■資本市場比物理系統(tǒng)摻雜了更多的人性和利益取向的成分，由此科學(xué)精神就顯得更加寶貴?？茖W(xué)地推進(jìn)注冊制改革，就要抱著實(shí)事求是的科學(xué)態(tài)度，不必追求理論上的完美。奧賽康事件和萬福生科退市未成提醒市場，國際慣例與現(xiàn)實(shí)國情之間存在難以預(yù)料的溝溝坎坎。中國證監(jiān)會(huì)主席肖鋼在2013年底注冊制改革即將拉開序幕時(shí)指出，“我們不能為改革而改革。解決問題才是目的?！弊灾聘母镌谌ツ陣L試摸索，今年將全面展開，以解決現(xiàn)實(shí)問題為導(dǎo)向，例如排隊(duì)上市的“堰塞湖”問題，財(cái)務(wù)和信息披露質(zhì)量不高問題，民訴、刑訴、救濟(jì)等配套體系不健全問題等，避免政策不接地氣和預(yù)期不明朗對(duì)市場估值的傷害。因此，注冊制改革措施應(yīng)以解決資本市場的現(xiàn)實(shí)癥狀為檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)，摒棄抽象的、教條的價(jià)值判斷。

　　■互聯(lián)互通、平等競爭是多層次資本市場的基本特征。多層次市場建設(shè)應(yīng)當(dāng)摒棄定位、功能的行政區(qū)隔。新三板可以自行劃分層次，滬深交易所可以發(fā)展各自的主板、創(chuàng)業(yè)板和場外市場。各種新興的報(bào)價(jià)系統(tǒng)或眾籌平臺(tái)，也能為各類企業(yè)提供發(fā)行、交易等綜合配套服務(wù)。唯其如此，才能兼顧市場統(tǒng)一完整和多層次的矛盾統(tǒng)一關(guān)系，避免不同市場條塊分割、估值割裂的新問題。

　　■當(dāng)拋棄了頭腦中靜態(tài)的、平面的觀念，人類的世界觀便與自然現(xiàn)象吻合。資本市場股票估值的“貴”與“賤”，與地球和宇宙的“上”與“下”，“直”與“彎”類似，都是相對(duì)的概念，不存在絕對(duì)的、靜止的標(biāo)準(zhǔn)。

　　當(dāng)前資本市場存在三大影響因素：注冊制改革、多層次市場建設(shè)、互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新。這三個(gè)因素將在結(jié)構(gòu)改善、數(shù)量擴(kuò)容和質(zhì)量升級(jí)等維度上長期利好資本市場。但推進(jìn)中的顛簸、建設(shè)中的紕漏、創(chuàng)新中的混亂，也會(huì)拖累甚至沖擊市場中、短期估值。這三個(gè)變量具有外生性和衍生性，導(dǎo)致拘泥于投資策略和證券估值的預(yù)測方法將失去效用。新春閑居，遠(yuǎn)離熙攘，沿著人類科學(xué)思維發(fā)展的小徑徘徊，聊作一番遐思。

　　從地球的形狀到創(chuàng)業(yè)板估值

　　古代人認(rèn)為地球是平的，而且只能是平的。要不然，江河湖海和各種動(dòng)物豈不會(huì)滑倒跌落？亞里士多德在公元前三世紀(jì)奇想天開，認(rèn)為大地是一個(gè)球體。這可不是他頭腦發(fā)燒，是根源于兩種自然現(xiàn)象的觀察：當(dāng)船只在海平面上消失時(shí)，桅桿卻還在視野之內(nèi)；月食時(shí)，大地在月亮上投下的陰影是圓的。亞里士多德身后近兩千年，這個(gè)觀點(diǎn)一直被當(dāng)作匪夷所思的笑料。直到十六世紀(jì)麥哲倫完成環(huán)球旅行，人們才不得不接受大地是球形的事實(shí)。

　　當(dāng)拋棄了頭腦中靜態(tài)的、平面的觀念，人類的世界觀便與自然現(xiàn)象吻合。在球面世界，“下”就是朝向球心的意思，“上”則是朝向太空。假如沒有小學(xué)教材“灌輸”的地球是圓的觀念，我們能否像亞里士多德那樣用日常觀察挑戰(zhàn)固有見解？不妨測試一下，你覺得宇宙是有限的還是無限的？如果是有限的，是不是乘坐飛船到達(dá)某處，最后一顆星后面立著“天盡頭”的標(biāo)牌呢？如果類似想法浮現(xiàn)，說明我們?nèi)晕磾[脫平面觀念。

　　宇宙很可能也是個(gè)球體，它是有限的、閉合的，卻無始無終。（當(dāng)然，宇宙還可能是一個(gè)馬鞍形的曲面，它無限展開，無邊無際。）當(dāng)你乘坐飛船筆直沖上云天，終有一天回到原地點(diǎn)。如果覺得不可思議，請(qǐng)?jiān)倩仡櫼幌蔓溦軅惌h(huán)球旅行吧。在彎曲的空間中，“筆直”就是順勢而為最短的路徑。

　　資本市場股票估值的“貴”與“賤”，與地球和宇宙的“上”與“下”，“直”與“彎”類似，都是相對(duì)的概念，不存在絕對(duì)的、靜止的標(biāo)準(zhǔn)。按照市盈率水平，2013年初的創(chuàng)業(yè)板（包括部分中小板，下同）股票已經(jīng)高不可攀，平均40-60倍的市盈率，遠(yuǎn)超出大盤藍(lán)籌的水平，也普遍高于境外資本市場科技股的平均估值。就在這個(gè)基礎(chǔ)上，2014年小盤股估值又幾乎提高了一倍。奇怪的是，估值再翻一番并沒有導(dǎo)致市盈率水平大幅提高。通常認(rèn)為，利潤增長能夠抵消股價(jià)增長，從而將市盈率維持在合理區(qū)間。但站在2013年的起點(diǎn)上預(yù)測，2014年創(chuàng)業(yè)板企業(yè)整體利潤無論如何不可能翻番。那么，市盈率維持在40-60倍的奇跡出在哪里呢？

　　傳統(tǒng)增長觀忽略了并購帶來的外延增長。例如華誼兄弟、光線傳媒、樂視網(wǎng)、藍(lán)色光標(biāo)等公司，上市后傳統(tǒng)主業(yè)的增長貢獻(xiàn)終歸有限，但通過不停吸收合并新的企業(yè)，合并報(bào)表上的凈利潤獲得了遠(yuǎn)超內(nèi)生增長的增長率。2013年至2014年前三季度IPO停擺，已上市的中小板、創(chuàng)業(yè)板公司個(gè)個(gè)成為 “殼資源”，不斷納入社會(huì)上未上市優(yōu)質(zhì)資源。傳統(tǒng)股票估值忽略了這個(gè)外生變量：由于IPO暫停，已上市公司吸收合并將帶來巨大的外延增長，這種增長迅速消化了不斷上漲的股價(jià)，將市盈率維持在較高但相對(duì)合理的水平。

　　理念服從實(shí)踐：

　　從天體運(yùn)行學(xué)說到股票發(fā)行體制

　　實(shí)踐是觀念的主人。理念需要接受現(xiàn)實(shí)的不斷檢驗(yàn)，不能讓成見束縛住實(shí)踐。物理學(xué)家伽利略最早指出，人類能夠通過觀察現(xiàn)實(shí)世界去理解世界的運(yùn)行規(guī)律。從反面理解，人類不應(yīng)當(dāng)固守成見而對(duì)事實(shí)置若罔聞。無論物理世界還是資本市場，當(dāng)現(xiàn)實(shí)情況與理念、原則或主觀偏好相沖突時(shí)，我們應(yīng)當(dāng)用事實(shí)修正觀點(diǎn)和決策，而不是正好相反。

　　眾所周知，地心說把地球當(dāng)作宇宙中心是錯(cuò)誤的觀念。但從歷史演進(jìn)看，它經(jīng)過亞里士多德、托勒密等人的發(fā)展，認(rèn)可地球是“球形”的，并著眼于利用數(shù)學(xué)運(yùn)算和觀測數(shù)據(jù)探求和展示行星的活動(dòng)法則。地心說可以稱為人類歷史上第一個(gè)天體運(yùn)行的科學(xué)模型。但科學(xué)觀念一旦上升為教條（比如亞里士多德學(xué)派）并與利益主體結(jié)合（比如教會(huì)統(tǒng)治的需要），就容易淪為科學(xué)精神的對(duì)立面。

　　隨著觀測技術(shù)的進(jìn)步，人們發(fā)現(xiàn)天體運(yùn)行的軌道用地心說解釋越來越牽強(qiáng)附會(huì)。哥白尼在三十年如一日的觀測“大數(shù)據(jù)”基礎(chǔ)上，天才地提出只要假設(shè)地球不是宇宙的中心，它本身也和其他行星都圍繞太陽作簡單圓周運(yùn)動(dòng)，我們觀察到的行星那種一進(jìn)一退的神秘連環(huán)軌道便豁然開朗了。當(dāng)然，哥白尼的日心說仍囿于宇宙存在一個(gè)中心的思維框框。經(jīng)過伽利略、牛頓等數(shù)代人的修正，天體運(yùn)行學(xué)說不斷向前發(fā)展。

　　資本市場比物理系統(tǒng)摻雜了更多的人性和利益取向的成分，由此科學(xué)精神顯得就更加寶貴。我國的證券發(fā)行體制經(jīng)歷過核準(zhǔn)制對(duì)審批制的改革，目前注冊制改革是進(jìn)一步市場化，徹底厘清政府與市場的關(guān)系。但“注冊制”一詞在市場坊間流行后，似乎獲得了一切問題解決方案的超能地位，好像是芝麻開門的咒語或藥到病除的丹藥。甚至在嚴(yán)謹(jǐn)?shù)难芯繄?bào)告或政策建言中，也常出現(xiàn)問題本身分析入理，解決建議用“注冊制改革”一句帶過的現(xiàn)象。

　　蒲У贗平注冊制改革，就要抱著實(shí)事求是的科學(xué)態(tài)度，不必追求理論上的完美。奧賽康事件和萬福生科退市未成提醒市場，國際慣例與現(xiàn)實(shí)國情之間存在難以預(yù)料的溝溝坎坎。中國證監(jiān)會(huì)主席肖鋼在2013年底，注冊制改革即將拉開序幕時(shí)指出，“我們不能為改革而改革。解決問題才是目的。” 注冊制改革在去年嘗試摸索，今年將全面展開。以解決現(xiàn)實(shí)問題為導(dǎo)向，例如排隊(duì)上市的“堰塞湖”問題，財(cái)務(wù)和信息披露質(zhì)量不高問題，民訴、刑訴、救濟(jì)等配套體系不健全問題等，避免政策不接地氣和預(yù)期不明朗對(duì)市場估值的傷害。期待注冊制改革能夠釋放市場化改革的紅利，對(duì)市場估值構(gòu)成持續(xù)利好。

　　有些經(jīng)濟(jì)學(xué)家、政策專家或股評(píng)人士時(shí)常語不驚人死不休。他或她的觀點(diǎn)是否科學(xué)？還是江湖術(shù)士的妄言？不妨參照科學(xué)哲學(xué)家卡爾·波普提出的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)：好的理論應(yīng)該做出可被觀測證偽的預(yù)言。每一回實(shí)驗(yàn)觀察和預(yù)言相一致，該理論就繼續(xù)存活，我們增加對(duì)它的信賴；一旦發(fā)現(xiàn)和預(yù)言不一致的新觀測，我們就必須剖析或者修正該理論。注冊制改革措施也應(yīng)以解決資本市場的現(xiàn)實(shí)癥狀為檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)，摒棄抽象的、教條的價(jià)值判斷。

　　創(chuàng)新中的繼承：

　　從相對(duì)論與經(jīng)典力學(xué)到互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新

　　創(chuàng)新不能片面地理解為推倒重來的革命和顛覆，它通常吸納傳統(tǒng)的理論、觀念和方法，讓它成為自身的子集、特例或近似。例如，牛頓解釋了人隨著地球旋轉(zhuǎn)但不會(huì)掉下來的困惑。但在大尺度的宇宙和微小的原子世界中，牛頓引力論無法解釋觀測的若干現(xiàn)象。由此催生了愛因斯坦相對(duì)論。但日常情況下，我們?nèi)匀皇褂门ｎD理論。因?yàn)槠胀ㄈf物的相對(duì)運(yùn)動(dòng)速度遠(yuǎn)低于光速，狹義相對(duì)論的“鐘慢尺縮”效應(yīng)可以忽略不計(jì)。

　　廣義相對(duì)論打破了絕對(duì)空間、絕對(duì)時(shí)間的概念，指出時(shí)空在互相作用中彎曲、伸縮。萬有引力不過是巨大質(zhì)量造成的空間彎曲條件下，物體沿著最短距離運(yùn)動(dòng)的趨勢。牛頓引力于是成了描述萬物運(yùn)動(dòng)的一種特例。

　　在微觀世界里，量子力學(xué)的“測不準(zhǔn)原理”能夠解釋微觀粒子的運(yùn)行現(xiàn)象。對(duì)于日常事物的觀察不需要精細(xì)到微米以下，因此近似地說，它們的運(yùn)動(dòng)軌跡是“測得準(zhǔn)”的。

　　杉，科學(xué)發(fā)現(xiàn)方面如此，商業(yè)領(lǐng)域亦常如此。如何看待互聯(lián)網(wǎng)金融的創(chuàng)新？不妨把互聯(lián)網(wǎng)金融與傳統(tǒng)金融的關(guān)系，看作廣義相對(duì)論或量子力學(xué)對(duì)經(jīng)典力學(xué)的關(guān)系。金融創(chuàng)新只有立足解決傳統(tǒng)模式難以應(yīng)對(duì)的問題，吸收傳統(tǒng)模式存在價(jià)值的部分，才能更好地實(shí)現(xiàn)迭代競爭。

　　具體地說，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)向金融的跨界創(chuàng)新，是從普惠金融入手，定位于傳統(tǒng)金融難以覆蓋的“長尾”用戶和小企業(yè)，走一條補(bǔ)充、覆蓋的創(chuàng)新路徑?；ヂ?lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新將互聯(lián)網(wǎng)留痕積累的大數(shù)據(jù)與云計(jì)算技術(shù)結(jié)合，構(gòu)建基于互聯(lián)網(wǎng)行為的誠信系統(tǒng)建設(shè)，探索風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)管理的新模式。而金融企業(yè)的互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新，則是借助互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)、互聯(lián)網(wǎng)思維，實(shí)現(xiàn)傳統(tǒng)金融的整合、升級(jí)和轉(zhuǎn)型。無論互聯(lián)網(wǎng)金融還是金融互聯(lián)網(wǎng)，都存在符合商業(yè)邏輯和發(fā)展規(guī)律的創(chuàng)新路徑。至于有些以創(chuàng)新的名義，把互聯(lián)網(wǎng)金融當(dāng)作噱頭，以創(chuàng)新為幌子，趁制度套利之便，行龐氏騙局之利，則是需要警惕的社會(huì)現(xiàn)象。

　　作為投資人，要理性甄別科學(xué)創(chuàng)新和偽創(chuàng)新，不做退潮時(shí)的裸泳者。對(duì)于創(chuàng)業(yè)家和創(chuàng)新企業(yè)，不但要在風(fēng)口上占個(gè)位置，更重要的是做真正會(huì)飛的豬。風(fēng)停之后，濫竽充數(shù)的豬紛紛跌落摔死，只有會(huì)飛的豬才能自由翱翔。

　　無序中的均衡：

　　“熵”定律和多層次資本市場

　　一杯水安靜地躺在杯子中，氧氣均勻地分布在房間里。這種穩(wěn)定、均衡狀態(tài)，不是因?yàn)槟切┗A(chǔ)單元——水分子、氧分子多么遵守規(guī)則，恰恰源于大量分子運(yùn)動(dòng)的自由無序。當(dāng)把一片檸檬加入杯中，或?qū)⑾憔珨Q開蓋子，味道將很快充滿整個(gè)空間。在物理系統(tǒng)中，大量個(gè)體單元的自發(fā)運(yùn)動(dòng)趨于最終平衡，達(dá)到“熵”的最大可能值。這個(gè)狀態(tài)下，個(gè)體單元呈現(xiàn)完全無規(guī)則的分布。

　　把“熵”的概念引申到社會(huì)上，不免感到人類最終將走向混亂和無序狀態(tài)。這種悲觀論調(diào)實(shí)際上忽略了“熵”背后的哲學(xué)：大量個(gè)體自由、無序，整體上則呈現(xiàn)平衡、穩(wěn)定。如果國民被階級(jí)、信仰、種族、性別區(qū)分隔離，看似整齊有序，這個(gè)國家其實(shí)處于最不穩(wěn)定的危險(xiǎn)狀態(tài)。

　　在資本市場系統(tǒng)中，證券價(jià)格是由無數(shù)買賣方及其背后的經(jīng)紀(jì)商、分析師、承銷商自發(fā)作用形成的。在沒有人為限制的情況下，整個(gè)市場自動(dòng)趨向價(jià)格反映價(jià)值的均衡狀態(tài)。信息、資金和交易的流動(dòng)性越強(qiáng)，資本市場越有效。當(dāng)發(fā)生一個(gè)新的事件（比如阿里巴巴上市或者一項(xiàng)能源技術(shù)的突破），它所攜帶的信息含量就像一片檸檬或一盒香精，迅速引起資本市場各種交易行為和價(jià)格調(diào)整，直到達(dá)到新的均衡。

　　流動(dòng)性是資本市場的基本屬性。在微觀層面，流動(dòng)性是價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)管理、轉(zhuǎn)移和匹配的載體；在宏觀層面，充分流動(dòng)性的市場才能實(shí)現(xiàn)有效資源配置。對(duì)于融資方，信息或交易的流動(dòng)性折價(jià)會(huì)徒增企業(yè)尤其是小企業(yè)的融資成本。對(duì)于投資方，缺乏轉(zhuǎn)讓、退出的交易機(jī)制或良好的信息披露機(jī)制，就會(huì)大大影響投資意愿、增加投資成本。

　　交易所是制造和維持流動(dòng)性的場所。正因如此，上市公司的價(jià)格、交易量等流動(dòng)性指標(biāo)始終是境外交易所退市規(guī)則的主要標(biāo)準(zhǔn)。為上市（或稱為掛牌）交易（或稱為轉(zhuǎn)讓）服務(wù)是交易所的基本功能，便利企業(yè)融資則是它的增值服務(wù)?，F(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)競爭激烈，技術(shù)快速迭代，企業(yè)基本面瞬息萬變，多層次資本市場建設(shè)需要與此適應(yīng)，為信息、資金、交易的充分、及時(shí)流動(dòng)提供制度保障。

　　互聯(lián)互通，平等競爭是多層次資本市場的基本特征。多層次建設(shè)應(yīng)當(dāng)摒棄定位、功能的行政區(qū)隔。新三板可以自行劃分層次，滬深交易所可以發(fā)展各自的主板、創(chuàng)業(yè)板和場外市場。各種新興的報(bào)價(jià)系統(tǒng)或眾籌平臺(tái)，也能為各類企業(yè)提供發(fā)行、交易等綜合配套服務(wù)。唯其如此，才能兼顧市場統(tǒng)一完整和多層次的矛盾統(tǒng)一關(guān)系，避免不同市場條塊分割，估值割裂的新問題。

　　隨著多層次市場規(guī)模擴(kuò)容，必然衍生多種市場樣態(tài)，行政分隔與市場化訴求的矛盾就會(huì)凸顯。例如，如果在條塊區(qū)分的多層次市場推行轉(zhuǎn)板，可能會(huì)擾亂市場預(yù)期，制造炒作概念，滋生尋租空間。只有允許不同交易場所自主競爭，當(dāng)新三板的最高層次和滬深交易所的較低層次在信息披露標(biāo)準(zhǔn)、交易規(guī)則、公司治理及公司質(zhì)量等方面達(dá)到伯仲之間，市場化的轉(zhuǎn)板機(jī)制才會(huì)水到渠成。

　　證券多重掛牌和自由交易是多層次市場互聯(lián)互通的另一個(gè)體現(xiàn)。交易所與上市或掛牌公司之間是雙向、非排他的商業(yè)契約關(guān)系，上市或掛牌公司的證券不僅能夠在該交易所交易，也可以在其他各種交易場所或平臺(tái)交易。美國1998年ATS規(guī)則（全稱為Alternative Trading System Regulation）以及2005年全國市場系統(tǒng)規(guī)則（National Markets System Regulation，簡稱Regulation NMS）的實(shí)施，打破了紐交所對(duì)上市公司證券交易的壟斷，為多層次資本市場的競爭發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。我國的多層次市場建設(shè)，也需要消除“小農(nóng)經(jīng)濟(jì)”互不往來的思維，促使信息、資金、交易在全國市場上充分競爭、自由流動(dòng)。由價(jià)格這只“看不見的手”引導(dǎo)資源配置，才能達(dá)到最優(yōu)的均衡狀態(tài)。