博元投資案表明，監(jiān)管者已在強(qiáng)制嚴(yán)重違法公司退市上邁出了重要一步，但市場遠(yuǎn)比法律復(fù)雜，即使剛剛制定的法律也有銜接不暢或規(guī)定滯后的問題。現(xiàn)在，既有法規(guī)的一些問題和不足就顯得格外突出：能否立法令瀕臨退市公司的懸崖重組止步？欺詐發(fā)行上市公司被終止上市后是采用恢復(fù)上市方式還是新股IPO方式？信息披露嚴(yán)重違法是采用高標(biāo)準(zhǔn)還是低標(biāo)準(zhǔn)，其標(biāo)準(zhǔn)如何界定？唯有對(duì)退市機(jī)制一點(diǎn)一滴查漏補(bǔ)缺，信息披露監(jiān)管結(jié)構(gòu)升級(jí)方可期待。

　　□李季先

　　在證監(jiān)會(huì)上周五宣布將涉嫌構(gòu)成違規(guī)披露、不披露重要信息罪和偽造、變?cè)旖鹑谄弊C罪的博元投資移送公安機(jī)關(guān)追究刑事責(zé)任并啟動(dòng)退市程序后，相關(guān)方面今后將常態(tài)化貫徹新退市制度的《股票上市規(guī)則》第13.2.1條成了真正的法律爆點(diǎn)。不僅主要財(cái)經(jīng)媒體連續(xù)幾日稱頌這一里程碑式的資本市場法治化改革舉措，就連不少投資者也在微博上一再點(diǎn)贊，相關(guān)微信被刷爆。

　　盡人皆知，滬深A(yù)股市場“退市難”，年均不足8家，這其中還包括通過吸收合并經(jīng)濟(jì)性退市的幾十家公司，難怪博元投資涉嫌嚴(yán)重違法面臨強(qiáng)制退市能引起市場如此大的正面反應(yīng)，被稱為“滿滿的正能量”。畢竟，因重大違法被強(qiáng)制退市比因財(cái)務(wù)條件退市干脆利索，利益相關(guān)方操控空間有限，且傳統(tǒng)“報(bào)表式”資產(chǎn)重組保殼手段難以奏效，更能體現(xiàn)退市監(jiān)管的雷霆震懾性，也有助于未來“注冊(cè)制”下，信息披露監(jiān)管擺脫“令行不止，罰不當(dāng)責(zé)”的執(zhí)法困局，促進(jìn)信息披露監(jiān)管結(jié)構(gòu)升級(jí)。

　　不過，綜合新法實(shí)施后各方的反應(yīng)和所暴露出來的問題來看，信息披露嚴(yán)重違法退市目前還只是個(gè)方向正確的退市機(jī)制法律框架，恪于制法之初的條件和思考角度限制，其自身還存在一些問題和不足，需要進(jìn)一步立法完善。譬如，嚴(yán)重違法面臨退市的上市公司重組的合法必要性、嚴(yán)重違法公司恢復(fù)上市的正當(dāng)性、恢復(fù)上市與重新IPO的價(jià)值選擇、信息披露重大違法的具體標(biāo)準(zhǔn)是選擇高標(biāo)準(zhǔn)還是低標(biāo)準(zhǔn)等，均值得繼續(xù)立法商榷或抉擇。

　　以正接受立案調(diào)查的博元投資在退市程序中的重組為例，盡管現(xiàn)行《股票上市規(guī)則》相關(guān)規(guī)定未對(duì)公司此時(shí)有出禁止性規(guī)定，證監(jiān)會(huì)也表態(tài)說博元投資在實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示后，仍可繼續(xù)重組，似乎法無禁止皆可為。但就法理和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的市場經(jīng)驗(yàn)而言，對(duì)即將終止上市的公司限制包括重組權(quán)在內(nèi)的公司能力、勒令中止或終止資產(chǎn)重組是慣常做法。基于博元投資違法行為十分嚴(yán)重，追溯調(diào)整后，2010年至2013年連續(xù)4個(gè)會(huì)計(jì)年度凈資產(chǎn)均為負(fù)值，依據(jù)退市新規(guī)，基本確定將失去上市資格，此種情況下允許其繼續(xù)按適用于上市公司的《重大資產(chǎn)重組管理辦法》重組，允許其繼續(xù)套用“法無禁止皆可為”就變成了縱容，將人為加大該公司的成本，消解監(jiān)管執(zhí)法震懾力，持續(xù)擴(kuò)大投資者損失，這在法理上顯得格外荒誕，也暴露了既有法律、法規(guī)、規(guī)章及規(guī)范性文件規(guī)定存在的嚴(yán)重違法與一般違法對(duì)上市公司“公司能力”區(qū)別限制的不足和漏洞。

　　當(dāng)然，允許嚴(yán)重違法公司繼續(xù)按正?；蛞话氵`法公司的方式重組，是法律規(guī)定之間沒有有效銜接，屬于一般立法疏忽，對(duì)退市機(jī)制的整體影響并不是最嚴(yán)重的。在《證券法》對(duì)上市公司違反信息披露義務(wù)僅規(guī)定60萬元最高罰款且短期難以改觀的情況下，對(duì)信息披露監(jiān)管結(jié)構(gòu)性升級(jí)影響最直接、對(duì)退市整體機(jī)制有效性影響最嚴(yán)重的，還是信息披露重大違法的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)及退市后恢復(fù)上市的標(biāo)準(zhǔn)，能否恢復(fù)上市。特別相較于前者而言，后者的極端重要性不言而喻。

　　相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，在紐約交易所的退市公司中，有接近三分之二系直接或間接信息披露違法所致，倫敦交易所比例更高，達(dá)四分之三還多。而相較于A股市場，這兩個(gè)市場的一個(gè)共性就是信息披露重大違法的門檻較低，處罰卻極為嚴(yán)苛。比如同樣是刊登信息披露公告筆誤，在A股往往只刊登更正公告道歉了事，最多也就罰款30萬。但在美國，以網(wǎng)易當(dāng)年在納斯達(dá)克誤報(bào)100萬美元收入為例，不僅被判賠投資者435萬美元，還差點(diǎn)被交易所摘牌。同一違法行為，法律后果迥異。

　　實(shí)際上，A股市場多年來信息披露違法屢禁不止，多種違法違規(guī)相互交織，甚至出現(xiàn)了有關(guān)主體主動(dòng)信息披露違法以尋求更大利益的法律機(jī)會(huì)主義，信息披露結(jié)構(gòu)性監(jiān)管舉步維艱，效果不彰，“對(duì)信息披露違法的定性隨意、認(rèn)定信息披露嚴(yán)重違法的門檻過高，相關(guān)退市規(guī)定銜接不足”始終是最不容忽視的原因。為此，對(duì)違規(guī)者只能報(bào)以正面振聾發(fā)聵式的法律“大棒”，任何旁敲側(cè)擊的象征性法律處罰只能助長違法，要推動(dòng)A股市場信息披露監(jiān)管的結(jié)構(gòu)升級(jí)，就必須也只能從這里入手。

　　博元投資案表明，監(jiān)管者已在強(qiáng)制嚴(yán)重違法公司退市上邁出了重要一步，但市場活動(dòng)往往遠(yuǎn)比法律復(fù)雜，即使剛剛制定的法律法規(guī)也有銜接不暢或法律規(guī)定滯后的問題。博元投資相關(guān)退市法律機(jī)制啟動(dòng)后，既有法規(guī)的一些問題和不足顯得格外突出：瀕臨退市公司的懸崖重組有無必要，能否立法促其止步？欺詐發(fā)行上市公司被終止上市后是采用恢復(fù)上市方式還是采用新股IPO方式妥當(dāng)？信息披露嚴(yán)重違法是采用高標(biāo)準(zhǔn)還是低標(biāo)準(zhǔn)，其具體標(biāo)準(zhǔn)如何科學(xué)界定？

　　如果說信息披露嚴(yán)重違法的標(biāo)準(zhǔn)高低，反映的是一種境界，那西方市場無疑采用的是一種低標(biāo)準(zhǔn)高處罰的“經(jīng)濟(jì)人”境界，而滬深A(yù)股市場采用的則更像是高標(biāo)準(zhǔn)低處罰的“道德人”境界。這么看來，在這種人文法律沖突中找到“法治”契合點(diǎn)并有意識(shí)取長補(bǔ)短，是A股退市機(jī)制查漏補(bǔ)缺并升華信息披露監(jiān)管的關(guān)鍵。

　　具體來說，對(duì)因嚴(yán)重信息披露違法或欺詐發(fā)行違法觸發(fā)《股票上市規(guī)則》第13.2.1條第（八）項(xiàng)和第（九）項(xiàng)規(guī)定的上市公司，鑒于退市是基于法律規(guī)定而并非財(cái)務(wù)惡化等經(jīng)營上的財(cái)務(wù)事由，啟動(dòng)重組無助于消除相關(guān)退市直接隱患，且因其公司行為能力受到限制反而會(huì)增加成本及更大的不確定性，因而該禁止其進(jìn)行除人力資源外的資產(chǎn)重組，其資產(chǎn)重組以及營運(yùn)能力均應(yīng)嚴(yán)格限制。譬如，當(dāng)交易所認(rèn)定相關(guān)公司行為觸發(fā)《股票上市規(guī)則》相關(guān)規(guī)定時(shí)，該公司不得資產(chǎn)重組，已在資產(chǎn)重組的，應(yīng)決議中止或終止。

　　同時(shí)，除在新退市立法或信息披露立法中大幅降低信息披露嚴(yán)重違法退市標(biāo)準(zhǔn)外，欺詐發(fā)行的上市公司，一般都伴有嚴(yán)重的信息披露違法，在終止上市后，根據(jù)不能使任何違法者因其違法行為得利的原則，不適用恢復(fù)上市程序，而需在滿足IPO條件后重新進(jìn)入IPO流程。唯有對(duì)退市機(jī)制如此一點(diǎn)一滴查漏補(bǔ)缺，增強(qiáng)退市機(jī)制的震懾力，加大信息披露違法的成本，信息披露監(jiān)管結(jié)構(gòu)升級(jí)方可期待，未來實(shí)施注冊(cè)制也才會(huì)有更堅(jiān)實(shí)的制度基礎(chǔ)。（作者系盈科律師事務(wù)所（全球總部）高級(jí)合伙人）