●我國(guó)目前還未制定《金融緊急狀態(tài)法》或沒有相關(guān)法律法規(guī)的界定，所以還無(wú)法在行政法與證券法意義上對(duì)“股災(zāi)”進(jìn)行定性并依法采取對(duì)應(yīng)的制度措施。

　　●中國(guó)股市已是一個(gè)跨現(xiàn)貨與期貨的市場(chǎng)，已經(jīng)出現(xiàn)了像股指期貨這樣的金融衍生產(chǎn)品交易了，但是我們還沒有一部正式的監(jiān)管金融衍生品交易的《期貨法》。

　　●在此輪“股災(zāi)”中，一些專家希望能暫停IPO新股發(fā)行，這個(gè)觀點(diǎn)是值得商榷的。注冊(cè)制改革是中國(guó)證券市場(chǎng)的信心來源，IPO不能停，一旦停止IPO，股票發(fā)行的市場(chǎng)化改革，特別是證券市場(chǎng)的大改革，將會(huì)大大地倒退。

　　2015年6月到7月，中國(guó)股市發(fā)生了一場(chǎng)令人震驚的暴跌。在中央政府直接決策與領(lǐng)導(dǎo)下，政府動(dòng)用財(cái)政、金融、行政、司法等多種手段進(jìn)行護(hù)盤“救市”。對(duì)這場(chǎng)“股災(zāi)”與“救市”，有一些問題值得從法律角度進(jìn)行思考。

　　政府“救市”應(yīng)該于法有據(jù)

　　從經(jīng)濟(jì)學(xué)與法學(xué)上看，“股災(zāi)”現(xiàn)象可以說是證券市場(chǎng)發(fā)生了導(dǎo)致市場(chǎng)失靈或金融市場(chǎng)處于緊急狀態(tài)的災(zāi)害。

　　目前發(fā)生的這種“股災(zāi)”現(xiàn)象是否屬于市場(chǎng)失靈或金融緊急狀態(tài)？由于行政法、證券法等對(duì)這種股市的短期急速暴跌現(xiàn)象沒有準(zhǔn)確定性與描述，我國(guó)目前也未制定《金融緊急狀態(tài)法》或沒有相關(guān)法律法規(guī)的界定，所以還無(wú)法在行政法與證券法意義上對(duì)“股災(zāi)”進(jìn)行定性并采取對(duì)應(yīng)的制度措施。

　　另外一個(gè)問題是，什么叫“救市”？從法理上說，“救市”是在市場(chǎng)出現(xiàn)失靈現(xiàn)象時(shí)，政府通過一定行政介人方式使其恢復(fù)常態(tài)的一種公權(quán)力干預(yù)行為，也就是我們常說的“政府干預(yù)”，媒體稱之為“救市”。那么，在什么情況下政府應(yīng)該進(jìn)行干預(yù)？干預(yù)的標(biāo)準(zhǔn)和程度如何來確定？一般來說，只有在金融市場(chǎng)出現(xiàn)了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的前提下，政府才能進(jìn)行干預(yù)。

　　這種干預(yù)通過短期改變市場(chǎng)既有的游戲規(guī)則，改變市場(chǎng)投資者與交易人對(duì)未來的預(yù)期來進(jìn)行。行政介人導(dǎo)致政府與市場(chǎng)將進(jìn)行直接博弈，因此干預(yù)的結(jié)果有很多的不確定性；即便政府一方勝出，也會(huì)給市場(chǎng)留下許多后遺癥，要使市場(chǎng)恢復(fù)常態(tài)，其成本也難以計(jì)算。因此，政府對(duì)市場(chǎng)的過度干預(yù)，是有很大道德風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和法治風(fēng)險(xiǎn)。

　　這次“股災(zāi)”與“救市”給我們法律人提出了許多問題：政府對(duì)“股災(zāi)”的干預(yù)是否應(yīng)有法律依據(jù)？應(yīng)該在什么法中規(guī)定？什么時(shí)候應(yīng)該去“救市”，有什么標(biāo)準(zhǔn)與前提條件？

　　中共十八屆三中全會(huì)提出“讓市場(chǎng)在資源配置方面起決定性作用”，四中全會(huì)決定提出“依法治國(guó)”作為提高國(guó)家治理能力，政府對(duì)市場(chǎng)的任何介人干預(yù)都應(yīng)于法有據(jù)。國(guó)家需要盡快制定《緊急狀態(tài)法》、《金融緊急狀態(tài)法》或《金融市場(chǎng)干預(yù)法》，對(duì)何謂“股災(zāi)”（流動(dòng)性危機(jī)或系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)），以及政府干預(yù)的政策工具、措施及退出寫人法律文本中，以預(yù)防和處置金融風(fēng)險(xiǎn)，給市場(chǎng)提供穩(wěn)定預(yù)期，并避免政府陷人道德困境。

　　由于《金融緊急狀態(tài)法》的立法程序可能較復(fù)雜，時(shí)間漫長(zhǎng)，也可考慮在近期全國(guó)人大正在進(jìn)行的《證券法》修訂中，把相關(guān)內(nèi)容寫人法中。

　　政府“救市組合拳”的法律分析

　　這次政府的“救市”措施采用了一系列“政策組合拳”。

　　第一是央行對(duì)中國(guó)證券金融股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱證金公司）提供無(wú)限流動(dòng)性支持。第二是2015年7月4日證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《21家證券公司的聯(lián)合公告》，公布四條“救市”措施。第三是國(guó)資委要求央企在股市異常波動(dòng)期間，不得減持所控股上市公司股票。第四是保監(jiān)會(huì)提高保險(xiǎn)資金投資藍(lán)籌股票監(jiān)管比例。第五是IPO發(fā)行被要求暫停，已經(jīng)繳款的 IPO退款。第六是公安部介人股市，會(huì)同證監(jiān)會(huì)排查近期惡意賣空股票與股指的線索。

　　這一系列“政策組合拳”涉及“救市”的內(nèi)涵以及政府干預(yù)市場(chǎng)的尺度與程度。需要對(duì)這套組合拳中的重點(diǎn)法律問題進(jìn)行分析。

　　央行作為最后貸款人角色當(dāng)然有權(quán)利為市場(chǎng)提供流動(dòng)性支持，但是，這種支持應(yīng)是有限度的。按《中國(guó)人民銀行法》的定位，央行的核心角色并非金融系統(tǒng)的最后貸款人，最后貸款運(yùn)用得過多、過濫，會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)生大量的不良資產(chǎn)，影響國(guó)家的資產(chǎn)負(fù)債表并產(chǎn)生極高的道德風(fēng)險(xiǎn)。關(guān)于平準(zhǔn)基金的設(shè)立，學(xué)界有許多爭(zhēng)議，此次“股災(zāi)”的教訓(xùn)告訴我們，《證券法》修訂有必要把“平準(zhǔn)基金”的設(shè)立、功能及限制寫人《證券法》。

　　21家券商聯(lián)合提出增持股票，券商聽命于行政指令而一致行動(dòng)是否觸犯《證券法》？是否觸犯《反壟斷法》？《證券法》第178 條與《反壟斷法》第15條只是在廣義上賦予了監(jiān)管部門維護(hù)市場(chǎng)秩序和兜底解釋的權(quán)力，修法時(shí)應(yīng)重點(diǎn)考慮如何細(xì)致化。

　　國(guó)資委要求上市國(guó)有企業(yè)的董事、監(jiān)事、高管人員增持本公司股份，有的上市公司甚至要求公司的獨(dú)立董事購(gòu)買本公司的股票，這嚴(yán)重違反了《公司法》第I23條、《證券法》的相關(guān)規(guī)定精神。

　　公安部介入查處做空行為是否具有正當(dāng)性問題也值得商榷。

　　《期貨法》立法比《證券法》修改更緊迫

　　此次“股災(zāi)”爆發(fā)的原因之一是兩融（融資和融券）資金和場(chǎng)外配資（杠桿率）過高，銀監(jiān)會(huì)開始清查場(chǎng)外配資以后，對(duì)投資者心理造成影響。

　　從這次“股災(zāi)”中我們發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有《證券法》第2條對(duì)“證券”的定義范圍較窄；新《證券法 （修訂草案）》擴(kuò)大了“證券”的定義，但實(shí)踐中，中國(guó)股市已是一個(gè)跨現(xiàn)貨與期貨的市場(chǎng)，已經(jīng)出現(xiàn)了像股指期貨這樣的金融衍生產(chǎn)品交易了，但是我們還沒有一部正式的監(jiān)管金融衍生品交易的《期貨法》。

　　因此，新的《證券法》、《期貨法》應(yīng)當(dāng)就跨現(xiàn)貨期貨市場(chǎng)“如何監(jiān)管金融衍生產(chǎn)品”作出回應(yīng)，特別是有關(guān)股指期貨交易機(jī)制如T+0 交易制與保證金的規(guī)定。

　　目前我國(guó)還未出臺(tái)《期貨法》，實(shí)踐中只有簡(jiǎn)單的《期貨交易管理?xiàng)l例》。相較于《證券法》的修改，《期貨法》的立法更加緊迫，因?yàn)樗婕皩?duì)期貨市場(chǎng)，特別是對(duì)股指期貨如何進(jìn)行監(jiān)管、如何配套監(jiān)管的問題。而股指期貨，還有其他更多的金融衍生品，在我們下一步的金融改革當(dāng)中，要扮演非常重要的角色。股市跨期貨現(xiàn)貨市場(chǎng)的交易，需要讓《證券法》和《期貨法》這兩部法互相協(xié)調(diào)、互動(dòng)、聯(lián)動(dòng)發(fā)揮作用。

　　另外，此次“股災(zāi)”是在證券交易互聯(lián)網(wǎng)化背景下進(jìn)行的。中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)公布的數(shù)據(jù)顯示，目前場(chǎng)外配資活動(dòng)主要通過恒生公司HOMS系統(tǒng)、上海銘創(chuàng)和同花順系統(tǒng)接人證券公司進(jìn)行。三個(gè)系統(tǒng)接人的客戶資產(chǎn)規(guī)模合計(jì)近5000億元，其中HOMS 系統(tǒng)約4400億元，占比近90%。

　　股市流動(dòng)性危機(jī)經(jīng)由互聯(lián)網(wǎng)機(jī)制會(huì)放大影響力，互聯(lián)網(wǎng)對(duì)流動(dòng)性危機(jī)的影響，“太快而不能救”，“太互聯(lián)而不能倒”，所以，下一步應(yīng)考慮將互聯(lián)網(wǎng)金融證券的監(jiān)管納入法治體系。

　　要區(qū)分“做空”與操縱市場(chǎng)

　　“做空”，不是一個(gè)法律概念而是一投資術(shù)語(yǔ)，在這輪“股災(zāi)”中成為最流行的一個(gè)詞匯，并似乎在“股災(zāi)”演化中扮演了主要角色。做空本來是正常的市場(chǎng)行為，但是在這次“股災(zāi)”當(dāng)中，“空”被理解為敵人，被作為股市下跌的元兇。許多普通股民認(rèn)為此輪股市的暴跌，做空是罪魁禍?zhǔn)?，認(rèn)為應(yīng)對(duì)做空者進(jìn)行查處?！岸唷眲t是救世主，“做多”是正能量。這種認(rèn)識(shí)是錯(cuò)誤的。

　　實(shí)際上沒有任何一個(gè)市場(chǎng)是永遠(yuǎn)往上漲而不下跌的。做空是做多的對(duì)手盤，沒有做空機(jī)制就沒有做多機(jī)制，也是市場(chǎng)的一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制。做空本身就是市場(chǎng)的一個(gè)價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，可以說沒有做空就發(fā)現(xiàn)不了市場(chǎng)的真實(shí)價(jià)格，就不會(huì)有一個(gè)正常的證券期貨市場(chǎng)。

　　“惡意做空”也不是一法律術(shù)語(yǔ)，在法律上不能定義為操縱市場(chǎng)?，F(xiàn)行《證券法》是允許發(fā)生“惡意收購(gòu)”或“敵意收購(gòu)”的，既然證券市場(chǎng)允許惡意收購(gòu)，期貨市場(chǎng)為什么不能允許惡意做空？是否惡意屬主觀判斷，只是道德評(píng)價(jià)。

　　法律上的“操縱市場(chǎng)”是指現(xiàn)行《證券法》第77條規(guī)定的行為。“操縱市場(chǎng)”在美國(guó)或其他證券法制較成熟國(guó)家也是一個(gè)很難定義的概念。我國(guó)《證券法》第77條定義的操縱市場(chǎng)，簡(jiǎn)單地說就是跨市場(chǎng)交易中用合謀和串通以及自我交易的方法對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行控制，但這樣的定義只是彈性的。因?yàn)閷?duì)證券交易中“合謀”、“串通”等行為的舉證很難，對(duì)“主觀意愿”的判斷也很難。

　　在美國(guó)，許多有操縱市場(chǎng)行為的案件是以和解告終，以解決司法成本較高的問題。此次我國(guó)公安部高調(diào)出場(chǎng)查處操縱行為，對(duì)行政執(zhí)法和司法關(guān)系的平衡是一個(gè)很大挑戰(zhàn)。操縱市場(chǎng)一般都以民事賠償訴訟結(jié)案，證券民事賠償?shù)那疤崾窍嚓P(guān)行為被證監(jiān)會(huì)處罰，但公安部介人后如何與證監(jiān)會(huì)銜接與執(zhí)行？

　　應(yīng)當(dāng)注意的是，最高人民法院2002年在制定《關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》時(shí)，實(shí)際上只作了有關(guān)虛假陳述的民事賠償訴訟的司法解釋，內(nèi)幕交易與操縱市場(chǎng)的相關(guān)司法解釋由于制定難度高而未出臺(tái)。因此，我們可以從這輪“股災(zāi)”中吸取經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，把操縱市場(chǎng)行為及其責(zé)任在新《證券法》中及司法解釋中界定清楚。

　　《證券法》與期貨法律沒有對(duì)裸賣空行為明確規(guī)制，修法時(shí)應(yīng)有專門條款。

　　注冊(cè)制改革是決定牛市的重要因素

　　注冊(cè)制改革是《證券法》修改的焦點(diǎn)，應(yīng)堅(jiān)定不移地推進(jìn)相關(guān)立法。在此輪“股災(zāi)”中，一些專家希望能暫停IPO新股發(fā)行，我認(rèn)為這個(gè)觀點(diǎn)是值得商榷的，注冊(cè)制改革是中國(guó)證券市場(chǎng)的信心來源，IPO不能停，一旦停止IPO，股票發(fā)行的市場(chǎng)化改革，特別是證券市場(chǎng)的大改革，將會(huì)大大地倒退。

　　目前，我國(guó)新股發(fā)行實(shí)行的是核準(zhǔn)制，即在嚴(yán)格主承銷商資質(zhì)管理的前提下，實(shí)行“改制輔導(dǎo)一年、證券機(jī)構(gòu)推薦、發(fā)審委審核、通過市場(chǎng)確定發(fā)行價(jià)格、證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)”的審核程序。新股發(fā)行核準(zhǔn)制扭曲了市場(chǎng)力量，建立以信息披露為核心的注冊(cè)制是改革方向。

　　從核準(zhǔn)制到注冊(cè)制改革的過程是從行政力量到市場(chǎng)力量回歸的過程，注冊(cè)制改革是決定牛市的一個(gè)核心的因素，它將打開我們?nèi)f眾創(chuàng)新、大眾創(chuàng)業(yè)的一個(gè)通道。如果這個(gè)通道打不開的話，我們下一步所有的相關(guān)改革都會(huì)受到很大影響，因此注冊(cè)制改革應(yīng)該是《證券法》修改的重點(diǎn)內(nèi)容，應(yīng)堅(jiān)定不移地推進(jìn)其立法。同時(shí)，修法也應(yīng)當(dāng)注意上市公司退出機(jī)制和破產(chǎn)機(jī)制的完善，防止證券欺詐，保護(hù)中小投資者的合法權(quán)益。

　　從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，必須加強(qiáng)對(duì)整體交易規(guī)則與市場(chǎng)法律機(jī)制的制定與完善，引導(dǎo)市場(chǎng)主體對(duì)規(guī)則的重視與遵守，這是一個(gè)漫長(zhǎng)且艱難的過程。但經(jīng)濟(jì)的持續(xù)健康發(fā)展本就應(yīng)該多一些理性和平衡，因?yàn)檎l(shuí)也承受不了如此“過山車式”的動(dòng)蕩與壓力，投資者需要一個(gè)公平公正的商業(yè)交易環(huán)境與穩(wěn)定可靠的長(zhǎng)遠(yuǎn)預(yù)期，這就是“市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)法治”的價(jià)值所在。

　?。ㄗ髡邽橹袊?guó)政法大學(xué)教授）