農(nóng)銀恒久增利基金經(jīng)理史向明

　　貨幣市場流動性的突然緊張、債市的黑天鵝事件以及股市的持續(xù)上漲使得馳騁了一年的債券牛市行情戛然而止。20天來，債市收益率快速上行，面對股市的強(qiáng)勁上漲和債券市場的短期調(diào)整。債券牛市并沒有結(jié)束，調(diào)整創(chuàng)造買入的機(jī)會，在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)背景下，利率下降是股債牛市行情的基石，股票牛市因債券牛市而生，如果沒有債券市場的牛市，就不會有股票市場的牛市。

　　首先，宏觀數(shù)據(jù)依舊疲弱，通縮陰影正在逼近。11月宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和最新的匯豐PMI數(shù)據(jù)顯示實(shí)體經(jīng)濟(jì)正在過冬：11月工業(yè)增加值和固定資產(chǎn)投資增速繼續(xù)下滑，唯有消費(fèi)增速略有改善；12月匯豐PMI初值為49.5，新訂單指數(shù)和產(chǎn)出指數(shù)顯示私人部門需求不足，企業(yè)補(bǔ)庫存意愿低迷。11月的CPI只有1.4%，PPI只有-2.7%，通縮時(shí)代悄然來臨。雖然短期有地產(chǎn)銷售回暖帶來的經(jīng)濟(jì)改善預(yù)期，但地產(chǎn)周期的回落趨勢難于撼動。在地方政府融資平臺清理整頓的大背景下，明年政府投資如何做好經(jīng)濟(jì)托底也充滿不確定性。

　　債券是直接融資工具的一種，債券利率本質(zhì)是一種社會融資成本，在社會需求整體不振的情形下，只有切實(shí)降低企業(yè)的融資成本，經(jīng)濟(jì)才能有盼頭。因而政府今年采取了大量降低社會融資成本的措施，從供給端釋放流動性和采用價(jià)格措施降低成本，從需求端控制高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的過度無序擴(kuò)張，從而也帶來了債券市場的牛市。隨著債券牛市行情的演繹，債券收益率快速下降，股票市場估值提升，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好上升。

　　我們認(rèn)為，股票市場適度走牛，發(fā)揮正常的融資功能，對改善企業(yè)和政府的資產(chǎn)負(fù)債表，延緩債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)是有幫助的。但應(yīng)該看到，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的最終目標(biāo)不是資產(chǎn)負(fù)債表的短期改善，而是利潤表和現(xiàn)金流量表的改善，也就是說降低融資成本、緩解債券危機(jī)的終極目標(biāo)是企業(yè)盈利的改善，從而刺激出實(shí)體經(jīng)濟(jì)各項(xiàng)需求的改善，這樣經(jīng)濟(jì)才能回到良性循環(huán)的軌道中。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求沒有出現(xiàn)改善前，如果因?yàn)檫^度杠桿創(chuàng)造了股票的牛市而又因此使得貨幣市場利率、債券利率等社會融資成本重新趨于上升，那么這種牛市的基礎(chǔ)無疑在動搖。所以，現(xiàn)階段，股票牛市的基礎(chǔ)一定是債券牛市。