近期來(lái)看，國(guó)債期貨兩個(gè)品種大區(qū)間震蕩：周一5年期合約TF1506在降息的利好政策落地之后大幅高開(kāi)后走低，近兩日底部企穩(wěn)，微有反彈，整體仍未擺脫震蕩格局。后期來(lái)看，雖然經(jīng)濟(jì)弱勢(shì)以及資金寬松的大背景未有變化，但市場(chǎng)仍在觀(guān)望下周江蘇地方債的發(fā)行結(jié)果，情緒略偏謹(jǐn)慎，短期內(nèi)仍將延續(xù)震蕩整理。

　　經(jīng)濟(jì)弱勢(shì)延續(xù) 寬松或?qū)盒?/p>

　　本周起，統(tǒng)計(jì)局和央行接連公布了4月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和信貸數(shù)據(jù)，整體來(lái)看，各項(xiàng)數(shù)據(jù)均不同程度的低于預(yù)期。具體來(lái)看，周三國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)據(jù)顯示，工業(yè)增加值方面，2015年1-4月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)6.2%，該增速為近六年新低。固定資產(chǎn)投資方面，2015年1-4月份，全國(guó)固定資產(chǎn)投資同比名義增長(zhǎng)12.0%，增速比1-3月份再度回落1.5個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)逾14年新低；具體到地產(chǎn)方面，2015年1-4月份，全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資23669億元，同比名義增長(zhǎng)6.0%，增速比1-3月份回落2.5個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)2009年5月以來(lái)新低，其先行指標(biāo)包括房屋新開(kāi)工面積、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)到位資金等增速也維持下行通道。消費(fèi)方面，2015年1-4月份，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比名義增長(zhǎng)10.4%，創(chuàng)近15年新低，其中，限額以上單位消費(fèi)品零售額增長(zhǎng)7.5%。同日央行也公布了信貸等數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)顯示，2015年4月份社會(huì)融資規(guī)模增量為1.05萬(wàn)億元，同比少增4488億元，社融增速下降至12.2%，創(chuàng)歷史新低，其中當(dāng)月人民幣貸款增加7079億元，同比多增1855億元。M2同比增長(zhǎng)跳水至10.1%，增速分別比上月末和去年同期低1.5個(gè)和3.1個(gè)百分點(diǎn)。

　　總體來(lái)看，工業(yè)增加值和投資增速再度走低，顯示內(nèi)需疲弱，雖然地產(chǎn)銷(xiāo)售數(shù)據(jù)緣于“3·30”房產(chǎn)新政有所回暖，但能否傳導(dǎo)到投資上仍需觀(guān)察，消費(fèi)增速受制于強(qiáng)股市的吸金效應(yīng)也延續(xù)走低，疊加社融增長(zhǎng)乏力，資金到位率偏低，整體來(lái)看，經(jīng)濟(jì)下行的勢(shì)頭還在延續(xù)。但另一方面，央行在上周末降息25基點(diǎn)之后，短期內(nèi)再度出手寬松的可能性較低，本輪經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的弱勢(shì)表現(xiàn)對(duì)于行情的提振作用或相對(duì)有限。

　　資金面延續(xù)寬松 資金利率走低

　　近期資金面延續(xù)寬松，資金利率不斷走低，銀行間7天期質(zhì)押式回購(gòu)利率已經(jīng)跌破了2%的整數(shù)大關(guān)。究其原因，主要在于4月末央行的降準(zhǔn)幅度大幅超出市場(chǎng)預(yù)期，對(duì)市場(chǎng)注入了較多的流動(dòng)性支持，隨后雖然央行暫停了公開(kāi)市場(chǎng)的逆回購(gòu)操作，但其規(guī)模有限，并未對(duì)資金面形成影響，而且央行并未重啟正回購(gòu)，也顯示目前的資金利率處于央行的合意水平之內(nèi)，并未明顯低于其預(yù)期。另外一點(diǎn)重要的原因在于打新基金的盛行，極大程度上緩解了新股IPO時(shí)期對(duì)于資金面的沖擊，而且在非新股發(fā)行期間，打新基金還可以作為市場(chǎng)上的資金融出方為市場(chǎng)提供資金支持，整體非常有效地熨平了資金利率的波動(dòng)。

　　雖然資金面延續(xù)寬松從理論上講利好債市，但實(shí)際上從本輪行情的運(yùn)行軌跡看，短端國(guó)債的收益率水平受到資金面寬松的影響逐步走低，而在向長(zhǎng)端傳導(dǎo)的過(guò)程中出現(xiàn)了一定的不順暢，使得長(zhǎng)端的收益率下行并不明顯。因此，后期資金面雖然將維持寬松，但對(duì)于國(guó)債期貨的行情來(lái)講，利好程度或?qū)⒉淮蟆?/p>

　　地方債置換利好 但行情難反彈

　　5月12日，財(cái)政部、中國(guó)人民銀行、銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)文，要求在1萬(wàn)億元置換的地方債中有較高的比例采取定向發(fā)行，包括向持有貸款的銀行和持有地方政府債務(wù)的信托、證券和保險(xiǎn)發(fā)行，剩余不定向發(fā)行部分仍采用原來(lái)的市場(chǎng)化發(fā)行方式，同時(shí)將地方債納入抵押品框架。我們認(rèn)為，這次的聯(lián)合發(fā)文無(wú)疑是對(duì)債市的一個(gè)政策性利好，它解決了一直困擾債市的兩方面問(wèn)題：第一，定向發(fā)行基本上解決了地方債的供給問(wèn)題。我們預(yù)計(jì)，1萬(wàn)億元中大概率上將有超過(guò)6000億元的地方債將通過(guò)定向發(fā)行，留給市場(chǎng)的供給將縮減到4000億元的規(guī)模，對(duì)市場(chǎng)的沖擊大幅弱化；第二，將地方債納入抵押品框架解決了地方債的流動(dòng)性問(wèn)題。納入質(zhì)押品框架之后，地方債可作為質(zhì)押品對(duì)接中央或地方國(guó)庫(kù)現(xiàn)金、MLF、PSL等，同時(shí)還可以作為質(zhì)押券在交易所開(kāi)展回購(gòu)交易，極大地增加了資金的利用效率。但另一方面來(lái)看，我們并不認(rèn)為行情就會(huì)因此大幅反彈，關(guān)鍵原因在于它僅僅是一個(gè)發(fā)文，具體地方債的收益率水平仍未確定，如果地方債收益率水平偏高，相對(duì)于國(guó)債有吸引力的話(huà)，更多的資金將會(huì)去追逐地方債，從而對(duì)國(guó)債形成一定的擠出效應(yīng)，反而將使得行情走低。

　　整體來(lái)看，雖然經(jīng)濟(jì)延續(xù)弱勢(shì)以及資金面延續(xù)寬松的大背景均對(duì)債市構(gòu)成不同程度的利好，但源于地方債收益率水平的不確定性，疊加期貨市場(chǎng)上的多頭情緒仍偏謹(jǐn)慎，行情短期內(nèi)仍將延續(xù)震蕩整理。從技術(shù)圖形來(lái)看，雖然近期TF1506價(jià)格站上5日均線(xiàn)，且5日均線(xiàn)已經(jīng)拐頭向上，但行情上方仍將受到20日和60日均線(xiàn)的壓制。從操作上，建議短線(xiàn)觀(guān)望，等待下周江蘇地方債的發(fā)行情況。TF1506合約重要支撐位在97.300元，上方阻力位在98.100元。