廣發(fā)期貨發(fā)展研究中心--陳振宇

　　一、我國金融衍生品市場的現(xiàn)狀與不足

　　我國自上世紀(jì)90年代建立股票市場開始，經(jīng)過20多年的發(fā)展，已經(jīng)具備創(chuàng)設(shè)金融衍生品市場的基礎(chǔ)環(huán)境。但目前來看，金融衍生品市場發(fā)展相對緩慢，這不僅制約了資本市場的發(fā)展，同時也喪失了服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能。在經(jīng)歷“327國債”及權(quán)證炒作等事件后，人們對金融衍生品的認(rèn)識產(chǎn)生偏差，對風(fēng)險認(rèn)識嚴(yán)重不足是目前制約衍生品市場發(fā)展的主要原因。直到2010年4月，中金所推出滬深300股指期貨，我國才真正在金融衍生品發(fā)展道路上邁出里程碑式的一步。滬深300股指期貨經(jīng)過近5年的發(fā)展，持倉量和成交量都有巨大的增長，初步滿足了投資者對于避險工具的需求。

　　然而，對比國外的成熟市場，目前我國金融衍生品市場存在品種單一，不能滿足市場投資者多樣化風(fēng)險管理需求的問題。截止至今年3月初，滬深兩市上市公司數(shù)量已達(dá)2658家，總市值約45萬億元，龐大的股票市場急需多元化的風(fēng)險對沖工具為其發(fā)展保駕護(hù)航。雖然目前除了滬深300股指期貨外，上交所在今年推出了上證50ETF期權(quán)，但對于中小投資者來說，仍然缺少適合的風(fēng)險對沖工具。因此，盡快豐富其他金融衍生產(chǎn)品，對完善A股避險機(jī)制，促進(jìn)資本市場健康發(fā)展有極其重要的作用。

　　二、擴(kuò)容股票指數(shù)類衍生品的必要性

　　上證50指數(shù)與中證500指數(shù)作為市場上較為成熟的指數(shù)，目前已經(jīng)成為投資者對于市場行情判斷的重要指標(biāo)。作為優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌股代表的集合，上證50指數(shù)涵蓋了上海證券市場中流動性較好，市場深度較大的50只股票，很好的反映了大盤藍(lán)籌股的走勢變化。目前該指數(shù)唯一的衍生品，前不久推出的上證50ETF期權(quán)，其市場容量遠(yuǎn)未能滿足當(dāng)前市場需求。未來上證50指數(shù)期貨若成功上市，則該指數(shù)有望成為我國資本市場上首只同時擁有期權(quán)與期貨兩大衍生品種的指數(shù)標(biāo)的。

　　相對于上證50指數(shù)，中證500指數(shù)則是反映了小盤股的走勢變化，能較好反映除滬深300及流通市值排名靠前的股票組合收益情況。從歷史收益來看，中證500指數(shù)07年漲跌幅186.6%，08年漲跌幅-60.8%，均優(yōu)于同期上證綜指96.6%和-65.3%。但同時，其收益率年化波動亦是上證50、滬深300和上證綜指中最大的。目前由于沒有很好的避險機(jī)制對中小股票進(jìn)行對沖，投資者只能以拋售股票及融券的方式及時套現(xiàn)，從而加大了市場波動。在近期資金面偏緊的形勢下，市場風(fēng)格轉(zhuǎn)換之快，另許多投資者措手不及，大盤藍(lán)籌股與中小盤股之間的行情輪動仍需相對應(yīng)的衍生工具對沖短期波動風(fēng)險。

　　從國外成熟市場經(jīng)驗(yàn)來看，若某一指數(shù)推出股指期貨，其成份股成交量都會較前期有所提高，流動性得到增強(qiáng)，增加股指期貨品種能有效活躍市場成交，使市場定價更加合理。目前上證50靜態(tài)估值為10.7倍PE，中證500為40.1倍PE，整體估值在歷史水平之下，新品種上市后，短期內(nèi)對市場造成利空作用有限。加上A股對境外投資者的吸引力較高，必將使股市定價更加合理，促進(jìn)資本市場的長期健康發(fā)展。

　　三、推出上證50與中證500指數(shù)期貨的意義

　　1、優(yōu)化資產(chǎn)配置、豐富投資策略

　　上證50與中證500指數(shù)期貨除了在風(fēng)險管理上對資本市場起正面作用，在投資管理上，同樣起到優(yōu)化資產(chǎn)配置，豐富多種投資策略作用。目前市場上較為流行的alpha策略主要思路是構(gòu)建一個若干只股票的投資組合，利用指數(shù)期貨對沖其系統(tǒng)性風(fēng)險，獲得優(yōu)于市場的相對收益。但是，由于目前只有滬深300指數(shù)期貨，若構(gòu)建組合中存在滬深300樣本外股票時，利用其進(jìn)行對沖時可能會產(chǎn)生跟蹤誤差，不能完全對沖其系統(tǒng)性風(fēng)險。

　　隨著上證50與中證500指數(shù)期貨的推出，投資者可以利用中證500股指期貨對沖其中小股票組合的系統(tǒng)性風(fēng)險，減少其跟蹤誤差。當(dāng)市場出現(xiàn)“二八”行情時，投資者可以直接利用上證50與中證500指數(shù)期貨進(jìn)行交易，獲取價差收益，比起交易一籃子股票可以有效地降低交易成本和市場沖擊，指數(shù)期貨T+0的操作能使交易更加靈活。

　　2、吸引境外投資者參與跨境交易

　　從境外投資者角度看，滬港通的推出，內(nèi)地與香港資本市場正式從官方渠道建立聯(lián)系，境外投資者可以利用香港證券帳戶購買A股股票。但與香港非常成熟的衍生品市場不同，A股缺少有效的風(fēng)險管理工具及成熟的衍生品市場。目前，香港在指數(shù)期貨品種上有恒生指數(shù)期貨，H股指數(shù)期貨及其小型指數(shù)期貨，而成交量較大的股票亦有其相應(yīng)的期貨進(jìn)行交易，使不同投資偏好的投資者有足夠多的工具進(jìn)行風(fēng)險管理，從而降低A股吸引力。增加指數(shù)期貨品種能使兩地市場衍生品匹配程度提高，為跨境投資者增加風(fēng)險對沖及套利機(jī)會。

　　3、有助于經(jīng)濟(jì)及期貨業(yè)發(fā)展

　　由于衍生品屬于風(fēng)險管理工具，大力發(fā)展金融衍生品有助于增強(qiáng)宏觀經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險承受力，使市場更具有彈性。從國外成熟市場的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來看，在經(jīng)濟(jì)增速放緩時，市場對于多元化的避險工具需求強(qiáng)烈，特別是在經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，短期風(fēng)險加劇時，投資者對于其持有頭寸的保護(hù)需求更加強(qiáng)烈。

　　相比于證券行業(yè)，我國期貨業(yè)目前發(fā)展仍較為緩慢，數(shù)據(jù)顯示，2014年中國151家期貨公司實(shí)現(xiàn)利潤41.43億元，同比增長16.55%，收入188.1億元，同比僅增長1.58%，而期貨行業(yè)利潤總額不及一家券商利潤總額，顯示出我國期貨市場發(fā)展仍相對落后，金融期貨品種的稀缺制約著期貨公司的發(fā)展。單從利潤來源來看，手續(xù)費(fèi)收入下降17.98%，而投資咨詢和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入分別增長102.36%及490.07%，在傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入下降的大趨勢下，期貨公司開始主動轉(zhuǎn)型，通過其他業(yè)務(wù)收入實(shí)現(xiàn)總體利潤的增長。推出新品種金融期貨合約能有效改善目前期貨公司發(fā)展緩慢的局面，改善經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入，使資管產(chǎn)品有更多的投資渠道，有利于資產(chǎn)管理規(guī)模的擴(kuò)大，同時使期貨公司盈利得以提升。