公開數(shù)據(jù)顯示:截至2014年末，全通教育學(xué)生用戶近100萬，公司預(yù)計2015年學(xué)生用戶可增至500萬。全通教育在致投資者的一封信中稱:“全課網(wǎng)計劃以硬件免費(fèi)送、軟件免費(fèi)用、服務(wù)支持隨時到的模式，在三年內(nèi)為200個城市、20000所學(xué)校、40萬個班級、1億多學(xué)生提供互聯(lián)網(wǎng)教育服務(wù)?！?

　　相關(guān)研報大膽預(yù)測，以目前收費(fèi)較高的產(chǎn)品個性化學(xué)習(xí)包(360元/年)為例，目前有100萬的學(xué)生用戶，預(yù)計2015年底做到1000萬，就有30億元的營業(yè)收入，以此商業(yè)模式估算，凈利潤有望達(dá)到15億元-20億元，市值達(dá)到500億-1000億。

　　⊙記者 郭成林 祁豆豆 ○編輯 吳正懿

　　牛市必然夾雜著泡沫，但全通教育的K線依舊吸睛。

　　質(zhì)疑的聲浪從未休止，但這并不妨礙全通教育股價一路攀升。截至5月25日收盤，全通教育的總市值約371億元，動態(tài)市盈率逾1600倍。

　　這意味著什么?同向看，在美上市的行業(yè)標(biāo)桿新東方總市值不過38億美元、市盈率約19倍，全通成為中國最大教育上市公司;縱向論，全通估值遠(yuǎn)超創(chuàng)業(yè)板平均100倍PE，除權(quán)前坐穩(wěn)第一高價股寶座。

　　投資者看到的卻是一幅割裂的圖景——一面是，上市一年半，全通教育股價累計漲幅近20倍;另一面則是，公司近三年利潤原地踏步、毛利率水平逐步走低、2015年一季度業(yè)績下滑，以及拳頭業(yè)務(wù)“校訊通”的日薄西山。

　　全通教育股價與基本面的“脫軌”，其擁躉歸結(jié)的原因主要有三:全課網(wǎng)的爆發(fā)式增長;持續(xù)并購帶來業(yè)績補(bǔ)充與流量入口;在線教育閉環(huán)生態(tài)圈的無限前景。

　　歷時一月，上證報記者采訪了多位在線教育權(quán)威人士及券商研究人員，試圖對全通教育的業(yè)務(wù)成色進(jìn)行全面解構(gòu)。但囿于全通教育的信息披露有限，記者無法對全課網(wǎng)的用戶、收入等數(shù)據(jù)進(jìn)行準(zhǔn)確推算，但依據(jù)有限的公開資料掐算的多筆經(jīng)營賬(詳見下文)顯示，公司及其推崇者口中的 “付費(fèi)用戶及收入利潤爆發(fā)式增長”幾乎是不可能完成的任務(wù)。

　　“全課網(wǎng)的資源與實(shí)力究竟如何?與‘淘寶同學(xué)’、‘度學(xué)堂’、‘騰訊課堂’、‘100教育’競爭有何勝算?公司公告屢屢對全課網(wǎng)ARPU、DAU、MAU等核心數(shù)據(jù)避而不談，讓我們霧里看花?！币晃唤逃龢I(yè)金牌研究員對上證報記者說。

　　“做教育生態(tài)圈的方向肯定是對的，但問題是，憑什么全通能在激烈競爭中取勝?需要一段時間來證實(shí)或證偽?！币晃换鸾?jīng)理也告訴記者，“但這過程中，股價已遠(yuǎn)遠(yuǎn)脫離基本面，而始作俑者早以各種方式退出。誰真正關(guān)心做不做得成?”

　　有分析人士指出，盛名之下，為證明自己，全通教育有必要詳細(xì)披露各細(xì)分業(yè)務(wù)付費(fèi)用戶情況、數(shù)量、活躍度等諸項(xiàng)核心經(jīng)營數(shù)據(jù)，并就未來三個月乃至一年的數(shù)據(jù)給出明確預(yù)判，以穩(wěn)定投資者預(yù)期。

　　在許多人眼里，故事遠(yuǎn)比業(yè)績重要。解析全通教育的資本運(yùn)作手腕:引入?yún)曲椀裙蓶|、業(yè)務(wù)下滑前及時上市、通過并購擴(kuò)大體量填實(shí)利潤、轉(zhuǎn)型故事持續(xù)推高股價、再并購再融資。

　　全通教育并非孤例。在“互聯(lián)網(wǎng)+”的風(fēng)口上，A股數(shù)十只股票躋身“百元股”陣營，其突出共性是小盤、次新、高市盈率、互聯(lián)網(wǎng)或金融或高科技。更深一層看，全通教育映射的是A股投機(jī)思維及制度建設(shè)的現(xiàn)況:IPO制度下優(yōu)質(zhì)互聯(lián)網(wǎng)與高科技投資標(biāo)的稀缺、并購重組與股價操縱在監(jiān)管上的模糊邊界、公募基金非理性投資的“坐莊”痕跡……

　　全課網(wǎng)核心數(shù)據(jù)缺失

　　未來三年，全課網(wǎng)究竟能有多少用戶、能賺多少錢，是決定未來全通教育盈利能力與估值水平的核心因素。但問題在于，與宏大的戰(zhàn)略目標(biāo)相比，全通教育增值產(chǎn)品的真實(shí)數(shù)據(jù)難以準(zhǔn)確估算

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　　全通教育究竟講了一個怎樣的轉(zhuǎn)型故事?

　　在多個城市的“校訊通”陸續(xù)被叫停后，全通教育去年開始業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，并將在線教育市場鎖定K12(幼兒園到十二年級)。

　　2014年8月，全通教育正式發(fā)布互聯(lián)網(wǎng)教育平臺全課網(wǎng)。其業(yè)務(wù)模式是，圍繞“校園和班級教學(xué)應(yīng)用場景”以及“家庭學(xué)習(xí)和交流應(yīng)用場景”，提供多點(diǎn)在線應(yīng)用，深度服務(wù)教師、學(xué)生和家長用戶。

　　全通教育的股價因此被點(diǎn)燃。

　　具體而言，全課網(wǎng)主要通過閱卷系統(tǒng)、作業(yè)平臺、大型競賽活動等方式對學(xué)生學(xué)習(xí)能力進(jìn)行數(shù)據(jù)收集及分析，并提供語、數(shù)、英三科個性化學(xué)習(xí)內(nèi)容及服務(wù)。全通教育董秘辦對記者表示，“全課網(wǎng)是我們自己開發(fā)的平臺，可以在手機(jī)上用，這塊有APP、微信、H5等渠道。”

　　未來三年，全課網(wǎng)究竟能有多少用戶、能賺多少錢，是決定未來全通教育盈利能力與估值水平的核心因素。但問題在于，與宏大的戰(zhàn)略目標(biāo)相比，全通教育增值產(chǎn)品的真實(shí)數(shù)據(jù)遮遮掩掩，難以準(zhǔn)確估算。

　　記者檢索公司所有公開信息披露。截至4月21日，全課網(wǎng)共有近2418所學(xué)校、約42239位老師、超181萬名學(xué)生、超378萬名家長正在使用。但客觀而言，用戶數(shù)的增長并不能直接反映付費(fèi)用戶的增長，公司的營收和利潤直接取決于付費(fèi)用戶。

　　盡管全通對付費(fèi)用戶數(shù)據(jù)直接披露甚少，不過以公司一款“慧成長”的增值服務(wù)產(chǎn)品為例，截至2014年末，慧成長服務(wù)用戶超過320萬人，付費(fèi)用戶約70萬人，付費(fèi)用戶只占到服務(wù)用戶的21.88%。

　　再推算全課網(wǎng)所構(gòu)建產(chǎn)品體系的ARPU(每用戶平均收入)值，這決定了全通教育將用戶轉(zhuǎn)為利潤的水平。

　　記者整理公司披露所有公開數(shù)據(jù)，進(jìn)行估算，以“成長幫手”這一增值產(chǎn)品為例，目前該產(chǎn)品在7個省份進(jìn)行推廣，廣東省內(nèi)是8元/月，省外是10元/月，公司和電信運(yùn)營商分成6:4。

　　按照全通教育披露的數(shù)據(jù)，以“成長幫手”的推廣速度作參考，公司一年凈增50萬的付費(fèi)用戶。據(jù)此，假設(shè)每省增加人數(shù)相同，廣東省每年增加71429人，其他六省合計增加428571人，那么公司依靠“成長幫手”產(chǎn)品可獲得約5828萬元的年營收。

　　基于全通教育有限的信息披露，能做推算的業(yè)務(wù)屈指可數(shù)。

　　再看“動力加校園一卡通”產(chǎn)品，公司披露其2014年服務(wù)用戶較2013年增長8倍，付費(fèi)用戶增長5倍，產(chǎn)品10元/月，卻唯獨(dú)沒有披露該產(chǎn)品具體的用戶數(shù)量。如果5倍、8倍的高增幅背后隱藏著一個很小的基數(shù)，那么公司或許只是在玩數(shù)字游戲，難逃避重就輕之嫌。

　　而對另一款增值產(chǎn)品“慧英語”，公司在2014年年報大方披露，該產(chǎn)品服務(wù)用戶數(shù)15 萬，付費(fèi)用戶數(shù)2.4 萬。記者進(jìn)一步了解到，“慧英語”收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)為每月10元，與運(yùn)營商按照6:4分成。由此可知，“慧英語”去年營業(yè)收入為172.3萬元，且其付費(fèi)用戶僅占服務(wù)用戶的16%。

　　盈利能力難界定

　　要達(dá)到全通教育有關(guān)發(fā)展戰(zhàn)略的目標(biāo)，全課網(wǎng)覆蓋學(xué)生的范圍，必須在現(xiàn)有基礎(chǔ)上于三年內(nèi)擴(kuò)大100倍

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　　就是這樣一個粗線條的故事，卻吸引了一撥撥追捧者。股東榜單顯示，機(jī)構(gòu)是這出“擊鼓傳花游戲”的主力軍。

　　相關(guān)研報對全通教育也推崇至極，其計算盈利與估值的方式極為大膽:以目前收費(fèi)較高的產(chǎn)品個性化學(xué)習(xí)包(360元/年)為例，目前有100萬的學(xué)生用戶，預(yù)計2015年底做到1000萬，就有30億元的營業(yè)收入，以此商業(yè)模式估算凈利潤有望達(dá)到15億元-20億元，市值達(dá)到500億-1000億。

　　就此，記者重新檢索全通教育年報及所有公告，截至2014年末，學(xué)生用戶近100萬，而公司預(yù)計2015年學(xué)生用戶可增至500萬。

　　一年400萬的學(xué)生用戶，即便參照“慧成長”付費(fèi)用戶占服務(wù)用戶約20%的比例估算，個性化學(xué)習(xí)包今年的凈增付費(fèi)用戶80萬人，每人每年360元，公司個性化學(xué)習(xí)包今年的營業(yè)收入預(yù)計也僅2.8億元。

　　另外，全通教育4月21日接受機(jī)構(gòu)調(diào)研時豪語:“2014年全課網(wǎng)發(fā)展模式初具雛形，2015年發(fā)展全面提速。計劃2015年內(nèi)覆蓋100個城市，服務(wù)5000所學(xué)校，20萬教師，500萬學(xué)生用戶，擴(kuò)大市場份額，形成競爭優(yōu)勢?！?

　　據(jù)此推算，要實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，從4月21日到今年底，全通教育必須要實(shí)現(xiàn)學(xué)校用戶增加106.78%，老師用戶和學(xué)生用戶的增長幅度將分別要實(shí)現(xiàn)373.50%、176.24%。

　　事實(shí)上，從去年底到今年4月21日，全通教育服務(wù)的學(xué)校用戶、教師用戶、學(xué)生用戶以及家長用戶的增長幅度分別為245.43%、201.71%、81%以及18.13%，能否在高基數(shù)的情況下實(shí)現(xiàn)上述的用戶覆蓋，難言樂觀。

　　全通教育公告及年報對全課網(wǎng)單用戶ARPU值(每用戶平均收入)、DAU(日活躍用戶數(shù)量)等核心指標(biāo)，屢屢避而不談，令其盈利能力難以準(zhǔn)確分析。

　　就在市場對公司用戶拓展及業(yè)績增長生疑之時，公司5月14日停牌并于次日發(fā)布澄清公告強(qiáng)調(diào):“上述關(guān)于全課網(wǎng)的業(yè)務(wù)規(guī)劃，存在一定的不確定性，不構(gòu)成公司對任何投資者及相關(guān)人士的承諾?！?

　　顯然，全通教育對今年底計劃達(dá)到億元級收入規(guī)模的底氣，已略有不足。

　　必須提及的是，以上用戶流量的增長，及基于此對公司進(jìn)行的營收估算，均是依據(jù)全通教育公開披露的有限信息為主。記者在采訪調(diào)研的過程中，并未從全課網(wǎng)上獲得更直觀的流量數(shù)據(jù)。

　　也即，公司單方面披露的學(xué)校用戶、教師用戶以及學(xué)生用戶真實(shí)增長數(shù)據(jù)，還有待第三方機(jī)構(gòu)給出權(quán)威說法。

　　進(jìn)入全課網(wǎng)平臺可見，公司“智·課堂”中的微課服務(wù)對象僅為7所中小學(xué)校，且均是廣東省中山市管轄區(qū)的學(xué)校，分別為中山市東區(qū)中學(xué)、東區(qū)松苑中學(xué)、東區(qū)柏苑小學(xué)、東區(qū)竹苑小學(xué)、雍景園小學(xué)、水云軒小學(xué)以及東區(qū)朗晴小學(xué)。

　　對比公司去年年報披露的，截至報告期內(nèi)擁有700所學(xué)校用戶以及三年內(nèi)服務(wù)20000所學(xué)校的目標(biāo)似乎相差甚遠(yuǎn)。

　　4月10日，全通教育在致投資者的一封信中，這樣描述全課網(wǎng)發(fā)展戰(zhàn)略，“全課網(wǎng)計劃以硬件免費(fèi)送、軟件免費(fèi)用、服務(wù)支持隨時到的模式，在三年內(nèi)為200個城市、20000所學(xué)校、40萬個班級、1億多學(xué)生提供互聯(lián)網(wǎng)教育服務(wù)。”

　　要達(dá)到這一目標(biāo)，意味著全課網(wǎng)覆蓋學(xué)生的范圍，必須在現(xiàn)有基礎(chǔ)上于三年內(nèi)擴(kuò)大100倍。

　　熟悉全通教育的投資人曾告訴記者:“不能把全通教育當(dāng)成一個教育公司來估值，公司提供的是互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)，按照互聯(lián)網(wǎng)公司的商業(yè)模式，引流直接決定了公司的營收和利潤?！钡坏貌惶岬氖?，引流之后的增值服務(wù)及變現(xiàn)能力才是決定能否為全通教育帶來真金白銀的關(guān)鍵。

　　做生態(tài)圈還是買業(yè)績?

　　面對目標(biāo)，全通教育按下了并購驅(qū)動的按鍵，也順手勾畫了打造在線教育閉環(huán)生態(tài)圈的宏大戰(zhàn)略

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　　2015年1月，全通教育披露，擬擬82.87元/股定增633.52萬股及現(xiàn)金52500萬元，合計10.5億元收購繼教網(wǎng)100%股權(quán)(評估值為11.1億元，增值率943.13%)。

　　據(jù)查，繼教網(wǎng)為K12基礎(chǔ)教育教師職業(yè)教育提供系統(tǒng)平臺建設(shè)、課程內(nèi)容開發(fā)和培訓(xùn)體系構(gòu)建等服務(wù)的教育服務(wù)企業(yè)，經(jīng)營管理的全國中小學(xué)教師繼續(xù)教育網(wǎng)為教育部首批推薦的“國培計劃”網(wǎng)絡(luò)培訓(xùn)平臺。

　　從去年3月開始，主推全通教育的券商研究報告即提出:“由于傳統(tǒng)教育環(huán)節(jié)中，教師是其中最重要的切入點(diǎn)，繼教網(wǎng)將進(jìn)一步豐富平臺教師資源。作為全國教師繼續(xù)教育最大互聯(lián)網(wǎng)入口，繼教網(wǎng)將進(jìn)行有效導(dǎo)流，并與全課網(wǎng)結(jié)合通過提供免費(fèi)硬件和軟件能解決教師課上課下痛點(diǎn)，助其提高工作效率，從而不斷提升平臺粘性?！?

　　如果說繼教網(wǎng)為全通教育打通了學(xué)校及教師入口，那么西安習(xí)悅則直接給公司推送了學(xué)生和家長用戶，進(jìn)而布局多點(diǎn)在線應(yīng)用。

　　公司披露，擬以82.87元/股定增57.92萬股+現(xiàn)金3200萬元，合計8000萬元收購西安習(xí)悅100%股權(quán)(評估值為8005.81萬元，增值率1854.21%)。西安習(xí)悅為專業(yè)從事教育信息服務(wù)的互聯(lián)網(wǎng)公司，主要業(yè)務(wù)為利用移動通信、互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)和云計算技術(shù)，開發(fā)教育信息互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品，構(gòu)建信息化平臺。

　　然而，對于依靠收購實(shí)現(xiàn)流量導(dǎo)入的做法，記者在采訪中，難以獲得其他在線教育企業(yè)的認(rèn)同。

　　“生態(tài)圈需要有一個堅實(shí)的支點(diǎn)，如小米，必須要自身手機(jī)終端做得非常強(qiáng)，才能夠靠后期并購導(dǎo)入其他流量。如果你的支點(diǎn)都沒做起來，弱弱聯(lián)合，客戶體驗(yàn)與粘性提不上來，導(dǎo)流量的效果會很差?！蹦吃诰€教育龍頭企業(yè)負(fù)責(zé)人對記者說。

　　目前的全課網(wǎng)，無論從用戶數(shù)、客戶體驗(yàn)、粘性及忠誠度，還難以成為在線教育行業(yè)的“樂視”或“小米”。

　　在全通教育的在線教育畫餅尚難變現(xiàn)的情形下，如何支撐業(yè)績增長及高股價，俘獲投資者芳心?答案就是通過持續(xù)并購及再融資。一方面，通過并購迅速增加公司業(yè)績，維持高股價;另一方面，在高位發(fā)行股票再融資，獲得資金后再謀擴(kuò)張。

　　2013年，繼教網(wǎng)營業(yè)收入24337萬元，西安習(xí)悅營業(yè)收入469萬元。同一年度，全通教育營業(yè)收入17225萬元。若收購成功，以上述業(yè)績來計算，意味著全通教育來年的營業(yè)收入將有望超過144%的增長。

　　這就是一個高估值與高業(yè)績承諾的資本游戲。為保證收購標(biāo)的資產(chǎn)未來三年的業(yè)績增長，全通教育與朱敏等4名繼教網(wǎng)股東簽訂對賭協(xié)議，要求繼教網(wǎng)2015年、2016年和2017年凈利潤分別不低于6800萬元、8500萬元和10625萬元。另外，西安習(xí)悅股東承諾2015年、2016年和2017年凈利潤分別不低于580萬元、760萬元和1050萬元。

　　這意味著，繼教網(wǎng)和西安習(xí)悅合計凈利潤，在2015-2017年至少為7380萬元、9260萬元、11675萬元。

　　失色的校訊通業(yè)務(wù)

　　隨著各省市陸續(xù)清理有償使用的校訊通，該業(yè)務(wù)的盈利空間正在縮小

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　　在波瀾壯闊的互聯(lián)網(wǎng)風(fēng)潮中，全通教育成功將自己包裝成一家互聯(lián)網(wǎng)公司，而非傳統(tǒng)的教育公司。

　　而在全課網(wǎng)的耀眼光環(huán)與并購催肥術(shù)背后，是全通教育昔日賴以上市、今朝日薄西山的校訊通業(yè)務(wù)的衰敗。

　　查閱資料，全通教育近三年營收從1.56億元增至1.92億元，觸及瓶頸;利潤水平原地踏步，為4000多萬元，2015年一季度業(yè)績更同比下滑;利潤率逐步降低，從27.9%到23.3%。業(yè)績K線背后，是全通教育賴以上市的“拳頭”業(yè)務(wù)——校訊通的光鮮不再。在該項(xiàng)業(yè)務(wù)中，全通教育對中國移動極度依賴，2014年中國移動為其貢獻(xiàn)銷售收入1.82億元，占其總銷售收入的94.85%。

　　上證報記者了解到，從2014年年初至今，深圳市、陜西省教育廳、保定市、樂山市、北京市等地有關(guān)部門先后下發(fā)通知，要求整頓校訊通。

　　對此，全通教育曾對外表示，“說校訊通被叫停并不準(zhǔn)確，政府文件真正說的是學(xué)校不得為商業(yè)機(jī)構(gòu)入校、入園辦理校訊通提供便利條件?！?

　　事實(shí)上，或更早之前，已有多個省市在逐步清理有償使用的校訊通。2009年底，成都市教育局曾專門出臺文件規(guī)范“校訊通”的使用，要求還沒有開展“校訊通”業(yè)務(wù)的學(xué)校一律暫停使用該業(yè)務(wù)，已經(jīng)開通的學(xué)校則要逐一清理。2010年5月，四川省教育廳發(fā)文，“校訊通”不準(zhǔn)強(qiáng)迫使用。2011年3月，安徽省教育廳發(fā)文，明令禁止“校訊通”。

　　在2014年，校訊通業(yè)務(wù)引發(fā)更多爭論。作為家長與學(xué)校溝通的平臺，校訊通因其發(fā)送業(yè)務(wù)信息、強(qiáng)制使用、強(qiáng)制收費(fèi)等而頻遭質(zhì)疑。同時，隨著移動互聯(lián)網(wǎng)的崛起，校訊通的入口優(yōu)勢正在被互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)侵蝕。

　　隨著各省市陸續(xù)清理有償使用的校訊通，校訊通這項(xiàng)業(yè)務(wù)的盈利空間正在縮小。一季報顯示，全通教育盈利569.7萬元，比去年同期下降22.7%。

　　“‘校訊通’說白了就是教師用電腦向?qū)W生家長群發(fā)短信的平臺，主要的用途是布置作業(yè)。此前教師自發(fā)地用飛信向家長手機(jī)傳遞此類信息。但飛信是免費(fèi)的，電信運(yùn)營商不樂意，于是有了校訊通。只要打通教委，推廣非常便利，雖然名義上自愿，但家長一不愿讓孩子看臉色，二怕錯過重要信息，絕大多數(shù)家長都會訂閱?！遍L期關(guān)注全通教育的研究員對記者說。

　　對此，有觀察人士評價:“依靠校訊通業(yè)務(wù)起家，展現(xiàn)全通教育實(shí)際控制人陳熾昌打通運(yùn)營商、教委的體制資源，在非市場化環(huán)境中謀利的商業(yè)實(shí)力。如今，要在互聯(lián)網(wǎng)市場化大潮中脫穎而出，基因是否會水土不服?”

　　市場終會給出答案。