■興業(yè)全球基金理財專欄

　　本輪牛市以來，有幾條牛市的邏輯被提出并被投資者廣泛認可與傳播，但如果仔細推敲的話，每一條邏輯其實也都有明顯的缺陷，似是而非。

　　最初，關(guān)于牛市的邏輯是無風(fēng)險收益率將不斷下行。無風(fēng)險利率的下降確實對股市估值有提升作用。但把本輪牛市歸因于無風(fēng)險利率的下降卻是牽強。且不論這半年多來，無風(fēng)險利率并沒下降多少，何況又有幾個投資者進場是因為考慮到手中資金的成本變低了呢？從海外市場來看，普遍利率要比國內(nèi)低得多，歐美日甚至幾乎是零利率，但為何股市估值反而大大低于A股呢？

　　第二個邏輯是說老百姓的金融資產(chǎn)配置過低，尤其是股票資產(chǎn)配置。和其他國家相比這確是事實，這和我們以銀行體系為主、直接融資發(fā)展嚴重滯后的國情是相符的。但這個現(xiàn)象是長期存在的，不論市場牛熊，所以中國需要大力發(fā)展直接融資，股票資產(chǎn)的配置比例提升也將是一個長期的過程。從目前來看，老百姓的流動資產(chǎn)仍然以銀行存款為主，大量社保資金也仍然躺在銀行，只能說明A股市場根本不用擔(dān)心過于低迷，中國發(fā)展直接融資的空間巨大。但事情要全面地來看，直接融資不足的另一面是中國也有巨量資產(chǎn)在等待證券化，股票配置比例低并不能構(gòu)成投資者需要在短時間內(nèi)、不顧一切沖進市場的理由，況且又有多少投資者真是因為考慮到股票資產(chǎn)配置過低而進場的呢？

　　再之后的邏輯是，如果國內(nèi)經(jīng)濟不好，資金無處可去，就會大量流入了股市，確有道理。但這種邏輯發(fā)展到后來，變成是經(jīng)濟越差，股市就越好，經(jīng)濟不好轉(zhuǎn)，牛市就不會止步。這就有些荒唐了，把股票走牛和經(jīng)濟對立起來了，甚至有人研究出股市漲跌和經(jīng)濟沒有絲毫關(guān)系甚至是負相關(guān)，真佩服了。只是不禁要問的是：難道股價和企業(yè)的績效無關(guān)嗎？企業(yè)的績效又難道和經(jīng)濟形勢無關(guān)嗎？股票到底是什么？股票應(yīng)該不會是老虎機中的符號吧。

　　還有一個更大的邏輯是“國家需要牛市”。其實與其說政府需要牛市，不如說政府需要大力發(fā)展直接融資。從穩(wěn)增長、促進新興行業(yè)發(fā)展以及金融安全方面考慮，讓更多的企業(yè)尤其是新興行業(yè)企業(yè)上市是非常必要的。不過要看到的是，中國的股市從來都不缺乏融資能力，從新股中簽率就可見一斑；也從來不缺乏融資吸引力，從IPO企業(yè)的排隊也可略窺一二。中國需要的是更多更快的資產(chǎn)證券化，而非狂熱的股價上漲，更不是可能讓老百姓付出高昂的財富代價的瘋牛。而且也要看到，過于廉價的資金對于上市公司而言往往會被輕易浪費，一方面上市公司撐死、未上市公司餓死的狀況也是資源分配的低效。

　　在筆者看來，這輪牛市真正的原因就是因為市場已經(jīng)冷清太久了，按照A股以往的牛熊輪替規(guī)律，投資者對出現(xiàn)牛市的期望自然越來越高。更關(guān)鍵的是在兩融機制下以及銀行在轉(zhuǎn)型壓力下對理財資金的運作越來越開放，杠桿資金以及銀行資金在一些高風(fēng)險客戶的帶動下大量入市，最終推動了行情的爆發(fā)。隨后在賺錢效應(yīng)的感召下，各類資金紛紛被吸引入市，迅速形成了股價的自我強化。本輪行情資金推動的特征是非常明顯的，與之相對，股市的供給卻由于受到管制而無法靈活調(diào)節(jié)，跑步入市的資金迅速推動現(xiàn)有上市公司股價的迅猛上漲，這樣的牛市，恐怕依然是無法避免“牛短熊長”的結(jié)果了。謝治宇