斷涌現(xiàn)，大數(shù)據(jù)、云計算、移動互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)、人工智能等新一代信息技術(shù)與經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)、科技全方位深度融合，不斷催生新業(yè)態(tài)、新產(chǎn)品和新模式的未來新形勢，還應(yīng)本著鼓勵創(chuàng)新、降低創(chuàng)業(yè)門檻的原則，繼續(xù)完善負(fù)面清單制度，及時修訂《產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄》，更新限制類新建項目和淘汰類項目。進(jìn)而加強制度供給，有效保證市場準(zhǔn)入，激發(fā)市場潛能，抑制地方政府競爭性投資，激發(fā)民間資本市場活力，提高社會資金形成和配置效率。（作者張茉楠，系中國國際經(jīng)濟(jì)交流中心副研究員）