■案例

　　VIE要不要這么火啊，全民關(guān)注。

　　先是6月19日工業(yè)和信息化部發(fā)布工信部通[2015]196號《工業(yè)和信息化部關(guān)于放開在線數(shù)據(jù)處理與交易處理業(yè)務(wù)(經(jīng)營類電子商務(wù))外資股比限制的通告》，通告稱，在全國范圍內(nèi)放開在線數(shù)據(jù)處理與交易處理業(yè)務(wù)(經(jīng)營類電子商務(wù))的外資股比限制，外資持股比例可至100%。被業(yè)內(nèi)認(rèn)為是重大利好，VIE模式回歸A股的部分障礙得以清除。隨后23日晚間，陌陌宣布已收到私有化要約，此時距陌陌上市剛好半年。眼下，創(chuàng)業(yè)板的暴風(fēng)科技仍在享受A股盛宴，300多億人民幣的市值接近優(yōu)酷土豆，相當(dāng)于7個美國上市的迅雷。分眾傳媒三年前165億人民幣私有化，現(xiàn)在借殼A股沖刺千億市值。國內(nèi)上市的不少互聯(lián)網(wǎng)公司的市值都超過了100億元人民幣（約合16億美元），樂視網(wǎng)、東方財富等大型互聯(lián)網(wǎng)公司的市值則超過了1000億人民幣。

　　VIE回歸，究竟如何操作？需要多長時間？哪些公司真正能享受到資本的狂歡？

　　政策層面：工信部為回歸清除部分障礙

　　在端午假期前的最后一天，工信部發(fā)了個196號文：《關(guān)于放開在線數(shù)據(jù)處理與交易處理業(yè)務(wù)（經(jīng)營類電子商務(wù)）外資股比限制的通告》。通告中最重要的內(nèi)容是：在全國范圍內(nèi)放開在線數(shù)據(jù)處理與交易處理業(yè)務(wù)（經(jīng)營類電子商務(wù)）的外資股比限制，外資持股比例可至100%。

　　一石激起千層浪。

　　本來就已經(jīng)火火的VIE拆回祖國，又一次來到了風(fēng)口浪尖。事實上，業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，此次工信部通[2015]196號文的出臺，為VIE模式公司回歸A股掃清了部分障礙。

　　經(jīng)緯中國的投資經(jīng)理莊明浩在自己的知乎專欄發(fā)表了3條意見：其一，工信部放開對外商投資經(jīng)營類電子商務(wù)的限制不是19日這個196號文突然而來的；2014年1月外資比例調(diào)整到了55%（之前的紅線是51%）；2015年初的時候在自貿(mào)區(qū)首先試點了外資100%放開；所以從節(jié)奏上看，工信部在逐步的放開管制，這是大大的好事。

　　其二，196號文所描述的外資限制放開后，影響最直接的是目前沒有搭建VIE的初創(chuàng)經(jīng)營類電商企業(yè)，尤其是那些還沒有申請在線數(shù)據(jù)處理與交易處理業(yè)務(wù)許可證的；初創(chuàng)我加了黑，原因在于這些企業(yè)在日后選擇拿美金還是人民幣投資的時候，把牌照限制這個事情的優(yōu)先級調(diào)低。

　　其三，對于已經(jīng)搭建好VIE的電商企業(yè)，他們要考慮的是什么時候去申請在線數(shù)據(jù)處理與交易處理業(yè)務(wù)許可證，以及是用WOFE申請還是用實際運(yùn)營實體也就是協(xié)議控制主體去申請。

　　政策層面關(guān)于VIE的松綁并不是第一次。去年1月6日，工信部與上海市人民政府聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于中國(上海)自由貿(mào)易試驗區(qū)進(jìn)一步對外開放增值電信業(yè)務(wù)的意見》，對外資進(jìn)入增值電信業(yè)務(wù)領(lǐng)域進(jìn)一步松綁。意見提出，信息服務(wù)業(yè)務(wù)中的應(yīng)用商店業(yè)務(wù)、存儲轉(zhuǎn)發(fā)類業(yè)務(wù)等兩項業(yè)務(wù)，外資可獨(dú)資經(jīng)營;在線數(shù)據(jù)處理與交易處理業(yè)務(wù)中的經(jīng)營類電子商務(wù)業(yè)務(wù)，外資股比放寬到55%(而在此之前，外資的持股比例紅線是50%)。由此，通過上海自貿(mào)區(qū)對外資進(jìn)入增值電信業(yè)務(wù)領(lǐng)域進(jìn)一步松綁。此次工信部通[2015]196號文明確了文件出臺的目的，“為貫徹落實黨的十八屆三中全會精神，支持我國電子商務(wù)發(fā)展，鼓勵和引導(dǎo)外資積極參與，進(jìn)一步激發(fā)市場競爭活力”。工信部通[2015]196號文也是在此前中國(上海)自由貿(mào)易試驗區(qū)開展試點的基礎(chǔ)上，擴(kuò)大到全國范圍內(nèi)放開的。

　　 操作層面：涉及多方利益 流程漫長復(fù)雜

　　A股牛市還在繼續(xù)，注冊制漸進(jìn)，一大批中概股集體退市，僅6月就有7家中概股宣布私有化，陌陌之外，還有奇虎360、人人公司、世紀(jì)互聯(lián)、博納影業(yè)、易居中國和樂逗游戲。不過，中概股企業(yè)回歸進(jìn)程并非易事。由于此前海外融資的上市企業(yè)往往通過境外公司來完成上市流程，

　　多數(shù)需要搭建VIE架構(gòu)。而在這段回歸進(jìn)程中，中概股公司則需要經(jīng)歷私有化退市、解除VIE架構(gòu)、借殼或IPO重返A(chǔ)股市場這三個階段。在業(yè)內(nèi)人士看來，中概股公司私有化和拆除美元架構(gòu)的運(yùn)作流程極其漫長復(fù)雜，且涉及多方利益協(xié)調(diào)，其中存在非常多的不確定性因素和風(fēng)險。

　　卓建律師事務(wù)所合伙人張維光介紹，VIE結(jié)構(gòu)的回歸主要有五個步驟，包括解決境外投資人退出及保留問題、全面終止VIE協(xié)議控制、境內(nèi)實際經(jīng)營公司重組、終止境外員工股權(quán)激勵計劃以及完稅、注銷或轉(zhuǎn)讓境外主體等的外匯登記，“在這個過程中將涉及較多環(huán)節(jié)的外匯審批登記以及由轉(zhuǎn)讓溢價收益而產(chǎn)生的稅收核算和繳納等多方面問題，需要拆除VIE結(jié)構(gòu)的企業(yè)特別關(guān)注，如果有一個環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，則有可能會對后續(xù)上市進(jìn)程構(gòu)成障礙?！?/p>

　　時間層面：能否趕上這輪牛市仍未可知

　　能否突破拆除VIE回歸國內(nèi)的數(shù)道門檻，并跑贏時間，趕上這輪牛市，對很多中概股來說，依然是未知數(shù)。

　　對于多數(shù)計劃拆除VIE架構(gòu)的公司而言，時間成本將是回歸進(jìn)程中最大的不可控因素。由于拆除VIE架構(gòu)進(jìn)程中需要考慮項目方案的時間表確定、各方投資股份的安排和退出、關(guān)聯(lián)方往來的清理和相關(guān)工商登記、外匯登記和稅收繳納及優(yōu)惠返回等問題處理，時間的周期可能至少要達(dá)到一年半左右。

　　在美中概股回歸A股要走哪些路？

　　首先一步就是私有化，時間約6至7個月。私有化是控股股東把小股東手里的股份全部買回來，擴(kuò)大已有份額，最終使這家公司退市。

　　這個過程首先要尋找PE和戰(zhàn)略投資人的合作意向，隨后向董事會提交私有化方案并公開宣布；董事會批準(zhǔn)、簽署最終收購協(xié)議，完成退市并從美國證監(jiān)會注銷。

　　第二步，拆VIE結(jié)構(gòu)：時間約4至7個月。對很多中概股而言，重回A股關(guān)鍵是拆分VIE結(jié)構(gòu)，解除海外公司對內(nèi)資公司的協(xié)議控制。

　　整個過程中，需要獲得境外投資人支持，終止全部VIE協(xié)議，隨后重組境內(nèi)企業(yè)業(yè)務(wù)架構(gòu)；終止基于境外上市的員工股票期權(quán)激勵計劃，注銷或轉(zhuǎn)讓境外主體等。

　　第三步便是國內(nèi)上市了，等待時間約12個月排隊IPO。各個企業(yè)要自己檢查，是否符合主板、創(chuàng)業(yè)板或是新三板上市條件，當(dāng)然了，新三板上市速度快，排隊用1—3個月就行了。人家新三板不是說了么：“政府對新三板的定位是為創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的成長型中小企業(yè)服務(wù)，海外VIE企業(yè)在拆除VIE架構(gòu)后，在滿足合法合規(guī)、信息披露等基本條件后，新三板歡迎VIE架構(gòu)公司回歸。”全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)副總經(jīng)理陳永民的這番話給企業(yè)打了一劑強(qiáng)心針。

　　分眾傳媒：35.5億美金完成私有化 457億估值刷新A股借殼記錄

　　2005年，分眾傳媒作為海外上市的“中國傳媒第一股”，以1.72億美元的募資額，創(chuàng)造了當(dāng)時中概股在納斯達(dá)克的IPO紀(jì)錄，曾創(chuàng)造機(jī)構(gòu)的盛宴。2013年5月24日，江南春與凱雷投資、方源資本、中信資本和光大控股，共同以35.5億美金的交易金額，完成私有化。報價為每股存托股票(ADS)27.50美元，合每股普通股價5.5美元，造就了亞洲企業(yè)歷史上最大一起MBO(管理層收購)。

　　2015年6月2日，宏達(dá)新材發(fā)布公告，宣布擬通過資產(chǎn)置換、發(fā)行股份及支付現(xiàn)金收購資產(chǎn)等方式，實現(xiàn)分眾借殼上市，分眾交易作價457億元。本次交易完成后，Media Management（HK）將持有宏達(dá)新材145497.89萬股股份，持股比例達(dá)24.77%，成為宏達(dá)新材的控股股東，分眾傳媒CEO江南春也將成宏達(dá)新材實際控制人。

　　退市之前，分眾市值約為26.46億美元，大約相當(dāng)于人民幣165億元。兩年之后回歸A股，分眾傳媒的估值達(dá)457億元，是在美國退市前的2.77倍，更有部分券商給出分眾千億規(guī)模的估值。作為第一支回歸A股的中概股，雖然目前宏達(dá)新材因涉嫌違規(guī)被證監(jiān)會調(diào)查，但分眾傳媒的一系列資本運(yùn)作手段，也是值得其他中概股回歸的參考樣本。

　　2005年3月，分眾傳媒建立相關(guān)境外上市、返程投資的VIE架構(gòu)，其原海外母公司FMCH于2005年7月在納斯達(dá)克上市，成為海外上市的中國純廣告?zhèn)髅降谝还桑⒁?.72億美元的募資額刷新紀(jì)錄。2011年，分眾傳媒遭到渾水做空，股價一度跌至8美元左右。機(jī)構(gòu)做空及公司價值被長期低估，成為分眾傳媒私有化的動因。2013年5月，其完成從納斯達(dá)克退市。

　　私有化之后，分眾回歸A股的核心任務(wù)是拆除VIE架構(gòu)。據(jù)公告披露，2010年8月及2014年12月，分眾的相關(guān)主體簽署了一系列協(xié)議解除了協(xié)議控制。經(jīng)過一連串復(fù)雜的交易，2015年1月，江南春將其持有分眾傳播85%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓予分眾數(shù)碼。至此，分眾傳媒的VIE架構(gòu)拆除，分眾傳媒通過股權(quán)控制的方式持有相關(guān)經(jīng)營主體的股權(quán)。

　　從納斯達(dá)克上市到私有化，再到A股借殼上市，分眾背后的大股東可謂賺得盆滿缽滿。2013年5月26日，曾為分眾第二大股東的復(fù)星國際，呈交并注銷其實際擁有的約767萬份美國存托股份(ADS)，獲得2.11億美元的現(xiàn)金。

　　分眾傳媒完成私有化時的股權(quán)結(jié)構(gòu)為：江南春持有Giovanna Group 30.9%的股權(quán)，凱雷與方源各持股19.7%，原分眾傳媒股東復(fù)星集團(tuán)將持有17.4%的股權(quán)，中國光大、中信資本等其他股東持有剩余12.32%的股權(quán)。