“拆除VIE結(jié)構(gòu)”成為近期創(chuàng)業(yè)者及投資人之間熱度頗高的話題。在手握重金的國內(nèi)民間投資者及海外機(jī)構(gòu)看來，轉(zhuǎn)變思路勢在必行。

　　那么，一度炙手可熱的“搭建VIE”為何突然轉(zhuǎn)向“拆除”？這看起來似乎令人錯愕，而其背后卻有著必然的邏輯。

　　市場似乎正在給出“成功者”的范例：今年拆除VIE結(jié)構(gòu)之后實現(xiàn)回歸A股的當(dāng)屬暴風(fēng)科技公司。這家公司2015年3月24日掛牌A股之后，股價由每股7.14元持續(xù)暴漲至307.56元（截至6月10日停牌）。

　　也由此，“拆VIE結(jié)構(gòu)”并回歸A股成為風(fēng)險投資行業(yè)最流行的語言，創(chuàng)業(yè)者們在向中介機(jī)構(gòu)咨詢上市事宜之際，思路已經(jīng)由“最好拿美元，其次是人民幣”變成了“還是直接就人民幣吧”。而那些已經(jīng)獲得融資的公司則已經(jīng)開始咨詢?nèi)绾慰梢圆鸬鬡IE結(jié)構(gòu)。

　　VIE結(jié)構(gòu)(Variable Interest Entities，即“可變利益實體”)，在中國被稱為“協(xié)議控制”，是指境外注冊的上市實體與境內(nèi)的業(yè)務(wù)運(yùn)營實體相分離，境外上市實體通過協(xié)議控制的方式成為境內(nèi)業(yè)務(wù)實體的實際收益人和資產(chǎn)控制人。

　　到今天為止，這種結(jié)構(gòu)是海外上市的中國公司滿足監(jiān)管要求的標(biāo)準(zhǔn)模式。阿里巴巴、百度、新浪、京東商城等公司都采用VIE結(jié)構(gòu)。

　　那么，為什么要搭建這個結(jié)構(gòu)？

　　原因很簡單，市場制度設(shè)計使然。

　　中國企業(yè)上市門檻相對較高，尤其是連續(xù)盈利要求，這很容易把那些“未來的蘋果”“未來的谷歌”們擋在資本市場之外。

　　我們都知道互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)初創(chuàng)期很難達(dá)到盈利要求。資本看好項目，但缺乏退出通道。于是形成投資、退出“兩頭在外”奇特現(xiàn)象。

　　換言之，采用VIE結(jié)構(gòu)，就可以讓注冊在中國的互聯(lián)網(wǎng)公司，實際被另一家外商投資企業(yè)通過協(xié)議控制，獲得美元融資，并最終在境外上市。

　　當(dāng)然，還有一層更重要的原因在于，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中外合資（外商投資）模式是拿不到ICP牌照的。通過VIE結(jié)構(gòu)可以既不破壞現(xiàn)有政策底線，同時保障了外資利益。反過來說，類似暴風(fēng)科技這樣的公司若想回歸A股就必須從外資蛻變成純內(nèi)資架構(gòu)。

　　VIE結(jié)構(gòu)得以盛行，說到底是境外資本市場的巨大吸引力。有人曾總結(jié)為四點：一是上市門檻低，籌資速度快；二是市場和投資者相對成熟；三是市場約束機(jī)制有助于企業(yè)成長；四是企業(yè)在海外交易所上市往往會贏得較高聲譽(yù)，加入到國內(nèi)或國際知名公司的行列。

　　毫無疑問，VIE結(jié)構(gòu)是一種無奈的選擇。實質(zhì)上參與各方對這種選擇都有不滿或顧慮。創(chuàng)業(yè)者覺得運(yùn)營成本高且麻煩，光是結(jié)匯和資金調(diào)度就會牽扯很多精力；投資者對VIE結(jié)構(gòu)的安全性和合法性一直存疑，擔(dān)心僅靠協(xié)議控制不住國內(nèi)的運(yùn)營實體，發(fā)生糾紛無法獲得法律救濟(jì)；而監(jiān)管者對于該模式實際規(guī)避了外商投資互聯(lián)網(wǎng)的限制也很不爽。

　　不過，不得不承認(rèn)的是，這種模式是目前各方都能接受的“最大公約數(shù)”，因為實際上這也在最大程度上推動了中國互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的高速發(fā)展。

　　而現(xiàn)在，一切正在悄然改變。

　　首先是市場環(huán)境的變化。

　　隨著A股市場未來若干年內(nèi)資本市場的整體看好，包括分眾傳媒、天涯社區(qū)、百合網(wǎng)在內(nèi)的一大批互聯(lián)網(wǎng)公司都已經(jīng)踏上回歸之路。

　　比市場熱度更重要的是來自政策層面的預(yù)期變化。

　　5月初，國務(wù)院公布了《關(guān)于大力發(fā)展電子商務(wù)加快培育經(jīng)濟(jì)新動力的意見》，要求證監(jiān)會“研究鼓勵符合條件的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在境內(nèi)上市等相關(guān)政策”，這個信號十分明確，在以“互聯(lián)網(wǎng)+”各類經(jīng)濟(jì)逐漸成為增長新動力的背景下，那些互聯(lián)網(wǎng)公司在境內(nèi)上市的障礙正在拆除，未來上市之路將會變得通暢起來。

　　事實上，目前已搭建的VIE結(jié)構(gòu)本身的合法性一直就在被不斷質(zhì)疑。不過，默認(rèn)現(xiàn)狀的監(jiān)管“特色”下，各方利益主體倒也相安無事。

　　從時間上來看，從新浪2000年采取協(xié)議控制在納斯達(dá)克上市至今已有15年。此后，一批互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)巨頭包括阿里、騰訊、百度、京東等，都采用了這種模式。

　　搭建不易，要拆也并不那么簡單。

　　首先你不能否認(rèn)這種結(jié)構(gòu)。如果監(jiān)管機(jī)構(gòu)從法律上徹底否定它，負(fù)面影響將是非常巨大的。

　　從經(jīng)濟(jì)層面來說，總市值數(shù)千億美元的公司將受到巨大沖擊。更為嚴(yán)峻的是，國際投資者對投資中國新興企業(yè)也會失去信心，嚴(yán)重影響中國監(jiān)管當(dāng)局的形象。

　　或許是為了安慰海外投資者，商務(wù)部發(fā)言人之前曾表示：“協(xié)議控制模式的產(chǎn)生，有歷史的、客觀的原因，將分析和評估《外國投資法》有關(guān)條款對現(xiàn)有協(xié)議控制結(jié)構(gòu)公司的影響，并審慎妥善處理這一問題?！痹凇锻鈬顿Y法》正式出臺之前，VIE結(jié)構(gòu)不會“突然死亡”，但有可能慢慢萎縮。

　　因此，逐步調(diào)整監(jiān)管條件恐怕是未來努力的方向。

　　事實上，隨著市場的變化和監(jiān)管思路的調(diào)整，市場主體也會在第一時間做出自己的選擇。

　　對企業(yè)而言，成本問題是最大的考慮。海外上市成本并不是想象那么低。對于專注于國內(nèi)市場或市場規(guī)模有限的部分公司來說，它們在海外上市不一定能得到實惠。一方面，它們有些產(chǎn)品和服務(wù)是很本土化的（典型的包括互聯(lián)網(wǎng)金融和O2O），在國外找不到類似的成功企業(yè)，境外的投資者由于自己不是用戶，很難理解公司的真正價值，況且這兩年中概股聲譽(yù)受損，因此公司獲得的估值并不高；另一方面，海外市場在提供較為完備的約束機(jī)制同時，也具有巨大的語言、文化和法律壁壘，而上市后維護(hù)成本高，國內(nèi)企業(yè)不熟悉境外法律、財務(wù)體系，這不僅使企業(yè)要付出更高的律師、會計師費用，并且會面臨種種潛在訴訟風(fēng)險（如大部分中概股都曾遭遇集團(tuán)訴訟）。所以很多企業(yè)在海外上市后，往往冷暖自知，硬著頭皮死扛的大有人在。

　　當(dāng)然，如前文所述暴風(fēng)影音的造富神話，讓很多猶豫不定的創(chuàng)始人和投資人看到巨大希望，拆掉VIE結(jié)構(gòu)，“出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷”似乎是條坦途。