導(dǎo)讀:隨著美國量化寬松貨幣政策的結(jié)束，日本寬松貨幣政策對(duì)日元貶值的刺激效果將更為明顯，但是否能完全轉(zhuǎn)化為日本對(duì)外出口的動(dòng)力仍有待觀察。同時(shí)，日元貶值造成日本進(jìn)口商品價(jià)格大幅上升，使日本貿(mào)易逆差連創(chuàng)新高、居民生活和企業(yè)生產(chǎn)成本負(fù)擔(dān)加重，從而對(duì)消費(fèi)和投資形成抑制。

　　近日，日本政府公布的今年第三季度經(jīng)濟(jì)增長數(shù)據(jù)顯示，日本經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了-1.6%的年化增長率，這是繼第二季度萎縮7.3%之后，連續(xù)兩個(gè)季度出現(xiàn)負(fù)增長，這顯示日本經(jīng)濟(jì)已陷入技術(shù)性衰退。有觀察人士認(rèn)為，疲弱的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)意味著安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)未能力挽狂瀾，未來何去何從尚待觀察。

　　然而，作為安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)重要支柱的寬松貨幣政策卻一直在持續(xù)升級(jí)，10月31日，日本央行宣布進(jìn)一步擴(kuò)大量化和質(zhì)化寬松貨幣政策。寬松貨幣政策對(duì)日本經(jīng)濟(jì)的刺激效果逐步減弱，對(duì)日本和全球經(jīng)濟(jì)帶來的風(fēng)險(xiǎn)卻在上升。

　　寬松貨幣政策逐步升級(jí)的軌跡

　　量化寬松貨幣政策對(duì)于日本央行并不是新鮮事，早在2001年，日本央行就宣布采用量化寬松貨幣政策以在短期利率接近零的狀態(tài)下推行寬松貨幣政策。不過，日本量化寬松貨幣政策的大規(guī)模實(shí)施是在美國金融危機(jī)爆發(fā)之后，這既有美聯(lián)儲(chǔ)、英國央行等國際同行的示范效果，也是日本國內(nèi)的政治經(jīng)濟(jì)壓力使然。

　　2010年10月，日本央行推出了資產(chǎn)購買計(jì)劃，該計(jì)劃的主要目的是在短期利率無下降空間的情況下，促進(jìn)長期利率以及各種風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的下降。該資產(chǎn)購買計(jì)劃主要包括兩部分內(nèi)容:一部分是進(jìn)行資產(chǎn)購買，涉及資產(chǎn)包括日本政府債券、國庫券、商業(yè)票據(jù)、企業(yè)債券、交易所交易基金和日本房地產(chǎn)投資信托基金等，另一部分為固定利率共同擔(dān)?；?。至2012年底，資產(chǎn)購買計(jì)劃規(guī)模擴(kuò)張至101萬億日元。

　　2012年12月，安倍晉三再次當(dāng)選日本首相，迫使日本央行采取更為寬松的貨幣政策。2013年1月，日本央行引入開放式資產(chǎn)購買措施，在已有資產(chǎn)購買計(jì)劃完成的基礎(chǔ)上，從2014年1月開始，不設(shè)置具體終止期限，每個(gè)月購買13萬億日元的金融資產(chǎn)，包括日本政府債券、國庫券等，以和零利率政策一起實(shí)現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)。

　　2013年3月，黑田東彥就任日本央行行長，4月4日即宣布引入量化和質(zhì)化寬松貨幣政策，提前進(jìn)入無限量量化寬松階段。主要包括以下內(nèi)容：第一，引入基礎(chǔ)貨幣控制目標(biāo)。日本央行的貨幣市場(chǎng)操作目標(biāo)由原來的盯住無擔(dān)保隔夜拆借利率轉(zhuǎn)變?yōu)槎⒆』A(chǔ)貨幣，基礎(chǔ)貨幣將以每年60萬億至70萬億日元的速度增加。第二，增加日本政府債券的購買量。終止原來的資產(chǎn)購買計(jì)劃，從2013年4月開始，每月購買7.5萬億日元的日本政府債券，每年的購買規(guī)模在50萬億日元左右。同時(shí)，進(jìn)一步放寬購買國債的期限。第三，擴(kuò)大交易所交易基金和日本房地產(chǎn)投資信托基金的購買量。第四，提前進(jìn)入無限期量化寬松貨幣政策階段，將此前日本央行宣布的2014年1月開始實(shí)施的開放式資產(chǎn)購買措施提前到2013年4月進(jìn)行。

　　2014年10月31日日本寬松貨幣政策的升級(jí)仍是量化和質(zhì)化寬松貨幣政策的延續(xù)。主要內(nèi)容包括：第一，將每年基礎(chǔ)貨幣寬松規(guī)模從之前的60萬億至70萬億日元擴(kuò)大至80萬億日元。第二，進(jìn)一步增加國債購買規(guī)模，從每年的50萬億日元擴(kuò)大至80萬億日元，同時(shí)將國債的平均持有期限延長至7年至10年。第三，繼續(xù)增加交易所基金和日本房地產(chǎn)投資信托基金的購買量，年購買規(guī)模分別擴(kuò)大至3萬億日元和900億日元。

　　寬松貨幣政策升級(jí)實(shí)屬無奈

　　寬松貨幣政策一直是安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的重要支柱，隨著其他刺激政策的乏力，寬松貨幣政策越來越被擺到突出的位置，但其實(shí)施的空間正在縮小，效果也在逐步減退。一方面，在美國量化寬松貨幣政策結(jié)束、國際金融周期發(fā)生微妙變化的情況下，日本寬松貨幣政策仍在逆勢(shì)升級(jí)，該政策已成為迫于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)壓力的無奈之舉。另一方面，現(xiàn)有政策仍是之前政策的簡(jiǎn)單升級(jí)版，新的可供選擇的貨幣政策操作工具已經(jīng)不多。從日本央行貨幣政策委員會(huì)的投票來看，5票贊成、4票反對(duì)的表決結(jié)果，也說明了日本內(nèi)部對(duì)寬松貨幣政策出現(xiàn)了一定分歧，日本寬松貨幣政策實(shí)施的國際和國內(nèi)環(huán)境相比之前都發(fā)生了較大變化。

　　日本央行仍寄希望于通過寬松貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)。從2012年第二季度開始，日本經(jīng)濟(jì)連續(xù)3個(gè)季度出現(xiàn)負(fù)增長，這迫使日本央行加大了寬松貨幣政策的力度。部分得益于寬松貨幣政策的刺激，2013年開始日本經(jīng)濟(jì)增長由負(fù)轉(zhuǎn)正，但并不穩(wěn)定，最終在2013年第四季度再次陷入負(fù)增長狀態(tài)。2014年第一季度由于消費(fèi)稅上調(diào)預(yù)期以及就業(yè)改善所帶來的消費(fèi)大幅增長帶動(dòng)，日本經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁反彈至6.7%，這實(shí)際上提前透支了第二季度的增長動(dòng)力。消費(fèi)稅上調(diào)在第二季度落實(shí)之后，日本經(jīng)濟(jì)增長隨即滑落至-7.3%，第三季度盡管有所好轉(zhuǎn)，但仍在-1.6%。因此，目前日本經(jīng)濟(jì)增長的波動(dòng)性正逐步加大，同時(shí)2013年第二季度實(shí)施的量化和質(zhì)化寬松貨幣政策的刺激效果正逐步減退，日本央行迫切需要對(duì)寬松貨幣政策繼續(xù)升級(jí)，以為經(jīng)濟(jì)增長提供新的動(dòng)力。寬松貨幣政策對(duì)日本經(jīng)濟(jì)的刺激效果逐步減弱第一，寬松貨幣政策將通過持續(xù)壓低日本利率水平拉動(dòng)其國內(nèi)投資，但從實(shí)際情況看，日本國內(nèi)的利率已經(jīng)處在非常低的水平，進(jìn)一步壓低的空間已十分有限。同時(shí)由于國內(nèi)市場(chǎng)缺乏有利的投資機(jī)會(huì)，國內(nèi)投資的增長缺乏可持續(xù)性。

　　第二，通過財(cái)富效應(yīng)刺激日本消費(fèi)的增長。寬松貨幣政策將通過壓低利率、注入流動(dòng)性來刺激股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)向好，從而帶來財(cái)富效應(yīng)刺激日本國內(nèi)消費(fèi)。然而，資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲可能引發(fā)泡沫風(fēng)險(xiǎn)，帶來的邊際財(cái)富效應(yīng)也會(huì)逐步下降。

　　第三，通過刺激日元貶值帶動(dòng)日本出口增長，這是日本寬松貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)刺激最為重要的渠道。2013年伴隨著寬松貨幣政策的實(shí)施，日元對(duì)美元貶值超過16%，2014年前10個(gè)月日元對(duì)美元貶值也達(dá)到4.4%。日元貶值確實(shí)對(duì)日本出口產(chǎn)生了一定的刺激作用，2013年5月至12月，日本對(duì)外出口同比增速基本維持在10%以上，然而進(jìn)入2014年，日元貶值所帶來的出口帶動(dòng)作用已明顯降低，第一季度出口同比增速為6.6%，第二季度只有0.1%。未來，隨著美國量化寬松貨幣政策的結(jié)束，日本寬松貨幣政策對(duì)日元貶值的刺激效果將更為明顯，但是否能完全轉(zhuǎn)化為日本對(duì)外出口的動(dòng)力仍有待觀察。同時(shí)，日元貶值造成日本進(jìn)口商品價(jià)格大幅上升，使日本貿(mào)易逆差連創(chuàng)新高、居民生活和企業(yè)生產(chǎn)成本負(fù)擔(dān)加重，從而對(duì)消費(fèi)和投資形成抑制。

　　給其他經(jīng)濟(jì)體帶來負(fù)面影響

　　寬松貨幣政策對(duì)日本經(jīng)濟(jì)的刺激效果在逐步減弱，未來日本經(jīng)濟(jì)增長將會(huì)面臨更為嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。根據(jù)經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織最新發(fā)布的全球經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)顯示，日本2014年至2016年的實(shí)際國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率分別為0.4%、0.8%和1.0%，呈現(xiàn)緩慢增長趨勢(shì)。與此同時(shí)，伴隨著寬松貨幣政策的不斷升級(jí)，其對(duì)外溢出影響將會(huì)越來越大。

　　第一，寬松貨幣政策升級(jí)將會(huì)進(jìn)一步加劇日元的貶值壓力，造成其他經(jīng)濟(jì)體貨幣對(duì)日元升值，這將對(duì)日本相關(guān)貿(mào)易伙伴產(chǎn)生負(fù)面影響。這主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面:一是本幣相對(duì)日元升值將會(huì)直接削弱相關(guān)經(jīng)濟(jì)體對(duì)日本的出口競(jìng)爭(zhēng)力，這會(huì)對(duì)以日本為重要出口市場(chǎng)的國家造成打擊。二是日元貶值將會(huì)改變相關(guān)經(jīng)濟(jì)體和日本在第三方市場(chǎng)的貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)格局，造成日本在第三方市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力上升，相關(guān)經(jīng)濟(jì)體貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)力下降，這可能引發(fā)相關(guān)經(jīng)濟(jì)體對(duì)本幣的干預(yù)，并最終引發(fā)競(jìng)爭(zhēng)性貶值的情形出現(xiàn)。

　　第二，日元套利交易將會(huì)再次盛行并加劇全球金融市場(chǎng)波動(dòng)。隨著美國量化寬松貨幣政策的結(jié)束，美國國債收益率上行壓力越來越大，而日本寬松貨幣政策的不斷升級(jí)卻將日本國內(nèi)利率長期壓制在一個(gè)相當(dāng)?shù)偷乃?，美國國債與日本國債收益率之差將會(huì)逐步擴(kuò)大并帶來日元套利交易的增長，從而導(dǎo)致全球資本流動(dòng)加速，加劇東亞甚至全球的金融風(fēng)險(xiǎn)。

　　第三，日本寬松貨幣政策升級(jí)進(jìn)一步加劇了日本政府的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。日本政府債務(wù)上升勢(shì)頭明顯，截至2014年9月底，日本政府總債務(wù)達(dá)到1038.92萬億日元，由于國債收益率處于較低水平，投資者不愿增持日本國債，國債市場(chǎng)的功能性和流動(dòng)性不斷下降。目前日本央行已經(jīng)成為日本國債市場(chǎng)的最大投資者，隨著寬松貨幣政策的不斷升級(jí)，日本央行已經(jīng)和日本國債市場(chǎng)緊緊地捆綁在一起，寬松貨幣政策的潛在風(fēng)險(xiǎn)和日本國債市場(chǎng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)交織在一起，未來的風(fēng)險(xiǎn)可能進(jìn)一步增大。作為全球重要的國債市場(chǎng)之一，一旦日本國債市場(chǎng)出現(xiàn)問題，將會(huì)對(duì)其他國家特別是東亞地區(qū)帶來影響。

　　(作者單位:中國社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所)