建立跨境股權(quán)投資基金中心有助于中國企業(yè)“走出去”，使上海自貿(mào)區(qū)成為國內(nèi)實(shí)體企業(yè)進(jìn)行跨境并購的基地和橋頭堡，有助于外資企業(yè)和股權(quán)基金“引進(jìn)來”，并且由于股權(quán)投資基金的風(fēng)險(xiǎn)可控，完全可以作為人民幣資本項(xiàng)目開放的試點(diǎn)。

　　□李曜

　　作為基金業(yè)的特殊構(gòu)成部分，跨境股權(quán)投資基金具有集聚資金、投資實(shí)體企業(yè)、推動(dòng)企業(yè)成長、客觀上有利于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和結(jié)構(gòu)調(diào)整的作用，它是融合金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的混合載體。如在上海自貿(mào)區(qū)內(nèi)建成一個(gè)跨境股權(quán)投資基金中心，則上海自貿(mào)區(qū)自身的定位將極具特色——一個(gè)面向全國腹地經(jīng)濟(jì)及世界股權(quán)投資者的跨境股權(quán)投資基金及其產(chǎn)業(yè)鏈的密集地。

　　這一戰(zhàn)略的意義體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：一是有助于上海自貿(mào)區(qū)的長遠(yuǎn)規(guī)劃和戰(zhàn)略設(shè)計(jì)；二是有助于中國企業(yè)“走出去”，上海自貿(mào)區(qū)成為國內(nèi)實(shí)體企業(yè)進(jìn)行跨境并購的基地和橋頭堡。三是有助于外資企業(yè)和股權(quán)基金“引進(jìn)來”。雙向流通的跨境股權(quán)投資基金，形成雙向資金流、信息流、人才流等，可以幫助跨國公司和境外的股權(quán)投資基金熟悉中國市場，使得國際基金加快本土化進(jìn)程。四是作為人民幣資本項(xiàng)目開放試點(diǎn)。由于股權(quán)投資基金的風(fēng)險(xiǎn)可控，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融體系的沖擊較小，作為資本項(xiàng)目開放的試點(diǎn)比較可行。五是圍繞跨境股權(quán)基金產(chǎn)業(yè)鏈的形成，可以發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)，降低交易成本，有利于上海國際金融中心的建設(shè)，有助于金融深化。六是在當(dāng)前國內(nèi)PE基金注冊地的省市競爭中，中央若將上海自貿(mào)區(qū)定位為跨境PE基金中心，則將凸顯上海自貿(mào)區(qū)的差異化特征，有利于全國未來不同自貿(mào)區(qū)的布局——按照資源稟賦優(yōu)勢的差異化競爭格局的形成。

　　股權(quán)投資基金提升企業(yè)價(jià)值

　　QDII、QFII、RQFII等均屬于跨境的證券投資基金，總體上看，已經(jīng)十分成熟，但跨境的股權(quán)投資基金（PE/VC）則剛剛興起。對于實(shí)體企業(yè)來說，更重要的是投資于項(xiàng)目和投資于股權(quán)。在幫助實(shí)體企業(yè)國際化的過程中，跨境股權(quán)基金可以發(fā)揮何種作用呢？

　　縱觀全球，股權(quán)投資基金對于企業(yè)的作用在于完善一個(gè)鏈條：推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新——產(chǎn)生新產(chǎn)品、新的生產(chǎn)過程——提高生產(chǎn)效率——企業(yè)國際化發(fā)展。我們可以從PE（即股權(quán)投資基金）與創(chuàng)新、PE與生產(chǎn)效率、PE與國際競爭力等三個(gè)方面來觀察。

　　首先，在創(chuàng)新方面，EVCA（歐洲風(fēng)險(xiǎn)投資與私募股權(quán)協(xié)會）的研究發(fā)現(xiàn)，在2006-2011年間，在歐洲范圍內(nèi)PE/VC支持的企業(yè)就業(yè)人員不到全歐洲私營企業(yè)的6%，但花費(fèi)在R&D（科技）上的開支占所有企業(yè)的8%，獲得的產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新（指專利）占12%。這些專利的經(jīng)濟(jì)價(jià)值為3500億歐元。而美國哈佛大學(xué)著名學(xué)者Josh Lerner等的研究發(fā)現(xiàn)，472個(gè)美國企業(yè)在被PE投資后，在創(chuàng)新投入上并未減少，獲授專利的被引用率在并購后顯著提高了25%。這是因?yàn)槠髽I(yè)的專利更加聚焦于核心業(yè)務(wù)領(lǐng)域，對這一現(xiàn)象的解讀是企業(yè)創(chuàng)新的經(jīng)濟(jì)價(jià)值得到了提高。而且，PE的投資活動(dòng)有助于對創(chuàng)新形成一個(gè)具有正面鼓勵(lì)、引導(dǎo)作用的良好創(chuàng)新環(huán)境。

　　其次，在生產(chǎn)效率方面，PE增加了資本投資，改善了被投資企業(yè)的公司治理，提高了企業(yè)運(yùn)營績效。EVCA的研究認(rèn)為，PE支持的企業(yè)相比非PE支持的企業(yè)，更少失敗。

　　第三，PE能夠推動(dòng)企業(yè)的國際化。通過提升企業(yè)的出口能力和對風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的偏好，來實(shí)現(xiàn)企業(yè)的國際化。PE一方面積極參與被投企業(yè)的管理，對于企業(yè)進(jìn)入國際市場提供戰(zhàn)略、運(yùn)營上的幫助；另一方面提供企業(yè)國際化發(fā)展的資金。

　　完善跨境股權(quán)投資基金落戶的制度環(huán)境

　　為落實(shí)上海自貿(mào)區(qū)“推動(dòng)投資和貿(mào)易便利化、促進(jìn)人民幣走出去”的戰(zhàn)略定位，將跨境股權(quán)投資基金作為抓手，不啻是一個(gè)可行的策略。若要建成跨境股權(quán)投資基金中心，還需要完善以下幾個(gè)方面：

　　1、跨境股權(quán)基金的基金互認(rèn)與未來產(chǎn)業(yè)鏈的形成。將基金管理公司和基金注冊于自貿(mào)區(qū)，積極推動(dòng)注冊于上海自貿(mào)區(qū)內(nèi)的股權(quán)基金在世界其他國家/地區(qū)得到法律認(rèn)可，以及未來的雙邊或多邊募集銷售。考慮到未來“基金互認(rèn)”啟動(dòng)之后，歐洲UCITS（可交易證券集合投資業(yè)務(wù)）等公募基金在境內(nèi)的銷售等也可能在自貿(mào)區(qū)內(nèi)率先試點(diǎn)，跨境基金的銷售機(jī)構(gòu)需要早日籌備?？缇郴鸬钠渌嚓P(guān)服務(wù)，如資產(chǎn)托管、運(yùn)營和結(jié)算、法律服務(wù)等，均需要國際化、專業(yè)化的服務(wù)機(jī)構(gòu)。未來這些專業(yè)的基金服務(wù)機(jī)構(gòu)集中起來，形成區(qū)域性的業(yè)態(tài)聚集中心，可為跨境基金提供有關(guān)服務(wù)。從產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度看，可以發(fā)揮產(chǎn)出聚集效應(yīng)和技術(shù)溢出效應(yīng)等。當(dāng)前，基金國際化趨勢明顯，世界其他國家和地區(qū)比如新加坡，正積極爭取成為亞洲區(qū)內(nèi)的離岸基金服務(wù)中心。因此，上海應(yīng)抓住機(jī)遇、提前布局，發(fā)展基金服務(wù)產(chǎn)業(yè)，當(dāng)屬自貿(mào)區(qū)的一個(gè)重大機(jī)遇。

　　2、“內(nèi)投外”和“外投內(nèi)”雙向股權(quán)基金的發(fā)展。股權(quán)基金基本是“內(nèi)投外”，不過包括弘毅在內(nèi)的基金公司正在探索自貿(mào)區(qū)“外投內(nèi)”（即美元基金入境）的架構(gòu)搭建及操作路徑，以實(shí)現(xiàn)股權(quán)投資基金在自貿(mào)區(qū)內(nèi)的雙向流通。針對“外投內(nèi)”，上海之前已有政策指引（即QFLP，合格境外有限合伙人制度），不過由于執(zhí)行起來仍存在困難，進(jìn)展并不順利。因此，建議對于設(shè)立在上海自貿(mào)區(qū)內(nèi)的“外投內(nèi)”跨境基金在注冊、結(jié)匯（一次性換匯而非按項(xiàng)目換匯）、投資項(xiàng)目（按負(fù)面清單給予準(zhǔn)入后國民待遇）等實(shí)現(xiàn)支持性政策。這樣，在上海自貿(mào)區(qū)內(nèi)試點(diǎn)人民幣資本項(xiàng)目對外開放，設(shè)立境外美元股權(quán)投資基金，讓基金先投資區(qū)內(nèi)，再投到區(qū)外。由于境外美元等外匯資金的低成本，以及“外投內(nèi)”的跨境股權(quán)基金的被投資項(xiàng)目未來目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)海外上市，這樣的跨境股權(quán)基金對于境外的LP是有吸引力的。

　　3、稅收問題。對于總部企業(yè)、境外股權(quán)投資企業(yè)來說，能否開展離岸業(yè)務(wù)以及股權(quán)投資收益的稅收是最為關(guān)心的。一個(gè)企業(yè)的亞太總部如果把其他地方賺到的錢匯集起來，放在我國內(nèi)地要繳25%的所得稅，放在我國香港地區(qū)要繳16.5%，放在新加坡可以一事一議，最低5%。因此，在自貿(mào)區(qū)逐漸放開人民幣資本項(xiàng)目下可兌換，必須對跨境的股權(quán)投資基金和總部企業(yè)，實(shí)施有強(qiáng)競爭力的稅收政策。

　　4、基金治理的制度建設(shè)——投資者保護(hù)。由于涉及多個(gè)法律管轄區(qū)域，要發(fā)展基金產(chǎn)業(yè)鏈特別是跨境基金產(chǎn)業(yè)，必須注重基金治理和投資者保護(hù)。發(fā)展一個(gè)跨境股權(quán)基金市場，必須要有一個(gè)發(fā)達(dá)的中介人網(wǎng)絡(luò)。但中介人與投資者之間可能存在潛在利益沖突。中介人可能出于銷售傭金、與基金管理人關(guān)系等，將費(fèi)用較高的基金推薦給投資者，犧牲投資者的利益。這方面香港有過經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。因此，在發(fā)展跨境股權(quán)基金市場時(shí)，必須特別注意完善對投資者的法律保護(hù)。（作者系上海財(cái)經(jīng)大學(xué)教授、金融學(xué)院副院長、上海國際金融中心研究院（SIIFC）研究員）