近期政策轉向“穩(wěn)增長”與“防風險”的基調是相對明確的。在“穩(wěn)增長”與“防風險”的政策基調下，金融數(shù)據(jù)明顯反彈，社會融資余額增速5月見底于11.8%，目前已經反彈至12.5%，如果加上地方債置換的部分，已經反彈至12.9%。與此同時，金融機構外匯占款下降7621億元，可見金融數(shù)據(jù)的反彈基本由新增人民幣貸款和企業(yè)部門債券凈融資等信用派生行為導致。但信用派生的過程在方向上是不利于債券的，因此我們認為利率尋底和震蕩的時期會比過去更長。

　　資金面寬松穩(wěn)定和地產價格回暖構成了信用派生的必要條件。一方面，央行貨幣寬松維持資金利率低位穩(wěn)定，為金融機構加杠桿和信用派生加快提供了基礎；另一方面，房地產市場回暖增厚了抵押品價值，對信用派生亦有貢獻。

　　資金面寬松與房地產市場回暖只能提供信用派生加快的必要條件，具備加杠桿主體存在才是信用派生加快的充分條件。從需求端講，信用派生的加快源于公共部門融資需求回暖和企業(yè)再融資壓力。

　　目前來看，企業(yè)正常的擴大再生產意愿仍然較弱，真正的杠桿主體主要源于預算軟約束部門和顯隱性信用擔保，二者對資金利率均不敏感。正常的融資主體的投入資本回報率很難抵補負債成本，以上市公司為例，整體的投入資本回報率約為3.87%，金融機構一般貸款加權平均利率為6.46%?？梢?，市場化主體因擴大再生產加杠桿的意愿并不強。

　　“穩(wěn)增長”和“防風險”的政策基調帶動金融數(shù)據(jù)反彈，但信用派生的過程在方向上是不利于債券的。商業(yè)銀行負債端有央行提供的基礎貨幣，但信用創(chuàng)造的過程是商業(yè)銀行資產負債的過程，盡管基礎貨幣不變但準備金結構發(fā)生了變化，超額準備金有部分轉為法定存款準備金。每一次信用派生加速都擠壓了配債資金。

　　事實上，投資者比較擔憂后續(xù)“寬信用”對市場的負面沖擊。從歷史數(shù)據(jù)看，社融余額增速很適合猜“利率底”：社融底領先利率底，時滯大約一個季度左右，有時滯是因為在信用派生初期，經濟復蘇基礎尚不穩(wěn)固，央行此時仍在為金融體系注入基礎貨幣，從而抵消了信用派生對利率的沖擊。

　　這一次，我們認為利率尋底和震蕩的時期會比過去更長一些。

　　信用派生的推動背后是企業(yè)再融資壓力，目前還尚未看到基建地產明顯復蘇并帶動傳統(tǒng)部門產能擴張的信號。收入和現(xiàn)金流創(chuàng)造持續(xù)收縮的過程需要再融資維系高杠桿，再融資成本直接與金融風險掛鉤。這需要央行積極的貨幣寬松政策對沖資本外流，平穩(wěn)資金利率，壓低長端。

　　此外，考慮到房地產開工周期的長周期見頂，與之相伴的重工業(yè)制造業(yè)產能均有調整壓力，目前處于一輪大的去杠桿周期的開端是毋庸置疑的。這個過程意味著持續(xù)的融資需求下行和貨幣寬松，盡管有可能出現(xiàn)去杠桿過程中引發(fā)的流動性風險導致對利率債的大幅拋售，但我們對利率長周期下行持樂觀態(tài)度。

　　不過考慮到前期長端加速下行，目前的絕對收益率水平脫離了金融機構的負債成本，透支了對未來經濟下行和金融風險的擔憂。對比歷史數(shù)據(jù)可以看出，基建投資與金融數(shù)據(jù)見底的拐點有約一個季度的滯后期。再加上目前政策層面保在建工程、推廣PPP，PPP基金、推出重大工程包（比如地下管網建設、鐵路、海綿城市）意圖也相對明確，盡管基建投資無法扭轉經濟中長期下行的趨勢，但在“穩(wěn)增長”和“防風險”的基調下，年內投資者對經濟增長加速下行和金融風險的擔憂無疑將會緩解。

　　因此，盡管長周期我們依然看好長端利率下行和信用利差走擴，但年內長端利率可參與的空間有限，后續(xù)應該以震蕩為主。考慮到目前平坦化收益率和比較確定的貨幣寬松趨勢，建議投資者短期關注1至3年期短久期利率品的投資機會，抓住下一輪牛陡行情。