中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，明年要繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，貨幣政策要更加注重松緊適度。穩(wěn)健貨幣政策已為人們所熟悉，而要明白貨幣政策何謂“松緊適度”，必須明晰穩(wěn)健貨幣政策的具體內(nèi)涵。

　　據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)，貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)基本是經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)物價(jià)增速目標(biāo)之和，外加2-3個(gè)百分點(diǎn)。比如說(shuō)，2013年經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)為7.5%，CPI漲幅為3.5%，貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)為11%，但考慮到結(jié)構(gòu)調(diào)整、壓縮產(chǎn)能，貨幣供應(yīng)量會(huì)增加2個(gè)點(diǎn)，即在13%左右。這是過(guò)去的做法，但未來(lái)是否依然如此？筆者認(rèn)為，可能不會(huì)簡(jiǎn)單套用。因?yàn)槲覈?guó)貨幣供應(yīng)量和經(jīng)濟(jì)總量比較，幾乎是2元貨幣投入才能創(chuàng)造一個(gè)GDP，而成熟的工業(yè)化國(guó)家比我國(guó)資金效率要高，如果繼續(xù)保持較高的貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)，就會(huì)導(dǎo)致未來(lái)物價(jià)上漲和資金效率下降。因此，在穩(wěn)健基礎(chǔ)上增加“松緊適度”，是看到了貨幣政策存在的問(wèn)題。也就是說(shuō)，正常情況下，應(yīng)該收縮貨幣供應(yīng)量和信貸規(guī)模的高增長(zhǎng)，保持貨幣供應(yīng)量和信貸與物價(jià)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相適應(yīng)，必要時(shí)可以低一些。可通過(guò)盤(pán)活存量資產(chǎn)，如債券、股市增加資金，使資金風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制更加合理。

　　“松緊適度”，既強(qiáng)調(diào)松緊，也強(qiáng)調(diào)適度。目前貨幣政策工具包括貨幣供應(yīng)量、信貸規(guī)模、存款準(zhǔn)備金、利率、存貸比和口徑調(diào)整、央行票據(jù)、再貸款、拆借市場(chǎng)利率、匯率等。這些工具使用的方式和方向、規(guī)?；蛩秸{(diào)整，顯示出貨幣政策的松與緊。與財(cái)政政策要有力度不同，貨幣政策松緊要“適度”?！岸取本褪菢?biāo)準(zhǔn)、規(guī)則、依據(jù)，也就是說(shuō)，松、緊要有標(biāo)準(zhǔn)、依據(jù)和規(guī)則，于法有據(jù)，不隨便出臺(tái)超越法律法規(guī)的政策，不是簡(jiǎn)單地在總量上或松或緊，這就是適度。

　　既然是穩(wěn)健的貨幣政策，為什么又提出要注重“松緊適度”？這意味著宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)存在不確定性，穩(wěn)健貨幣政策既有趨緊也有趨松的兩種可能和選擇。首先看對(duì)世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的分析和判斷，決策層的判斷是，明年世界經(jīng)濟(jì)可能會(huì)略有回升，表明不完全肯定，對(duì)回升的程度用了“略”，而不是緩慢、逐漸等；其次，對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)分析，特別提出“主動(dòng)適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間”，這說(shuō)明經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將會(huì)擺在更加突出的位置，但會(huì)有一個(gè)區(qū)間波動(dòng)的認(rèn)可接受度。經(jīng)濟(jì)運(yùn)行合理區(qū)間，過(guò)去一年是指消費(fèi)物價(jià)增幅不超過(guò)3.5%，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不滑出7.2%，是不對(duì)稱(chēng)的區(qū)間，預(yù)計(jì)明年合理經(jīng)濟(jì)區(qū)間應(yīng)該是包含同一個(gè)指標(biāo)的上下限，這樣貨幣政策就有了一個(gè)調(diào)整的空間，也就有了穩(wěn)健背景下的松緊適度。比如，如果經(jīng)濟(jì)增速下行壓力大大超出預(yù)期，穩(wěn)健貨幣政策可能趨向放松；如果國(guó)際經(jīng)濟(jì)回升，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)與預(yù)定的目標(biāo)偏離不大，甚至略好于預(yù)期，穩(wěn)健貨幣政策可能趨緊。

　　考慮到今年下半年以來(lái)我國(guó)消費(fèi)物價(jià)增幅持續(xù)下行，也考慮到國(guó)際能源、資源價(jià)格和大宗商品價(jià)格大幅下跌，明年第一季度和第二季度消費(fèi)物價(jià)翹尾因素將為負(fù)，上半年工業(yè)品價(jià)格翹尾因素也將為負(fù)。考慮到歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇艱難，俄羅斯經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)加劇，一些新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體增速下行，2015年需求因素不會(huì)拉動(dòng)能源、大宗商品和工業(yè)品價(jià)格上漲?？紤]到供求和改革等因素，我國(guó)明年消費(fèi)物價(jià)上半年可能為負(fù)增長(zhǎng)，下半年可能維持零增長(zhǎng)或略有提高，全年消費(fèi)物價(jià)不會(huì)超過(guò)0.5%，甚至為負(fù)。但消費(fèi)物價(jià)下行到什么程度，下半年是否會(huì)產(chǎn)生變化，尤其是美國(guó)退出量化寬松貨幣政策后的利率趨向，都與我國(guó)利率調(diào)整關(guān)系密切。如果上半年消費(fèi)物價(jià)為負(fù)，存款利率應(yīng)該有兩次下調(diào)機(jī)會(huì)，這就是“松”的表現(xiàn)，但為了避免“松”帶來(lái)的問(wèn)題；如果不直接降低利率，而是推進(jìn)存款利率市場(chǎng)化，讓市場(chǎng)自身降低利率，利率降低市場(chǎng)未必是“松”。

　　從總體情況看，我國(guó)明年要保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)保持中高速度，需要付出很大努力，而且不確定性較大。當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行超出區(qū)間時(shí)，是否要加大投資，降低存款準(zhǔn)備金率，降幅應(yīng)該多大？是按照0.5%的比例下調(diào)存款準(zhǔn)備金比率，還是按照規(guī)模需求考慮降低的比率，值得考慮。經(jīng)濟(jì)下行壓力下，如果一次降低0.5%以上，可以認(rèn)為貨幣政策穩(wěn)中趨松；而在0.5%以下比如每次0.25%，可以認(rèn)為“松”中有“緊”。當(dāng)然，在降低存款準(zhǔn)備金率的同時(shí)，如果附加一些條件要求，或者面向特定的機(jī)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)、地區(qū)金融機(jī)構(gòu)，那也是“松緊有度”的具體表現(xiàn)。

　　金融危機(jī)以來(lái)，我國(guó)出口年均增加不超過(guò)1600-1700億美元，如此規(guī)模意味著今后出口增速不會(huì)很高，難以超越經(jīng)濟(jì)增速，甚至遠(yuǎn)低于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在出口增速下行情況下，人民幣匯率是否貶值，也將體現(xiàn)為貨幣政策的松緊。如果讓匯率貶值，可能面臨來(lái)自美國(guó)、歐洲乃至發(fā)展中國(guó)家的壓力，而且會(huì)導(dǎo)致更多的反補(bǔ)貼、反傾銷(xiāo)調(diào)查等，出口未必能夠增加；如果人民幣匯率升值，很多小微企業(yè)難以承受，外貿(mào)下滑壓力更大，但貿(mào)易順差未必減少。如果能夠通過(guò)人民幣匯率的穩(wěn)定乃至適度升值促進(jìn)企業(yè)出口轉(zhuǎn)型升級(jí)，淘汰一批效益不好、產(chǎn)能過(guò)剩企業(yè)，可能有利于貨幣政策的“松”。因?yàn)閰R率升值可以促進(jìn)資本流入，有利于外匯占款增加，會(huì)增加市場(chǎng)流動(dòng)性，貨幣政策自然會(huì)“松”，這就是“松緊”巧妙結(jié)合；相反，匯率貶值，外匯占款少，市場(chǎng)流動(dòng)性縮減，貨幣政策因?yàn)閰R率貶值而導(dǎo)致流動(dòng)性“緊”，反而不利于保增長(zhǎng)。

　　總之，2015年國(guó)際國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境比較復(fù)雜，穩(wěn)健的貨幣政策需要相機(jī)抉擇。根據(jù)物價(jià)形勢(shì)和國(guó)際國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì)2015年實(shí)際貨幣供應(yīng)量可能在10%左右。隨著產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)利潤(rùn)好轉(zhuǎn)，信貸規(guī)模或出現(xiàn)局部擴(kuò)張，而部分區(qū)域由于房地產(chǎn)、地方債務(wù)、擔(dān)保資金鏈條斷裂等，局部地區(qū)也可能出現(xiàn)信貸收縮。

　　應(yīng)當(dāng)指出，金融市場(chǎng)的諸多風(fēng)險(xiǎn)正逐漸累積，穩(wěn)健貨幣采取什么樣的政策工具以及工具使用的力度、頻率，都需要多方面考慮，防止貨幣政策調(diào)整帶來(lái)股市、債市價(jià)格劇烈波動(dòng)，防止銀行信貸收縮導(dǎo)致資金鏈條斷裂風(fēng)險(xiǎn)。在改革和轉(zhuǎn)型升級(jí)大背景下，貨幣政策要保持公平、正義，完善治理體系，提高治理能力，強(qiáng)化市場(chǎng)機(jī)制，加強(qiáng)監(jiān)督，嚴(yán)格控制銀行信貸資金流入股市、債市，推動(dòng)理財(cái)資金進(jìn)入股市、債市的制度建設(shè)。貨幣政策的制度建設(shè)和完善是穩(wěn)健貨幣政策的制度保障，也是“適度”的具體表現(xiàn)。