近日，央行發(fā)布公告，在前期將地方債和信貸資產(chǎn)納入合格抵押品范圍的基礎(chǔ)上，決定在上海、天津、遼寧、江蘇等9?。ㄊ校┩茝V信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款試點。有觀點認(rèn)為這是中國版量化寬松來了，但這恐怕是一種誤讀。事實上，無論從金融市場發(fā)展的需要，還是從優(yōu)化貨幣政策操作框架、創(chuàng)設(shè)新的貨幣政策工具來看，都需要中央銀行建立和完善抵押品制度框架。

　　央行進(jìn)一步完善抵押品制度是中國金融內(nèi)外部環(huán)境變化使然

　　一直以來，我國央行主要是以外匯為抵押向商業(yè)銀行提供基礎(chǔ)貨幣的投放渠道，但這種抵押存在極大的局限，特別是隨著美國QE政策退出引發(fā)全球貨幣金融周期的新拐點到來，人民幣資產(chǎn)擴(kuò)張的內(nèi)外環(huán)境正發(fā)生趨勢性改變，意味著中國已經(jīng)進(jìn)入一個外部“結(jié)構(gòu)性偏緊”常態(tài)化的貨幣新環(huán)境和外匯占款趨勢性下降的“新常態(tài)”，亟待新的基礎(chǔ)貨幣投放渠道來彌補(bǔ)資金水位的缺口。而信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款作為以存量信貸資產(chǎn)為抵押品來補(bǔ)充基礎(chǔ)貨幣的方式，可能成為央行貨幣形成機(jī)制變化的一種新的重要渠道，央行抵押品試點擴(kuò)容并非中國版量化寬松。

　　從中國貨幣政策框架看，近些年央行不斷豐富貨幣工具箱的工具，央行于2013年年初創(chuàng)設(shè)了公開市場短期流動性調(diào)節(jié)工具（SLO）和常設(shè)借貸便利（SLF），并首次將高信用評級債券類資產(chǎn)、優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)納入合格抵押品范圍。不過，總體來看，我國中央銀行的貨幣政策調(diào)控手段仍然較少，在一定程度上限制了合格抵押品范圍的有效擴(kuò)展，也限制了抵押品政策在貨幣政策調(diào)控中發(fā)揮有效作用，仍然難以適應(yīng)內(nèi)外形勢的最新變化。

　　抵押品制度是央行作為最后貸款人職能的一種重要體現(xiàn)

　　事實上，央行抵押品貸款制度在國際上并不少見，也不是特例。抵押品制度是央行作為最后貸款人職能的一種重要體現(xiàn)。如果是無抵押品保證下的貨幣政策操作，就需要對交易對手的信譽進(jìn)行持續(xù)的評估和監(jiān)控，因此會導(dǎo)致非常高的交易成本和風(fēng)險定價成本。但是有了抵押品就完全不一樣了，央行一方面可以通過抵押品貸款來實現(xiàn)流動性的注入，并通過抵押品創(chuàng)造金融流動性的機(jī)制擴(kuò)大流動性有效注入的規(guī)模，緩解市場資金緊張的局面；另一方面，也有助于建立一種金融市場的風(fēng)險評估和定價機(jī)制。

　　從世界主要國家央行的經(jīng)驗看，中央銀行抵押品制度和政策在支持常規(guī)和非常規(guī)貨幣政策實施、提高政策操作效率等方面曾經(jīng)發(fā)揮過重要作用。2007年8月次貸危機(jī)爆發(fā)以來，美聯(lián)儲推出的一級交易商信貸工具（PDCF）、短期證券借貸工具（TSLF）、商業(yè)票據(jù)信貸便利（CPFF）等流動性支持工具，均需要交易對方提供合格的抵押品?！稓W洲中央銀行體系法》規(guī)定，歐洲央行信用類貨幣政策工具都須基于合格抵押品進(jìn)行操作。

　　特別是近些年來，受金融市場發(fā)展和金融危機(jī)的影響，央行合格抵押品的作用在不斷增強(qiáng)，美國、歐盟等主要經(jīng)濟(jì)體均建立了較為系統(tǒng)和成熟的央行抵押品框架。與2007年危機(jī)之前相比，絕大多數(shù)央行的合格抵押品范圍更為寬泛，抵押品種類更加豐富，除了公共部門債、金融機(jī)構(gòu)債、企業(yè)債等傳統(tǒng)合格抵押品外，非債券類資產(chǎn)甚至跨境資產(chǎn)也被一些央行納入了合格抵押品范圍。從發(fā)達(dá)國家央行抵押品政策的效果來看，抵押品范圍的擴(kuò)大有助于支持市場和資金的流動性，但同時也伴隨著中央銀行抵押品資產(chǎn)質(zhì)量的降低和資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險的升高。因此，各國央行在擴(kuò)大抵押品范圍方面還是比較審慎的。

　　目前，在全球主要的12家中央銀行中，澳大利亞、印度、墨西哥、新加坡、英國等5家中央銀行采用專項指定抵押品政策，這些中央銀行在政策文件中公布了具體政策工具對應(yīng)的合格抵押品，操作較為簡便；歐央行、日本、瑞典等3家中央銀行采用歸集成池的抵押品政策；美聯(lián)儲等其他中央銀行采用混合抵押品政策，明確規(guī)定公開市場操作的合格抵押品是國債、政府機(jī)構(gòu)擔(dān)保債券等，對于其他政策工具（主要為貼現(xiàn)窗口）則對應(yīng)更大范圍的抵押品池，美聯(lián)儲并不對其施加過多限制。

　　防范金融風(fēng)險是央行抵押品制度建立的前提和重要基礎(chǔ)

　　中央銀行抵押品面臨的風(fēng)險主要包括：一是信用風(fēng)險，中央銀行抵押品的信用風(fēng)險主要是交易對手違約或抵押品可接受范圍變化對信貸質(zhì)量造成的風(fēng)險；二是市場風(fēng)險，中央銀行抵押品的市場風(fēng)險主要指受到外部因素影響；三是流動性風(fēng)險，中央銀行抵押品流動性風(fēng)險主要是指抵押品的流動性對中央銀行資產(chǎn)以及清算體系造成的風(fēng)險。

　　特別是針對信用風(fēng)險而言，國際上多數(shù)中央銀行傾向于接受高質(zhì)量資產(chǎn)作為抵押品。通過對抵押品資產(chǎn)進(jìn)行內(nèi)外部信用評級，中央銀行可以選擇信用等級高的資產(chǎn)作為合格抵押品，從而最大限度地降低可能面臨的信用風(fēng)險。例如，加拿大、墨西哥、印度、日本、韓國中央銀行接受的抵押品資產(chǎn)主要是公共部門發(fā)行的證券。

　　在中國經(jīng)濟(jì)步入“新常態(tài)”周期的大背景下，全面完善央行抵押品制度以及創(chuàng)新政策框架刻不容緩。下一步，在規(guī)避風(fēng)險的同時，中央銀行要積極健全金融市場基礎(chǔ)設(shè)施、完善支付清算系統(tǒng)、提供中央對手方清算（CCP）安排、培育更多合格交易對手，以降低抵押品交易成本、降低交易對手信用風(fēng)險，這是中國貨幣政策框架制度成熟的大趨勢。