首席記者 談瓔 實(shí)習(xí)生 朱穎斐

　　錢軍，上海交通大學(xué)中國(guó)金融研究院副院長(zhǎng)、上海高級(jí)金融學(xué)院金融學(xué)教授，回國(guó)前任波士頓學(xué)院卡羅爾管理學(xué)院金融系終身教授，賓夕法尼亞大學(xué)沃頓商學(xué)院金融機(jī)構(gòu)中心研究員。

　　研究領(lǐng)域涉及：公司金融、收購和兼并、金融相關(guān)法律體系研究、新興市場(chǎng)的金融體系比較、中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中金融體制和金融體系的發(fā)展、金融風(fēng)險(xiǎn)防范等。

　　他最具影響力的論文之一發(fā)表在2005年的Journal of Financial Economics。他與合著者在論文中闡述了在沒有強(qiáng)有力的正規(guī)法律機(jī)制和有效的金融體系環(huán)境下，中國(guó)如何取得驚人的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。這一論文在谷歌學(xué)術(shù)索引中被其他文獻(xiàn)已經(jīng)引用過2100次，在最近20年來所有發(fā)表在國(guó)際一流學(xué)術(shù)刊物中關(guān)于中國(guó)金融、經(jīng)濟(jì)問題的文章中名列前茅。

　　人生是一道又一道的選擇題，決定了未來那個(gè)不同的你。

　　1988年，錢軍入學(xué)復(fù)旦世經(jīng)系，3年后赴美求學(xué)。在愛荷華大學(xué)就讀本科的第一年，課余到餐館打工掙學(xué)費(fèi)，沒想到領(lǐng)完第一次工資錢包就丟了。而系里的一位香港同學(xué)剛用現(xiàn)金買了新車。羨慕之余他想早點(diǎn)找工作，遭系里的中國(guó)老教授當(dāng)頭棒喝：“世界上除了幾個(gè)天才之外，讀書改變其他所有人的命運(yùn)。你應(yīng)該讀博士，不要花太多時(shí)間打工掙錢，錢不夠我借給你。”一年后，他獲得了學(xué)校的獎(jiǎng)學(xué)金。

　　因?yàn)橄矚g金融，且當(dāng)時(shí)中國(guó)的金融體系很不發(fā)達(dá)，意味著今后有很多發(fā)展空間，于是他到賓夕法尼亞大學(xué)讀博選擇了金融。二年級(jí)暑假有華爾街實(shí)習(xí)機(jī)會(huì)，身邊也有同學(xué)放棄博士項(xiàng)目奔華爾街高薪工作而去。但系里著名教授的“磁場(chǎng)”更強(qiáng)大，他決定留在學(xué)校寫論文，因?yàn)閷懞昧丝梢哉?qǐng)課程的教授Franklin Allen做導(dǎo)師，機(jī)會(huì)僅此一次。

　　拿到了美國(guó)高校終身教授的金飯碗后，他卻決定舉家搬回國(guó)內(nèi)，和太太在交大高級(jí)金融學(xué)院教書?！安荒苤豢囱矍袄?，要想到5年、10年后會(huì)發(fā)生什么。以后會(huì)后悔當(dāng)初沒做的事，現(xiàn)在就應(yīng)該做?！?/p>

　　過多行政指令讓市場(chǎng)規(guī)律隱身

　　本周一下午，滿盤的綠意與酷熱的天氣格格不入。在上海交大高級(jí)金融學(xué)院的會(huì)議室專訪錢軍教授，股市剛剛收盤，上證指數(shù)暴跌8.48%，創(chuàng)8年之最。他說：“這次A股遭遇的流動(dòng)性危機(jī)，和1987年美國(guó)的股市暴跌情況比較類似?！泵绹?guó)如何處理危機(jī)，中國(guó)怎樣亡羊補(bǔ)牢？

　　“現(xiàn)在的指數(shù)就像一個(gè)球在很低的盒子里跳，上不去，下不來。”國(guó)家隊(duì)資金買了很多大盤股，底部有了支撐，但是散戶和一些機(jī)構(gòu)跌怕了，想逃出來。錢軍認(rèn)為，一些限制措施出臺(tái)后，市場(chǎng)無法探到真正的底部。

　　比如，規(guī)定半年內(nèi)所有的大股東都不能賣出。交大高金的EE項(xiàng)目學(xué)員中不少是上市公司創(chuàng)始人和高管?！捌鋵?shí)股市大幅下跌后，他們馬上開會(huì)決定自愿大幅增持公司股票，這是一個(gè)很好的市場(chǎng)信號(hào)。但是很快監(jiān)管部門要求強(qiáng)行增持并且禁止出售。這就是市場(chǎng)和行政力量的區(qū)別?！?/p>

　　在美國(guó)，每當(dāng)股價(jià)出現(xiàn)暴跌，就有上市公司主動(dòng)出手以市場(chǎng)價(jià)或高于市場(chǎng)價(jià)回購股票、宣布所有高管增持。危機(jī)時(shí)期是展現(xiàn)公司實(shí)力的最佳時(shí)機(jī)。2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，所有金融股都跌，但高盛和富國(guó)銀行的股票跌得最慢，因?yàn)楦呤⑹亲詈玫拇笸缎?，而富?guó)則是最安全的大銀行，都是巴菲特重倉股。但是A股行政命令統(tǒng)統(tǒng)不能賣，還得增持，加上過多的公司同時(shí)停牌，反而導(dǎo)致市場(chǎng)規(guī)律失靈。

　　他分析說，美國(guó)1987年股市“黑色星期一”，那時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，股市起碼有大半年增速和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)脫節(jié)。機(jī)構(gòu)投資者占據(jù)美國(guó)股市的大半份額，很多是程序交易，策略很簡(jiǎn)單，股票漲就用現(xiàn)金增倉，股指期貨來對(duì)沖，手上的現(xiàn)金越來越少。一旦跌，程序交易必須減倉，踩踏開始。而保證金要求下的強(qiáng)行平倉加快了下跌程度。10月19日一天道瓊斯指數(shù)跌了22.6%，交易日當(dāng)中跌得最快時(shí)，交易量也最少。券商手上沒錢，也借不到錢。

　　當(dāng)天敲鐘閉市后一刻鐘，美聯(lián)儲(chǔ)就發(fā)布公告說，會(huì)為市場(chǎng)運(yùn)行提供充足的流動(dòng)性。美聯(lián)儲(chǔ)沒有救市，而是讓市場(chǎng)自己運(yùn)行，事實(shí)證明這是正確的。據(jù)說格林斯潘親自打電話給多家大銀行總裁，告訴他們放心大膽借錢給券商，同時(shí)保持大銀行之間的正常借貸。兩天后跌幅回升了一半，半年后市場(chǎng)元?dú)庵鸩交謴?fù)。

　　事后，監(jiān)管部門設(shè)立了股價(jià)熔斷機(jī)制，讓市場(chǎng)有冷靜思考的時(shí)間。機(jī)構(gòu)投資者也從中吸取教訓(xùn)：如果大家都用同樣的程序交易和投資組合保險(xiǎn)，那么一開始一個(gè)并不大的市場(chǎng)調(diào)整很快就會(huì)引發(fā)暴跌，發(fā)生踩踏。

　　信用市場(chǎng)安全遠(yuǎn)比股市重要

　　在他看來，2008年的美國(guó)金融危機(jī)和現(xiàn)在中國(guó)的情況大不一樣。那次危機(jī)的根源是美國(guó)房地產(chǎn)泡沫破滅導(dǎo)致信貸市場(chǎng)危機(jī)，股市危機(jī)最晚爆發(fā)，地位次要，政府要救的是大銀行和其他大型金融機(jī)構(gòu)，讓信貸市場(chǎng)恢復(fù)運(yùn)行。

　　當(dāng)時(shí)6個(gè)月內(nèi)，超過半數(shù)的美國(guó)城市房地產(chǎn)價(jià)格下跌10%以上，而南加州、佛羅里達(dá)和拉斯維加斯跌了40%。房地產(chǎn)泡沫一旦破滅，直接影響房地產(chǎn)抵押貸款市場(chǎng)，帶來系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。“信用市場(chǎng)比股市更重要，整個(gè)機(jī)構(gòu)流動(dòng)性都靠信用市場(chǎng)提供。一有危機(jī)，很多金融機(jī)構(gòu)也跟著出問題。”

　　雷曼倒閉以前，市場(chǎng)的預(yù)期是既然政府撮合并購救了貝爾斯登，就一定會(huì)救雷曼。“美國(guó)政府其實(shí)想救，但是法律這關(guān)過不去，政府直接注資大型金融機(jī)構(gòu)有個(gè)前提，不能借錢給一個(gè)明知已經(jīng)要破產(chǎn)的機(jī)構(gòu)。雷曼倒了，引發(fā)全球恐慌?！卑头铺匦稳荨斑@是美國(guó)金融體系的珍珠港事件”。所以之后馬上救AIG，不能讓最大的保險(xiǎn)公司也倒下。

　　錢軍認(rèn)為，2008年美國(guó)股市的下跌在整個(gè)危機(jī)里不是最重要的。金融機(jī)構(gòu)最怕的就是銀行間市場(chǎng)出問題。美國(guó)是這樣，中國(guó)更是這樣。大銀行要是出問題，那一定要救?！八裕也挥X得現(xiàn)在中國(guó)股市的問題已經(jīng)嚴(yán)重到威脅大型銀行的程度?！?/p>

　　大型銀行和其他大型金融機(jī)構(gòu)不能倒。但是不能因?yàn)?008年救了金融機(jī)構(gòu)，就說美國(guó)一貫就是這么救的。1987年美國(guó)并沒有救市，只是補(bǔ)充了市場(chǎng)流動(dòng)性。他表示，“這次A股遭遇麻煩后，肯定應(yīng)該給券商補(bǔ)充流動(dòng)性。由央行出來跟銀行說，照樣借款給券商?！碑?dāng)時(shí)如果有精確的數(shù)據(jù)分析證明上證綜指一旦跌破3000點(diǎn)會(huì)對(duì)銀行帶來很大影響（除了上市銀行股價(jià)下跌和貸款公司情況惡化外，以股權(quán)質(zhì)押的一系列產(chǎn)品的貶值也會(huì)有負(fù)面影響），那么救市就是正確的；所以如果需要救市，也是為了救銀行。

　　“道德風(fēng)險(xiǎn)”可能引來更大泡沫

　　中國(guó)股市這次付出了昂貴的學(xué)費(fèi)，可以學(xué)到些什么？

　　錢軍教授提出了五點(diǎn)：對(duì)杠桿投資的控制；對(duì)寬松貨幣政策帶來的資產(chǎn)泡沫副作用的警惕和控制；發(fā)生流動(dòng)性危機(jī)后及時(shí)補(bǔ)充流動(dòng)性；培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者，包括推出更多對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)工具，讓機(jī)構(gòu)有更好的業(yè)績(jī)；讓退休金和社保基金入市；進(jìn)一步有條件開放資本市場(chǎng)，讓國(guó)內(nèi)投資者體驗(yàn)成熟市場(chǎng)的投資方式。

　　他覺得，當(dāng)時(shí)若及時(shí)補(bǔ)充流動(dòng)性，股市可能到3000點(diǎn)左右就會(huì)探底并反彈。但是開始時(shí)援救動(dòng)作不是很集中。一旦表明態(tài)度出手就要實(shí)現(xiàn)目標(biāo)，不能再影響已經(jīng)脆弱的市場(chǎng)信心。

　　“中國(guó)現(xiàn)在股市跟十年前完全不一樣了，規(guī)模已達(dá)世界第二，參與者眾多，投資產(chǎn)品更復(fù)雜，還有了高杠桿?！彼J(rèn)為，需要掌握很多細(xì)致精確的數(shù)據(jù)，包括配資量、配資渠道、杠桿率、參與機(jī)構(gòu)，以及配資、杠桿、股價(jià)的關(guān)系，一旦開始下跌流動(dòng)性先從哪里枯竭等，為下一次出現(xiàn)類似的問題做準(zhǔn)備，有助于監(jiān)管。對(duì)杠桿需加以控制，尤其是股市上升過快的時(shí)候。股市的核心作用是合理配置資源，而近期對(duì)中國(guó)而言股市應(yīng)鼓勵(lì)新興行業(yè)和民企上市，完善公司治理，同時(shí)讓差的企業(yè)退市。

　　他提出：“其實(shí)衍生品不是壞事，會(huì)讓機(jī)構(gòu)投資者的優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)出來，能讓我們更向機(jī)構(gòu)投資者靠攏?！钡菄?guó)家救市要定規(guī)矩，為個(gè)別投資者的錯(cuò)誤埋單要有分寸?！暗赖嘛L(fēng)險(xiǎn)”可能引來更大泡沫。

　　貨幣寬松的副作用是流動(dòng)性泛濫，尤其在一個(gè)關(guān)閉的、缺乏多種投資產(chǎn)品和渠道的金融體系內(nèi)容易引發(fā)資產(chǎn)泡沫，但是在經(jīng)濟(jì)不振時(shí)正面作用也是明顯的?！暗诙径戎袊?guó)經(jīng)濟(jì)基本探底。相比一季度，幾個(gè)重要的數(shù)據(jù)如用電量、進(jìn)出口、地方財(cái)政收入等都回升了。”雖然整個(gè)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)仍然面臨一些困難，但他認(rèn)為上市公司里，新興行業(yè)和消費(fèi)性行業(yè)已經(jīng)有一些比較好的公司，今后5-10年，發(fā)展前景還是挺好的。至少現(xiàn)在不能盲目地說中國(guó)的上市公司都不好，還是有可以長(zhǎng)期跟蹤的股票。他希望流動(dòng)性危機(jī)以后，更多投資者開始價(jià)值投資。

　　讓居民財(cái)富投資渠道更為豐富

　　中國(guó)資本市場(chǎng)基本上是封閉的，老百姓投資渠道狹窄。錢不投資容易貶值，除了買理財(cái)產(chǎn)品、貨幣基金等，主要投到股市和房產(chǎn)，個(gè)人財(cái)富總體投資的收益與風(fēng)險(xiǎn)的組合欠佳。但是要刺激經(jīng)濟(jì)，流動(dòng)性寬松條件下房?jī)r(jià)和股價(jià)都下不來，容易產(chǎn)生泡沫。

　　錢軍分析說，之所以美國(guó)量化寬松沒帶來通脹，因?yàn)槎嘤〉腻X在往外跑。美國(guó)投資者可以選擇的產(chǎn)品非常多，股市不好還有債市，要到新興市場(chǎng)投資也非常容易，買個(gè)基金就行。

　　他建議，在風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下，進(jìn)一步開放資本市場(chǎng)?！白詈玫睦邮菧弁ǎ袟l件、有額度地開放。每天有額度，真的出現(xiàn)問題，可以關(guān)閘?！焙芏鄧?guó)內(nèi)資金通過合法渠道也能流出去，很難控制。不如多開一些合法可控的渠道，比如股市的滬美通，以股票指數(shù)為標(biāo)的，既安全流動(dòng)性又好。滬港通、深港通、滬美通，分散投資，錢是看得見的，出去的用途也看得到。股票變現(xiàn)后這個(gè)錢是要回來的，風(fēng)險(xiǎn)可控而且定向。

　　“如果買過美國(guó)的股票，大家過段時(shí)間就會(huì)發(fā)現(xiàn)明顯區(qū)別：在美國(guó)炒股，不用每天看，而且價(jià)值投資是非?？尚械牟呗?。”他介紹說，美國(guó)的股市非常規(guī)范，有很多股票波動(dòng)性小，收益穩(wěn)定?！斑€有一點(diǎn)很重要，很多美國(guó)公司，尤其成熟行業(yè)的公司都發(fā)現(xiàn)金紅利，而中國(guó)除了幾家上市銀行外幾乎沒有什么公司發(fā)。中國(guó)股民會(huì)說，為什么像中石油這樣的中國(guó)公司在美國(guó)上市紅利發(fā)得很好，但是在國(guó)內(nèi)就不發(fā)？這樣的聲音多了就會(huì)帶來公司治理上的進(jìn)步?！?/p>