●全球經(jīng)濟復蘇較為緩慢，復蘇進程及政策取向分化加??；國內(nèi)經(jīng)濟增速進一步回落，GDP增速將由2014年的7.3%-7.4%進一步下降至2015年7%-7.2%；預計CPI在3%下方、2%左右，PPI微負；貨幣政策進一步偏向?qū)捤?，預計明年央行仍有降準降息動作。

　　●改革轉(zhuǎn)型將在長期內(nèi)提升中國經(jīng)濟增長的質(zhì)量、最終改善企業(yè)的盈利能力，但是中短期內(nèi)，經(jīng)濟增速下行仍制約著上市公司利潤增速。預計2015年上市公司利潤增速有小幅回落壓力，全部A股利潤增速在5%-8%，市場運行動力主要來自估值變化。

　　●資本市場制度紅利正在釋放，以私募、大散戶為代表的投資者群體正在迅速成長，市場參與主體對權(quán)益類資產(chǎn)的情緒相對高漲，參與者正在加大杠桿，融資融券業(yè)務規(guī)模飆升有望維持在萬億以上。

　　●資金價格回落的滯后效應將有利于大類資產(chǎn)資金對股市的再配置，資本市場的規(guī)范發(fā)展則有利于降低股市的風險溢價、提升吸引力。2015年全部A股市盈率有上行至20倍可能，從合理估值角度看，預計上證指數(shù)的合理區(qū)間在2250-3050點，樂觀情緒推動下可望挑戰(zhàn)3500點(20倍市盈率)。

　　●預計2015年投資風格將更偏于藍籌、更偏于“老樹發(fā)新芽”的邏輯，成長股則面臨大浪淘沙、去偽存真的考驗。重點挖掘估值和業(yè)績匹配相對較為合理和符合國家戰(zhàn)略導向的板塊及主題，如金融、家電、建筑建材、傳媒環(huán)保、醫(yī)療等板塊，以及國企改革、“一帶一路”、國防安全等主題。

　　⊙東北證券研究所

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　　1、全球經(jīng)濟分化加劇，美國復蘇較為明顯

　　當前世界經(jīng)濟形勢乍暖還寒，復蘇仍面臨諸多不確定、不穩(wěn)定因素，復蘇進程屢屢低于預期，2015年全球經(jīng)濟前景并不明朗。IMF在10月份的《世界經(jīng)濟展望》中再次下調(diào)了2014年全球經(jīng)濟增速預期，由3.7%下調(diào)至3.3%（2015年小幅下調(diào)至3.8%）。

　　同時全球經(jīng)濟發(fā)展已經(jīng)日趨分化，美國經(jīng)濟復蘇的三大動力即消費、資本性支出、房地產(chǎn)仍有望持續(xù)向好，IMF預測美國2014年、2015年經(jīng)濟增速分別為2.2%、3.1%。新興市場經(jīng)濟體相對疲弱但仍存在差異，印度已從相對疲軟狀態(tài)中恢復，預計印度的增長率將再度超過5%；俄羅斯由于投資前景不明朗導致經(jīng)濟增長下滑，烏克蘭危機則促使增長前景進一步惡化；巴西前景不明朗和投資低迷也拖累了經(jīng)濟增長，下行風險較大。

　　2、國內(nèi)經(jīng)濟仍有下行壓力，物價持續(xù)低位

　　供給端的制約，潛在增速下行壓力仍然存在。中國人口結(jié)構(gòu)和勞動力供求狀況已發(fā)生根本變化，人口紅利衰減、人口老齡化趨勢進一步加劇，難以支撐兩位數(shù)的高速增長，中國經(jīng)濟不可逆轉(zhuǎn)的進入了“中高速”增長階段。而受制于產(chǎn)能過剩、去庫存壓力以及商業(yè)信用收縮壓力，目前國內(nèi)經(jīng)濟整體仍處于周期性底部運行。短期看產(chǎn)能過剩導致投資回報率低下，企業(yè)商業(yè)信用仍處于下行階段，體現(xiàn)為企業(yè)應收賬款增速仍在下行，目前為11%，預計會進一步降至7%-8%附近；經(jīng)濟需求端疲弱，工業(yè)企業(yè)庫存增速面臨從階段性高位回落壓力，目前工業(yè)企業(yè)庫存增速在10%上方、工業(yè)企業(yè)收入增速在8%，預計庫存增速有下降至8%下方的要求。2014年上半年經(jīng)濟窄幅波動，經(jīng)濟出現(xiàn)“微企穩(wěn)”特征，但是經(jīng)濟底尚未明確。

　　未來GDP增速仍存在尋底、探底過程，CPI低位運行。展望2015年宏觀經(jīng)濟，增速進一步回落，但有望探底后企穩(wěn)，經(jīng)濟增速和物價水平仍在低位運行。2015年經(jīng)濟難有趨勢性好轉(zhuǎn)，政策的作用更多表現(xiàn)為托底而非主動刺激，預計2015年較今年GDP仍有小幅回落，可能由2014年的7.3%-7.4%進一步下降至2015年的7%-7.2%。從分項看，固定資產(chǎn)投資增速將較今年小幅回落、消費增速相對平穩(wěn)、對外貿(mào)易較今年略有改善。

　　2015年物價水平在經(jīng)濟增速回落以及企業(yè)去庫存、去產(chǎn)能等影響下仍有回落壓力，CPI在2014年四季度雖然會有所提升但仍將在2%-3%之間波動，而2015年CPI預計整體仍將低于3%、在2%附近，同時PPI微負。

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　　1、貨幣政策：穩(wěn)中偏松、降息降準，旨在降低社會融資成本

　　無風險收益率在經(jīng)濟面疲弱、政策面積極作用下有進一步回落要求，但是存款保險制度建立、利率市場化改革以及美聯(lián)儲加息等因素對資金價格的下行空間形成制約。目前10年期國債收益率已經(jīng)跌破3.6%、較年初下跌100BP以上，預計2015年以10年期國債收益率為代表的無風險利率將由2014年的單邊大幅下行轉(zhuǎn)為區(qū)間震蕩，振幅或?qū)⒖s小。

　　貨幣政策穩(wěn)中偏松，市場流動性寬裕。11月19日李總理主持召開的國務院常務會議上決定進一步采取有力措施、緩解企業(yè)融資成本高問題；11月21日央行時隔兩年首次降息，顯示央行響應國務院有關(guān)降低融資成本的“融資十條”的迅捷，表明管理層在落實降低融資成本相關(guān)政策方面正在加速推進。

　　政策調(diào)控有助于資金價格相對平穩(wěn)、流動性保持相對寬裕，有助于引導社會融資成本的繼續(xù)下降，尤其是實體經(jīng)濟融資成本回落，從而為經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和結(jié)構(gòu)調(diào)整提供有利的貨幣環(huán)境。

　　展望2015年，貨幣政策穩(wěn)中偏松，宏觀政策在穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革之間平衡。美聯(lián)儲加息，外部風險有所加大；預計貨幣政策將進一步偏向?qū)捤桑嬖谶M一步降準降息的要求。受外匯占款下降以及資金外流壓力推動，準備金率有望下降2-3次；考慮到人民幣國際化、美元指數(shù)上行的風險，人民幣匯率雙向波動、彈性增大，但整體匯率仍平穩(wěn)、降息空間略小，可能1次，旨在降低融資成本。

　　2、財政政策：基建投資是重要發(fā)力點，推進消費升級

　　經(jīng)濟轉(zhuǎn)型下新興產(chǎn)業(yè)尚未成為經(jīng)濟增長支柱，投資仍是穩(wěn)定經(jīng)濟增長的重要基礎(chǔ)，積極的財政政策發(fā)揮空間大。財政支出的方向仍會偏向棚戶區(qū)改造、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、三農(nóng)、中小微企業(yè)扶持等領(lǐng)域。另外，以營改增為代表的結(jié)構(gòu)性稅收減免政策已經(jīng)在多個行業(yè)落實，政策仍將以維持中小企業(yè)活躍度、促進三農(nóng)發(fā)展為主要目標，財政政策也在對沖投資回落。

　　在民生投資方面政策導向明確，年底前啟動一批核電項目、推進特高壓建設(shè)、推出支持東北振興重大舉措，穩(wěn)定基礎(chǔ)建設(shè)固定資產(chǎn)投資等。鐵路、新能源（新能源汽車、核電、特高壓）等是財政政策發(fā)力的主要著力點。

　　3、股市政策：改革創(chuàng)新、制度建設(shè)加快

　　金融領(lǐng)域內(nèi)的多項改革也在加快推進，包括優(yōu)先股、滬港通等年內(nèi)已經(jīng)實施；利率、匯率市場化改革持續(xù)推進；QFII以及RQFII審批放開，甚至逐步取消審批，合格機構(gòu)范圍也將擴大，引入境內(nèi)外機構(gòu)投資者入市的政策導向仍在加緊落實；“新國九條”的出臺以及證監(jiān)會11項改革措施規(guī)劃了資本市場長期發(fā)展方向。

　　資本市場制度建設(shè)加快，證券法的修訂是牛市開啟的可供觀察的節(jié)點。歷史上的兩次牛市均與證券法的頒布、修訂及實施有密切關(guān)聯(lián)，例如第一次證券法頒布：1998年12月29日第九屆全國人民代表大會常務委員會第六次會議通過、1999年7月1日施行；第二次證券法修訂：2005年10月27日第十屆全國人民代表大會常務委員會第十八次會議修訂、2006年1月1日起施行。因此，隨著證券法在2014年進入修訂日程，樂觀看2015年完成，證券法修訂預示著資本市場制度紅利釋放在即。

　　4、以國企改革為代表的全面深化改革有利于激活微觀活力

　　當前全面改革正在加快推進，各領(lǐng)域的改革仍將是明年政策制定的重要落腳點。十八屆三中全會對國企改革提出了一系列要求，包括積極發(fā)展混合所有制、完善國有資產(chǎn)管理體制、以管資本為主加強國有資產(chǎn)監(jiān)管，國企改革在有序推進。而且國企改革也得到了更高層面的統(tǒng)籌，目前各地已陸續(xù)根據(jù)自身情況開始著手推進國有企業(yè)和混合所有制改革。

　　當前各領(lǐng)域的深化改革，尤其是國企改革、財稅改革、價格改革等對提高我國市場化程度都有重要的實際意義，同時也為股票市場提供了更多的主題性投資機會，提高了投資者市場風險偏好。展望明年，改革因素仍將持續(xù)深入發(fā)酵，超預期因素仍然存在，仍將進一步激發(fā)市場潛在熱點。

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　　1、業(yè)績增速面臨小幅回落壓力

　　目前全部A股市盈率14.5倍，非金融類25倍、創(chuàng)業(yè)板70倍，估值結(jié)構(gòu)性差異顯著。預計2014年全部A股利潤增速在8%-10%，非金融類在5%-8%。

　　盡管改革轉(zhuǎn)型將在長期內(nèi)提升中國經(jīng)濟增長的質(zhì)量，最終改善企業(yè)的盈利能力，但是中短期內(nèi)，經(jīng)濟增速下行、物價水平回落仍制約著上市公司的利潤增速，A股上市公司利潤增速目前仍然與GDP保持著較強的相關(guān)性。預計2015年上市公司利潤增速有小幅回落壓力，非金融類利潤增速5%左右、全部A股利潤增速在5%-8%，市場運行動力主要來自估值變化。

　　2、國際比較，靜態(tài)看A股處相對低位狀態(tài)

　　全球來看，A股的ROE水平處于中間水平，低于美國、印度，但高于歐洲以及其他新興市場股市。從估值水平看，上證指數(shù)市凈率1.5倍、市盈率14.5倍，均處于較低的水平。考慮到全球較低的估值水平、處于中間水平的ROE、盈利能力與估值的匹配來看，包括A股以及港股在內(nèi)的中國資產(chǎn)估值仍處于相對低位狀態(tài)。

　　3、明年無風險利率回落空間有限，但其滯后效應將有利于估值回升

　　某種意義上講，銀行間的流動性已經(jīng)較為寬松，以10年期國債收益率為代表的無風險利率回落空間相對有限。但是無風險利率回落的滯后效應可能逐步顯現(xiàn)，一方面有利于實體經(jīng)濟低位企穩(wěn)、改善企業(yè)盈利水平，另一方面有利于促使再配置資金增加對權(quán)益類資產(chǎn)的配置需求，從而有利于A股市場估值水平的適度回升。

　　4、估值分化加劇，資金價格回落使得風險溢價彈性增大

　　目前全部A股市盈率14.5倍，非金融類25倍，創(chuàng)業(yè)板估值再度到達70倍，處于歷史高位，分化有所加劇。由于10年期國債到期收益率下降使得風險溢價水平仍在2012年以來的區(qū)間內(nèi)運行，以全部A股為例，14.5倍市盈率、10年期國債到期收益率為3.5%，對應的隱含風險溢價水平在3.4%；而2012年以來的風險溢價水平的核心運行區(qū)間大致在3%-4.5%，預計明年的風險溢價水平略有下降、大致在3%-4%區(qū)域內(nèi)波動，不排除回落至2%附近，風險溢價彈性增大。

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　　1、財富管理時代到來，私募、高市值個體、杠桿資金構(gòu)成主要活躍力量

　　大財富管理時代已經(jīng)到來，各類理財產(chǎn)品崛起，增杠桿資金正在介入。最近兩年，以私募、大散戶為代表的投資者群體正在迅速成長，遠快于公募基金等老牌機構(gòu)投資者，該類投資群體以權(quán)益類、另類量化投資為主要配置方向。市場參與主體對權(quán)益類資產(chǎn)的情緒相對高漲，參與者正在加大杠桿，2015年融資融券余額將進入萬億規(guī)模。

　　2、市場供求關(guān)系：IPO擴容、融資融券增長是看點

　　無風險利率回落加劇資金再配置，資本市場開放則引入國際化資金是A股市場大的增量資金來源，同時IPO以及融資融券也對A股市場供求關(guān)系形成影響。預計2015年在注冊制推進的潛在影響下，IPO家數(shù)相對2014年可能有較大規(guī)模的增長?？紤]到目前IPO排隊家數(shù)，可能有200-300家公司上市、甚至存在400家左右的可能；融資融券規(guī)模雖有波動，但整體以融資為主，目前已經(jīng)突破10000億，相對年初的3500億增長迅速?？紤]一定的線性增長，預計融資融券余額仍有增長空間。因此，供求關(guān)系在2015年相對略有利于股票市場。

　　3、內(nèi)生增長乏力，將形成改革的正反饋盈利模式

　　在經(jīng)歷了兩年的結(jié)構(gòu)性牛市后，各類主題投資得到了較大的發(fā)揮，估值與業(yè)績的背離程度進一步加劇。通過外延式并購以提高利潤增速，支撐高估值是以中小盤股為主要載體的各類主題投資正向循環(huán)的主要模式，而資本市場的法治化、國際化推進等均可能催化原有盈利模式的改變。最近兩年并購資產(chǎn)的利潤增速或?qū)⒂捎诮?jīng)濟疲弱的大環(huán)境而在2015年面臨壓力，這將是改變該類盈利模式的基本面催化。因此，該模式在以創(chuàng)業(yè)板為代表的中小市值股的炒作已經(jīng)進入后期階段，未來一旦注入資產(chǎn)利潤不達預期，則歸屬二級市場原股東的利潤將面臨縮減壓力，對應的負反饋機制可能啟動。相反，以國企改革為主要驅(qū)動的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級目前仍處于概念發(fā)酵階段，有望在2015年繼續(xù)得以發(fā)揮。

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　　1、市場運行邏輯：再配置助力流動性，改革轉(zhuǎn)型助力信心

　　資金價格回落的滯后效應有利于大類資產(chǎn)資金對股市的再配置；滬港通、國際化，資本市場的規(guī)范發(fā)展有利于降低股市的風險溢價、提升吸引力。伴隨著中國經(jīng)濟的改革、轉(zhuǎn)型，股市也在經(jīng)歷鳳凰涅槃、浴火重生的過程，在此期間不僅權(quán)益類資產(chǎn)整體在大類資產(chǎn)中正在被重估，而且歷年不受市場青睞的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)也在被重估，期間孕育著股市新機會。

　　1）A股已經(jīng)發(fā)生重大變化，指數(shù)低估程度相對有限

　　牛熊市有不同標準，如果說從上證指數(shù)角度看，那么2014年才步入牛市；如果從市場活躍度、股票上漲家數(shù)占比來看，那么2013年就進入了牛市狀態(tài)。上證指數(shù)存在著一定的失真，某種意義上我們更傾向于認為十八大結(jié)束以來A股市場就已經(jīng)逐步進入牛市狀態(tài)，2013年是預演、2014年是擴散。目前更多的不是糾結(jié)是否是牛市，而是探討牛市的持續(xù)性以及空間。

　　由于人民幣對美元近兩年的平穩(wěn)乃至穩(wěn)中微升，在國際比較中，以美元調(diào)整后A股上證指數(shù)的表現(xiàn)并未過于疲弱，尤其是2014年A股市場的漲幅已經(jīng)位列全球主要指數(shù)的前列。然而就上證指數(shù)而言，目前估值水平仍處于相對低位，并沒有很好地反映中國經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型，或者說上證指數(shù)低估了中國經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型成就。目前阿里巴巴、騰訊、百度、京東等大型互聯(lián)網(wǎng)公司的海外市值折合人民幣已經(jīng)達3.3萬億，占上證A股市值的比重在18%。其中百度、騰訊等早期上市公司金融危機以來市值均增長了10倍以上，這顯然與上證指數(shù)的低迷大相徑庭。因此，如果將這些增長10倍以上的互聯(lián)網(wǎng)巨頭納入上證指數(shù)，目前已經(jīng)遠離3000點附近了。我們不能以上證指數(shù)目前的低位就簡單地從技術(shù)分析角度認為上證指數(shù)具有大幅上漲空間，某種意義上，中國資產(chǎn)的股票在最近兩年已經(jīng)演繹著牛市，而非將要演繹牛市。畢竟以創(chuàng)業(yè)板、深證綜指走勢看，已經(jīng)走牛兩年了。

　　2）指數(shù)波動加大，上證指數(shù)有望獲取20%左右漲升空間

　　2015年的A股市場，包括國企改革、資本市場改革、金融體系改革等在內(nèi)的制度紅利的落實是新牛市愿景能否轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)實的主要歸因；而逆周期的貨幣政策能否有效降低融資成本，在降低名義利率的過程中，切實降低實際利率則是行情能否膨脹的主要催化劑；基本面以及市場內(nèi)在結(jié)構(gòu)的矛盾性則是制約市場的主要因素。因此，2015年市場有望經(jīng)歷鳳凰涅槃、浴火重生過程。

　　以全部A股作測算，目前10年期國債3.5%左右、取樂觀狀態(tài)3%-3.1%；風險溢價目前為3.5%、取樂觀狀態(tài)3%，則對應的估值在17倍，相對14.5倍有17%左右提升。考慮到上市公司業(yè)績的小幅正增長(5%-8%)，上證綜指高點在3050點附近。極端樂觀下，風險溢價回落至2%附近，全部A股市盈率則可能提升至20倍。相反，如注冊制加速推進、美聯(lián)儲加息乃至提前、黑天鵝事件頻發(fā)等，則可能不利于無風險利率的改善，更不利于風險偏好的改善，那么上證指數(shù)可能的低點在2250點附近，以便夯實2000點附近行情啟動的長期底部。2014年上證指數(shù)中樞在2500點左右，考慮利潤增長，2015年中樞將上行至2650點附近；2015年市場波動將主要來自于估值波動，全部A股市盈率有上行至20倍的可能；從合理估值角度看，預計2015年上證指數(shù)的核心運行區(qū)間在2250-3050點，情緒推動下可望挑戰(zhàn)3500點。整體來看，上證指數(shù)2000點附近是中長期底部的判斷已經(jīng)成立，從2012年末開始的A股市場新征程已然開啟，并在以新的形式繼續(xù)演繹。

　　2、投資策略：把握改革主線、挖掘估值再平衡機會

　　1）市場風格更偏于“老樹發(fā)新芽”

　　在經(jīng)歷了兩年的結(jié)構(gòu)性牛市后，2015年的投資機會相對于2014年可能有所收斂，機會可能更加集中。賺指數(shù)、不賺個股的情形將經(jīng)常出現(xiàn)，這種市場內(nèi)在的結(jié)構(gòu)變化也將有利于權(quán)重藍籌股行情的展開。因此，如果說2013年風格偏于成長、2014年風格偏于均衡，那么2015年風格將更偏于藍籌、更偏于“老樹發(fā)新芽”主線，其中國企改革、“一帶一路”、滬港通、注冊制等均為“老樹發(fā)新芽”提供了催化劑。

　　2）行業(yè)主題機會：改革主線、估值修復

　　中國經(jīng)濟雙發(fā)動機驅(qū)動，既要加大力度支持新技術(shù)、新模式、新業(yè)態(tài)、新產(chǎn)業(yè)發(fā)展，打造中國經(jīng)濟新的“發(fā)動機”，又要致力于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)“挖潛開荒”，推動高端化、低碳化、智能化改造，促進“老樹發(fā)新芽”。股市已經(jīng)給予了新興產(chǎn)業(yè)較高熱情、較高估值，未來老樹新芽的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型可能更具有發(fā)掘機會。建議重點挖掘估值和業(yè)績匹配相對較為合理以及符合國家戰(zhàn)略導向的板塊及主題，如金融、家電、建筑建材、傳媒環(huán)保、醫(yī)療等板塊，以及國企改革、“一帶一路”、國防安全等主題。