如何判斷穩(wěn)健貨幣政策的度？簡而言之，這一“度”應(yīng)該足以支持經(jīng)濟(jì)的適度增長。如果貨幣供給過緊，將產(chǎn)生通縮效應(yīng)，抑制產(chǎn)能釋放；如果貨幣供給過松，則產(chǎn)生通脹效應(yīng)，加劇產(chǎn)能過剩。所以說，觀察實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀態(tài)，才是調(diào)節(jié)貨幣池子的最佳標(biāo)尺，才是判斷貨幣政策松緊度的依據(jù)。

　　觀察最近的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，4月制造業(yè)PMI為50.1%，與上月持平，連續(xù)2個(gè)月在榮枯線之上，延續(xù)“弱”擴(kuò)張態(tài)勢(shì)。而且，4月制造業(yè)PMI并未季節(jié)性回升，表明當(dāng)前制造業(yè)仍面臨較大壓力，增長動(dòng)能仍然較弱。不少專家認(rèn)為，貨幣政策應(yīng)進(jìn)一步向?qū)捤煞较蛘{(diào)整，以降低經(jīng)營成本，為企業(yè)生產(chǎn)營造更好的經(jīng)營環(huán)境。這也是“疏通貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)渠道”的應(yīng)有之義。

　　同時(shí)，通貨緊縮的陰霾未散。雖然CPI數(shù)據(jù)并不支持進(jìn)入通縮周期，但PPI數(shù)據(jù)已經(jīng)連續(xù)三年負(fù)增長，一季度GDP平減指數(shù)也同比下降1.1%，這是該數(shù)據(jù)自2009年以來首次下降。工業(yè)行業(yè)則面臨更大的產(chǎn)能過剩和通縮壓力，一季度工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)下滑4.5%以上。與此同時(shí)，債券市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)生了數(shù)起風(fēng)險(xiǎn)事件。故此，只有保持適度的流動(dòng)性，才能防范經(jīng)濟(jì)下滑可能引致的風(fēng)險(xiǎn)。

　　觀察近期的金融數(shù)據(jù)，4月降準(zhǔn)之后，貨幣市場(chǎng)利率回落明顯。但是，不利于資金面之處在于，3月外匯占款大幅減少，金融機(jī)構(gòu)外匯占款環(huán)比減少1564.76億元人民幣，創(chuàng)下2007年12月以來最大降幅。相應(yīng)的，一季度外匯儲(chǔ)備大幅下降，銀行結(jié)售匯逆差擴(kuò)大。外匯占款減少將直接導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣供給下降，央行有必要通過降準(zhǔn)、MLF和定向調(diào)控等多種貨幣政策工具對(duì)沖。

　　中長期看，我國國際收支格局已經(jīng)由過去的“雙順差”轉(zhuǎn)為“一順一逆”，外匯占款增長大幅放緩，需要降準(zhǔn)來釋放商業(yè)銀行可貸資金，對(duì)沖外匯占款下降帶來的影響。更為重要的是，由此所致，中國的基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制已經(jīng)發(fā)生改變，依賴外匯占款進(jìn)行被動(dòng)投放的狀況已經(jīng)發(fā)生變化，需要建立適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新形勢(shì)的有效合理的基礎(chǔ)貨幣投放和管理機(jī)制。

　　從這個(gè)角度講，央行通過降準(zhǔn)等常規(guī)手段投放基礎(chǔ)貨幣，是順應(yīng)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化的常態(tài)，絕非歐美經(jīng)濟(jì)體在危機(jī)時(shí)刻啟動(dòng)的QE模式。

　　專家認(rèn)為，在資本流出格局下，存款準(zhǔn)備金率仍有較大下調(diào)空間。在經(jīng)過前兩輪降準(zhǔn)后，目前貨幣乘數(shù)約為4.45。照此計(jì)算，若M2增速要實(shí)現(xiàn)12%的目標(biāo)，則全年需要新增基礎(chǔ)貨幣1.53萬億元。扣除一季度通過SLF和MLF投放的5400億元基礎(chǔ)貨幣，還有1萬億元缺口。按照目前的借貸便利操作節(jié)奏，雖然可以繼續(xù)通過擴(kuò)大借貸便利來滿足基礎(chǔ)貨幣需求，但如果央行不愿擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表，則存準(zhǔn)率還需下調(diào)1個(gè)百分點(diǎn)才能達(dá)成全年M2目標(biāo)。而且，在經(jīng)濟(jì)增長壓力較大的情況下，M2增速應(yīng)適當(dāng)高于調(diào)控目標(biāo)，以體現(xiàn)逆周期調(diào)節(jié)的政策考量。故此，未來央行綜合采取借貸便利操作和降準(zhǔn)來促進(jìn)貸款和M2增長的可能性更大。此外，從地方政府發(fā)行債券對(duì)存量債務(wù)進(jìn)行置換的角度看，也需要通過降準(zhǔn)、加大基礎(chǔ)貨幣投放等方式進(jìn)一步改善銀行的資金供應(yīng)能力。

　　在價(jià)格工具方面，不少機(jī)構(gòu)判斷，貨幣政策當(dāng)下的框架應(yīng)該是“穩(wěn)匯率+低利率”，因?yàn)閰R率穩(wěn)定有利于穩(wěn)定國內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格，降低資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險(xiǎn)，而降低利率則可以對(duì)沖掉強(qiáng)名義匯率對(duì)可貿(mào)易部門的損害。