“二季度財政寬松預計將有效發(fā)力，但持續(xù)性有限?！?/p>

　　4月份工業(yè)增加值雖然弱企穩(wěn)，但投資下滑令人擔憂，穩(wěn)增長財政政策需加碼發(fā)力，貨幣政策需進一步寬松，才能遏制經(jīng)濟的下行風險。我們看來，投資下滑的根源在于，房地產(chǎn)銷售的回暖還未來得及傳導至房地產(chǎn)投資，基建投資的增長無法對沖房地產(chǎn)投資的繼續(xù)下降，基建投資的發(fā)力主要受制于地方債和PPP融資的不力。

　　我們預計，隨著地方債置換的推行和穩(wěn)增長項目的發(fā)力，基建投資的力度將有所回升，同時受貨幣寬松的影響，房地產(chǎn)投資的下滑將得到遏制，所以總體投資將在5月出現(xiàn)企穩(wěn)勢頭。這與我們2014年四季度初進行的中期預測走勢如出一轍。經(jīng)濟在經(jīng)歷今年一季度的加速下滑后，在4月探底，在5月、6月開始企穩(wěn)。第三季度由于財政發(fā)力的可持續(xù)性較差，經(jīng)濟仍將陷于疲弱，需由貨幣政策接力。

　　我們預計，經(jīng)濟在“穩(wěn)增長”政策的推動下將在二季度尋底企穩(wěn)。正如我們在2014年四季度時期判斷，經(jīng)濟在一季度會加速下滑，二季度迎來企穩(wěn)契機。4月實體經(jīng)濟的疲弱超出預期，無論是供給需求的低迷還是通縮未見改善。在經(jīng)濟觸底的趨勢下，政策驅(qū)動主動刺激需求，基建投資繼續(xù)維持20%以上的增速以托底經(jīng)濟。同時，貨幣政策寬松的傳導機制逐步暢通，名義利率下行，緩解企業(yè)債務風險，并將進一步提升地產(chǎn)銷售，從而穩(wěn)定地產(chǎn)投資增速。

　　財政政策在一季度受限于寒冷氣候、地方債置換方案不明朗等因素制約沒有發(fā)力，二季度財政寬松預計將有效發(fā)力，但持續(xù)性有限，一方面受限于2.3%的赤字率目標，總體空間有限；另一方面，地方債低利率發(fā)行遇冷，地方政府融資難度增大。短期內(nèi)102號文將助力地方債供給落地。其中央行和國開行雖未直接介入，但對貸款部分定向承銷仍體現(xiàn)明確的行政化色彩，預計1萬億的置換規(guī)模中約有5000至6000億涉及貸款的置換，發(fā)行利率不超過4.5%，對于置換中信托、證券、保險等其他機構(gòu)融資形成的債務，定向承銷方式也可能會輔助發(fā)行。另外，地方債納入部分貨幣政策工具及國庫現(xiàn)金抵押品框架，地方債流動性溢價將有所改善，同時商業(yè)銀行負債端成本有望改善，因此持有地方債的意愿顯著增強，此外，央行資產(chǎn)負債表短期內(nèi)可能迎來擴張的空間，進一步釋放流動性，預計財政政策在二季度將精準、有效發(fā)力。

　　貨幣政策是三大政策中最基礎性政策，將在全年剩余時間內(nèi)持續(xù)給力，降準降息仍是最倚重的寬松政策。央行已經(jīng)明確介入地方債務置換進程。先前有央行注資國開行，后有5月12日媒體稱將地方債納入SLF、MLF、PSL的抵押品范圍，此舉一方面提升商業(yè)銀行持有地方債的意愿，提高流動性以補償?shù)胤絺牡屠?，另一方面?chuàng)造基礎貨幣，創(chuàng)造市場流動性。地產(chǎn)政策將進一步寬松，以托底房地產(chǎn)市場。

　?。ㄗ髡呦?a href="http://www.zhonghuixigou.com/stock/quote/sh601688/" target="_blank" title="華泰證券 601688">華泰證券首席經(jīng)濟學家）