由于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力再次加大，政策進(jìn)一步寬松可期，未來低利率環(huán)境或?qū)⑹浅B(tài)，債市已經(jīng)打開上行空間。

　　9月一系列經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)幾無亮點(diǎn)，財(cái)新9月PMI初值降至47%，創(chuàng)2009年3月以來的新低，中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）為49.8%，雖較上月上升0.1個(gè)百分點(diǎn)，但仍處于低位，顯示內(nèi)外需求依然偏弱，制造業(yè)下行壓力仍然較大。

　　官方公開降調(diào)經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期，稱不低于6.5%的GDP增速將視作“大約7%”，意味著管理層意識到經(jīng)濟(jì)形勢依然在繼續(xù)惡化，當(dāng)前主流機(jī)構(gòu)紛紛下調(diào)增長預(yù)期，三季度GDP“破7”已經(jīng)成為共識，CPI、PPI等數(shù)據(jù)均有不同程度調(diào)降，當(dāng)前市場經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期加重，開始擔(dān)心經(jīng)濟(jì)硬著陸風(fēng)險(xiǎn)。

　　實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)加大，因此寬松是當(dāng)前政策總基調(diào)，未來央行仍可能通過降準(zhǔn)來防范經(jīng)濟(jì)下滑風(fēng)險(xiǎn)。伴隨外匯占款持續(xù)下降，外匯市場人民幣匯率干預(yù)的持續(xù)進(jìn)行，國內(nèi)流動性補(bǔ)充和貨幣放松頻率將會加快。9月中國外匯儲備為3.5141萬億美元，環(huán)比8月減少432.61億美元。中國外匯儲備已連續(xù)5個(gè)月下降，進(jìn)一步降準(zhǔn)可期。

　　季末和國慶假日前夕，資金面并沒有發(fā)生明顯緊張。9月下旬以來，個(gè)別時(shí)點(diǎn)因“繳稅”和“假期臨近”的緣故略微緊張，但隨后得到快速緩解，節(jié)前資金面整體平穩(wěn)波動。節(jié)前央行重啟14天逆回購，利率由此前的4.1%降至2.7%，接近二級市場R014平均水平，旨在保障時(shí)點(diǎn)上的流動性的平穩(wěn)。當(dāng)前寬松周期下，未來貨幣市場仍將保持平穩(wěn)適度的狀態(tài)。9月份以來，R007基本在2.3%至2.5%左右的水平波動，R001雖有所波動，但整體上看，各主要期限資金利率波動幅度較小。

　　當(dāng)前主要的風(fēng)險(xiǎn)之一是A股隨時(shí)可能展開一定幅度的反彈。A股已經(jīng)連續(xù)4個(gè)月下跌，從歷史上看，反彈概率較高，短期對于債市或存在壓力。從9月份國債期貨與A股的聯(lián)動性來看，兩者有一定的負(fù)相關(guān)。假期外圍市場大漲，未來A幅展開大幅反彈，可能會促使債市借機(jī)調(diào)整，因?yàn)榻趥惺找媛蕜?chuàng)新低后尚未有明顯的調(diào)整，缺乏安全邊際。但中期來看，A股當(dāng)前仍處下跌趨勢中，短期難以持續(xù)向上，風(fēng)險(xiǎn)偏好總體仍處低位。當(dāng)前市場資金充裕，股市回流資金配債趨勢仍在。當(dāng)然，更為潛在的風(fēng)險(xiǎn)是，流動性過剩推動的信用利差倒掛與當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下滑周期相背，存在潛在的系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)。近期交易所債市相對火爆，7月份股市大幅波動以來，主流資金從權(quán)益市場退出，交易所債市“近水樓臺先得月”，迎來資金洪流涌入。通過反復(fù)質(zhì)押，目前債券基金年化收益可達(dá)10%，機(jī)構(gòu)加杠桿，套息操作，交易所短端資金成本上行明顯，帶動銀行間市場短端成本有所上行，以及質(zhì)押式回購量有所上升。由于大量的相對高收益資產(chǎn)已經(jīng)相繼被消滅，以至于有些企業(yè)債發(fā)行已經(jīng)接近國債的水平，甚至倒掛。在經(jīng)濟(jì)下行周期，往往伴隨著信用惡化推動的信用利差上升，但在中國現(xiàn)階段卻截然相反。未來剛性兌付被打破，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)得到合理回歸，債市會有系統(tǒng)性調(diào)整的需求，但資金再配置動力將使得利率債受到更多偏愛。

　　從大類資產(chǎn)格局來看，未來權(quán)益市場將寬幅震蕩，主流資金將觀望，前期充裕的流動性無處安身，固定收益領(lǐng)域配置機(jī)會仍在。而作為社會無風(fēng)險(xiǎn)利率標(biāo)桿，長端國債收益率長期來看是與經(jīng)濟(jì)增長匹配的，人口拐點(diǎn)下房地產(chǎn)下行周期已確定無疑，過去國債收益率基本貼牢房地產(chǎn)，長期收益率下行已經(jīng)沒有爭議。未來低利率環(huán)境仍是常態(tài)，國債存上漲空間，國債上行空間已經(jīng)打開。只是市場對于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期以及貨幣寬松周期認(rèn)識較為一致，一致預(yù)期下上行道路不會一翻風(fēng)順。

　　技術(shù)上，國債期貨已經(jīng)呈多頭格局。TF1512當(dāng)前重要均線距離較近，粘合后略微發(fā)散，價(jià)格圍繞各均線震蕩多日后有所突破，后市有望再度沖高。T1512走勢相似，技術(shù)形態(tài)較為強(qiáng)勢，明顯強(qiáng)于TF1512，是做多首選。