在改革與流動(dòng)性寬松的大背景下，此輪牛市的第一階段的顯著特點(diǎn)是展開(kāi)了藍(lán)籌股的估值修復(fù)。在長(zhǎng)時(shí)間的估值收縮后，流動(dòng)性寬松的拐點(diǎn)啟動(dòng)了“慢熊”后的牛市。金融行業(yè)由于天然屬性，估值優(yōu)勢(shì)和資金接納能力成為牛市第一階段的領(lǐng)漲品種。牛市以來(lái)，對(duì)于經(jīng)濟(jì)基本面和資本市場(chǎng)的關(guān)系的討論聲不絕于耳。分歧之下，對(duì)于短周期持續(xù)下行期的強(qiáng)牛市的認(rèn)識(shí)也各執(zhí)一詞。那么，經(jīng)濟(jì)短周期下行期，享受世界范圍內(nèi)的通縮和寬松紅利，從而走出猛烈的估值修復(fù)行情是否有歷史可循?金融股之后，資源股會(huì)接棒引領(lǐng)牛市下一輪嗎?

　　“慢熊”后的估值修復(fù)路徑--里根時(shí)期美國(guó)牛市的啟示

　　美國(guó)二戰(zhàn)后重要的“慢熊”后的牛市來(lái)自80年代。里根經(jīng)濟(jì)學(xué)與保羅沃爾克的強(qiáng)硬緊縮貨幣政策重塑美元的信心后，將貨幣政策調(diào)整為維持金融系統(tǒng)的穩(wěn)定，開(kāi)啟了長(zhǎng)期利率下行的通道。在短周期下行階段，分享了超越需求層面的原油和大宗價(jià)格回落的通縮紅利，寬松期成就了估值修復(fù)的大行情。在短周期下行期，金融股領(lǐng)漲，是估值修復(fù)行情階段的主要矛盾。大宗價(jià)格低位企穩(wěn)回升疊加了經(jīng)濟(jì)短周期的企穩(wěn)回升，資源股成功接力金融股，成為推動(dòng)市場(chǎng)繼續(xù)估值推動(dòng)的主力板塊。

　　80年代日本股市走勢(shì)--慢牛后的金融大泡沫

　　與美國(guó)不同的是，日本這一階段的牛市是建立在70到80年代初工業(yè)化成功轉(zhuǎn)型的慢?；A(chǔ)之上的，廣場(chǎng)協(xié)議助推了日本在高估值水平上的“日元升值疊加貨幣寬松”下的資產(chǎn)泡沫。就股市而言，短周期的下行期同樣是寬松的主要階段，金融股的估值擴(kuò)張帶動(dòng)了市場(chǎng)的上漲，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)后，市場(chǎng)的主要領(lǐng)漲板塊同樣切換至資源板塊。

　　歷史經(jīng)驗(yàn)中探索中國(guó)牛市的下一階段

　　就牛市啟動(dòng)的機(jī)理而言，中國(guó)牛市的啟動(dòng)更像是美國(guó)80年代后啟動(dòng)的估值修復(fù)的行情。主要原因在于“慢熊”后的改革都是牛市繁榮的基礎(chǔ)，而改革后流動(dòng)性寬松的起點(diǎn)又同樣是牛市的起點(diǎn)，庫(kù)存周期的下行期同樣是寬松的最佳時(shí)期，并且是以金融股主導(dǎo)的估值修復(fù)是估值推動(dòng)牛市第一波的主要矛盾。而以原油為代表的大宗商品以超越需求的政治因素而大幅下跌也是這種行情的重要背景。

　　資源或是2015年最大的投資機(jī)會(huì)

　　中國(guó)短周期在二季度的企穩(wěn)反彈、美國(guó)經(jīng)濟(jì)向上彈性的下降使美元出現(xiàn)的階段性調(diào)整會(huì)觸發(fā)大宗商品的反彈，是支撐資源股反彈的重要條件。庫(kù)存周期量?jī)r(jià)齊跌后的末尾，庫(kù)存少利潤(rùn)好的中游將大舉增加庫(kù)存，從而庫(kù)存周期反彈一觸即發(fā)。2015年擁抱資源有著重要意義。(中信建投證券股份有限公司)