3月17日，央行把公開市場7天期逆回購利率調(diào)低10個基點至3.65%。而早在3月3日，央行已將該利率由3.85%調(diào)低至3.75%。一個月內(nèi)兩度下調(diào)，被認(rèn)為是央行引導(dǎo)市場利率下行的一個重要信號。

　　業(yè)內(nèi)人士其實很清楚，3月3日的下調(diào)，很大程度緣于央行2月28日宣布的那次“對稱降息”。從市場規(guī)律來看，下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率之后，銀行間市場的回購利率都會有下行動力。多數(shù)情況下，相關(guān)的央票或正、逆回購利率也會順勢下調(diào)。

　　這一次的10個基點下調(diào)，應(yīng)含有央行明顯的主動引導(dǎo)意味。不妨將央行該操作利率與同期限的市場成交利率（REPO）做一比較，不難發(fā)現(xiàn)，后者仍高出前者70個基點左右。這意味著，央行認(rèn)為當(dāng)前市場當(dāng)中的短期限資金價格已處于偏高位置。

　　數(shù)據(jù)顯示，近三個月來的7天REPO峰值在12月下旬，最高達(dá)到6.38%；首次降息后的兩周內(nèi)，利率一度低至3.32%；今年2月降準(zhǔn)后至春節(jié)前夕，仍維持在4.70%左右；而二度降息后至今，該利率始終在4.21%至4.95%的相對高位運行。

　　這表明，自去年11月開始的兩次降息及一次降準(zhǔn)，均未能顯著降低市場利率。而除上述REPO價格居高不下外，與信貸利率較為接近的票據(jù)貼現(xiàn)利率，受到“填充貸款空間”、“承兌旺季”等因素影響，當(dāng)前最新的3個月期紙質(zhì)銀票回購年化利率約在5.60%左右，市場預(yù)判月內(nèi)還有繼續(xù)走高的可能，企業(yè)信貸融資成本的降低仍未有明顯效果。

　　那么，3月份這一個月中累計20個基點的逆回購利率下調(diào)，能否媲美一次標(biāo)準(zhǔn)降息？答案當(dāng)然是否定的——且不論兩者的操作幅度本來就有異，而且降息對整個社會經(jīng)濟(jì)生活層面的影響，也是其他手段難以匹敵的。

　　但是，在利率市場化快速推進(jìn)、金融機構(gòu)存款利率上限年內(nèi)或徹底放開的預(yù)期下，傳統(tǒng)意義上的降息，其邊際效應(yīng)無疑正在遞減。因此，央行利用下調(diào)逆回購利率等“降低銀行間融資成本”的手段加以先期引導(dǎo)，借此釋放出重要信號的時候，也能達(dá)成一定的“類降息”效果。

　　值得注意，這也與2015年總理政府工作報告中“穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度”的表述，實現(xiàn)了較好契合。連續(xù)與大幅度的降息及降準(zhǔn)，自然可以快速降低市場乃至全社會的融資成本，但也容易造成負(fù)面影響。而銀行間市場的“小試牛刀”，或許可以被認(rèn)為是今后一段時間內(nèi)央行最主要的操作形式。

　　最后需要說明的是，春節(jié)后那次存貸款利率各0.25個百分點的下調(diào)，從幅度來看是對稱降息操作，但央行同時又將存款利率上浮上限由此前的1.2倍升至1.3倍，表明了“窗口指導(dǎo)”的作用仍不容忽視。與標(biāo)準(zhǔn)的降息相比，銀行間市場操作及其他定向放松手段，無疑更符合貨幣政策“靈活性”的要求。

　　從這一角度去預(yù)判，或許上半年央行繼續(xù)降息、降準(zhǔn)的概率正在減弱。一方面，有關(guān)部門可能需要檢驗迄今為止幾次操作的效果，同時考慮到上述銀行間市場“政策利率”與“交易利率”之間的利差仍有70余個基點，央行仍有一定的政策微調(diào)空間。

　　此外值得注意，本周央行還對3個月前針對部分商業(yè)銀行操作的MLF（中期借貸便利）進(jìn)行了續(xù)作，除去3500億元的到期對沖外，央行另外又增量操作了1500億元左右，使得當(dāng)天的累積資金投放量接近5000億元。據(jù)介紹，央行實施MLF的要求，主要與銀行符合規(guī)定的信貸投放情況有關(guān)，如果達(dá)標(biāo)則可享受這一成本在3.50%左右的低價“批發(fā)”資金。而且考慮到續(xù)作因素的話，沒準(zhǔn)是一張“長期飯票”。

　　根據(jù)去年開啟MLF至今的操作軌跡，央行除了第一次操作時給予國有大行的“獎勵”外，隨后也對其他全國性股份行、城商行及農(nóng)信社等金融機構(gòu)進(jìn)行了相同操作，這基本上等同于是一次標(biāo)準(zhǔn)的準(zhǔn)備金率下調(diào)。與常規(guī)下調(diào)相比，央行同時也達(dá)到了“窗口指導(dǎo)”的效果。

　　中國人民銀行，常被市場機構(gòu)親密地稱呼為“央媽”。作為“銀行的銀行”，央行不僅是國內(nèi)這些商業(yè)銀行的“母親”，由于其同時還擔(dān)當(dāng)了國家穩(wěn)增長、穩(wěn)物價甚至穩(wěn)就業(yè)等多種隱性職能，從這個意義上講，央行每個政策措施的出臺，都是需要考慮周全，而不能顧此失彼。