近期資本市場(chǎng)好不熱鬧，股指的大起大落與基本面脫節(jié)，兩市日成交量迭創(chuàng)新高，這是一場(chǎng)資本狂歡。但與此形成鮮明對(duì)比的是，實(shí)體經(jīng)濟(jì)并不景氣，通縮壓力漸大，銀行繼續(xù)惜貸，上游產(chǎn)業(yè)扔掙扎在“去產(chǎn)能”的泥潭中，房地產(chǎn)市場(chǎng)也不知何時(shí)反彈。這些決定了2015年將是經(jīng)濟(jì)下行壓力加大和結(jié)構(gòu)改革深化的一年。本文嘗試剖析阻斷貨幣向?qū)嶓w層面?zhèn)鲗?dǎo)路徑的“堰塞湖”形成的原因，指出可行的疏導(dǎo)政策，并提出對(duì)于經(jīng)濟(jì)“去杠桿”路徑的諸多猜想。

　　目前，貨幣政策正形成堰塞湖的困境。一方面，巨大的貨幣存量形成隱性風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)卻很難從中取水，信貸渠道被阻塞；另一方面，由于我國缺乏高效和市場(chǎng)化的直接融資市場(chǎng)（美國股市的發(fā)行流程及財(cái)務(wù)成本上均顯著優(yōu)于我國），貨幣只能停滯于銀行體系的資產(chǎn)負(fù)債表中，并通過各種方式表現(xiàn)為金融體系的加杠桿過程，實(shí)體經(jīng)濟(jì)很難受益于寬松貨幣政策的支持。

　　在信貸和直接融資去路被堵塞的情況下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)下行，銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，不愿投放貸款。同時(shí)房地產(chǎn)市場(chǎng)長周期已經(jīng)來到向下拐點(diǎn)，資金難以重現(xiàn)前幾年那樣涌進(jìn)地產(chǎn)市場(chǎng)的盛況。因此，在改革預(yù)期的提振和寬松貨幣環(huán)境造成的無風(fēng)險(xiǎn)利率中樞下移條件下，在股債市場(chǎng)中翻江攪海的巨額增量資金，其很大一部分源頭是商業(yè)銀行。我們已經(jīng)可以看到，股市市值占M2的比例開始攀升。現(xiàn)在，中國股市就像是堰塞湖邊打開的一個(gè)泄洪口，短期內(nèi)排放著銀行體系內(nèi)積存的流動(dòng)性，但江河而下，脆弱的堤壩卻無法確保對(duì)洪流的控制力，很可能會(huì)帶來又一輪資本市場(chǎng)的泡沫。

　　是什么造成了貨幣的堰塞湖困境？從表面上看，是商業(yè)銀行的惜貸情緒，背后則是剛性兌付和過度擔(dān)保等非市場(chǎng)行為對(duì)于金融體制的干預(yù)。各類具有隱性擔(dān)保的金融產(chǎn)品推升了無風(fēng)險(xiǎn)利率水平，當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大時(shí)銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好顯著收縮，沒有動(dòng)機(jī)給企業(yè)貸款。另一方面，直接融資市場(chǎng)并未在經(jīng)濟(jì)下行期對(duì)企業(yè)融資起到較好的托底作用，歸根結(jié)底是我國直接融資市場(chǎng)缺乏市場(chǎng)化的運(yùn)作機(jī)制，過分依賴政府的決策。央行的狹義貨幣政策不能獨(dú)力承擔(dān)調(diào)結(jié)構(gòu)的重任。在央行持續(xù)實(shí)施寬松貨幣政策的背景下，我們一方面應(yīng)依靠行政性干預(yù)政策定向引導(dǎo)貸款投向，促進(jìn)無風(fēng)險(xiǎn)利率的改革，另一方面需推進(jìn)股票發(fā)行的注冊(cè)制改革、降低債券發(fā)行門檻，充分發(fā)揮資本市場(chǎng)的融資功能。

　　“惜貸”局面決定短期內(nèi)貨幣仍需進(jìn)一步寬松

　　隨著中國銀行業(yè)進(jìn)一步邁向市場(chǎng)化，央行的政策指引對(duì)商業(yè)銀行已不再是“圣經(jīng)”；因此“惜貸”并不奇怪，只是商業(yè)銀行在經(jīng)濟(jì)下行階段風(fēng)險(xiǎn)偏好收縮的正常表現(xiàn)。事實(shí)上，不只是在我國，在美國的危機(jī)階段“惜貸”也是普遍問題。2008年以來，聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表中的超額準(zhǔn)備金總量從零開始一飛沖天，但與急劇膨脹的基礎(chǔ)貨幣（超額準(zhǔn)備金成分）相對(duì)應(yīng)的貨幣乘數(shù)卻同步下降（兩者負(fù)相關(guān)性高達(dá)-0.86），可以窺見銀行“惜貸”的陰影。這說明，即使是在美國的金融體系下，投放流動(dòng)性的具體多少還是取決于商業(yè)銀行的意愿，聯(lián)儲(chǔ)并沒有施加過多的政策調(diào)控。

　　這樣看來，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入低迷期后銀行體系的“惜貸”是共同表現(xiàn)，反映在宏觀數(shù)據(jù)上就是貸款的下滑、貨幣乘數(shù)的下降以及M2的走低。在堰塞湖暫時(shí)無法疏通的前提下，向源頭放水，讓水流漫過堤壩流向下游——也就是貨幣寬松，是唯一的出路。從美國的歷史經(jīng)驗(yàn)來看，貨幣市場(chǎng)利率的波動(dòng)與流動(dòng)性的投放直接相關(guān)。在各輪QE實(shí)施的期間，代表貨幣市場(chǎng)短期融資成本的有效基金利率均給出了積極的下行回應(yīng)。

　　那么中國是怎樣做的呢？拋開2009年政策性的“四萬億”投資不談，在2011年清理錯(cuò)誤投資，經(jīng)濟(jì)下行壓力逐漸加大后，我們就開啟了以“定向”和“微刺激”為綱的相對(duì)寬松周期，也是為了避免再出現(xiàn)像四萬億那樣的粗放式放水。但隨著地產(chǎn)下滑及地方債務(wù)信用風(fēng)險(xiǎn)的逐漸暴露，“微刺激”等政策在改善融資成本的關(guān)鍵問題上逐漸捉襟見肘。

　　今年的事實(shí)證明，“微刺激”政策無法較快改變?nèi)谫Y利率水平，即使是貨幣市場(chǎng)利率并未低到足以影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)（投資）成本的水平。第一，無論是PSL、MLF還是定向降準(zhǔn)，貨幣或財(cái)政的數(shù)量型寬松政策本身對(duì)于降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的幫助不大，反面例子請(qǐng)參考?xì)W元區(qū)慘淡掙扎的經(jīng)濟(jì)狀況，歐央行可是這方面的首創(chuàng)；從我國宏觀調(diào)控的歷史來看，較為有效的措施是使用價(jià)格型與數(shù)量型政策的組合（例如降準(zhǔn)與降息）。第二，政策的持續(xù)性重復(fù)會(huì)顯著改變市場(chǎng)參與者、尤其是私人部門的預(yù)期，從新凱恩斯主義對(duì)于預(yù)期引導(dǎo)的角度來看，政策的效力會(huì)顯著減弱。

　　因此，確實(shí)有必要進(jìn)行更大規(guī)模的刺激，目前我們已經(jīng)看到了央行時(shí)隔兩年再次采取的降息操作，這昭示著全面寬松窗口已經(jīng)打開。經(jīng)濟(jì)的下行壓力及債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)要求我們維持更低的利率水平，來減輕存量債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)及提供充足的流動(dòng)性維持貸款的增長，以期待企業(yè)盈利的逐漸回升。預(yù)計(jì)2015年降準(zhǔn)及降息均會(huì)出現(xiàn)，并且前半年的幾率較高。由于目前通脹并不存在壓力，全面寬松的趨勢(shì)短期內(nèi)不會(huì)改變，政策的底線決定于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是否受到威脅。但即使迎來全面寬松，也不應(yīng)過分期待貸款的迅速回升。仍然參考美國的例子，每一輪量化寬松都使得貨幣市場(chǎng)利率快速下降，然而各輪QE對(duì)消費(fèi)信貸的拉動(dòng)微乎其微，商業(yè)銀行信貸占比更是在2008年以后一路下行。

　　值得注意的是，2010年3月至當(dāng)年中期，美國的商業(yè)銀行（消費(fèi)）信貸/M2指標(biāo)隨著QE1的結(jié)束有明顯上升，這引發(fā)了對(duì)銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好轉(zhuǎn)變的思考。在貨幣層面非常寬松時(shí)，寬松的資金面似乎更多注入偏投機(jī)性的金融市場(chǎng)，而這正是中國今年以來一直在經(jīng)歷的事實(shí)，日前A股市場(chǎng)經(jīng)歷數(shù)年以來的單日最大跌幅就是明證。這部分過分活躍、投機(jī)性的資本是市場(chǎng)的極大不安定因素。只有當(dāng)宏觀資金面收緊時(shí)，銀行才會(huì)更多考慮風(fēng)險(xiǎn)性更低的家庭消費(fèi)方向。這使我們不得不對(duì)中國的寬松效應(yīng)采取更加審慎的態(tài)度。但是，我們又別無選擇，只能先沿著這條路走一步看一步。

　　貨幣金融政策的“堵”和“疏”

　　前面也提到，需要實(shí)施廣義的貨幣金融政策，在引導(dǎo)貨幣流向“小微三農(nóng)”及新興戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)的同時(shí)，“堵”住貨幣在部分“剛性兌付”產(chǎn)品中的流動(dòng)，達(dá)到打破剛性兌付的目的，促進(jìn)無風(fēng)險(xiǎn)利率的改革。在短期內(nèi)，一些行政化的干預(yù)和制度設(shè)計(jì)可能更為奏效。

　?。?）信托及銀行理財(cái)產(chǎn)品方面：銀監(jiān)會(huì)從去年以來就逐漸加強(qiáng)了對(duì)于銀行非標(biāo)資產(chǎn)的監(jiān)管，今年信托類理財(cái)產(chǎn)品的增速已經(jīng)出現(xiàn)了顯著的下滑，從去年50%左右下降到了今年的30%。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，信托類產(chǎn)品剛性兌付和高收益率背后的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)逐漸開始暴露。未來的監(jiān)管思路應(yīng)強(qiáng)調(diào)對(duì)理財(cái)產(chǎn)品計(jì)提相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)敞口準(zhǔn)備或充分披露風(fēng)險(xiǎn)，以打破剛性兌付、理財(cái)產(chǎn)品收益率充當(dāng)無風(fēng)險(xiǎn)利率的局面，促進(jìn)無風(fēng)險(xiǎn)利率的回歸。

　　（2）地方政府債務(wù)方面：在地方和中央政府的博弈中，可以確定的是，限制城投公司等“影子政府”的融資功能，將有利于打破政府隱性擔(dān)保，重新界定政府信用，促進(jìn)城投債等金融資產(chǎn)收益率的回歸，從而割裂其與無風(fēng)險(xiǎn)利率的聯(lián)系。而打破擔(dān)保的手段，就在于存量清理后，GDP考核不再是唯一的指標(biāo)，地方財(cái)政的“赤字率”也成為衡量經(jīng)濟(jì)增長績效的重要指標(biāo)之一。

　?。?）國有企業(yè)金融負(fù)債方面：最后也是最艱巨的無風(fēng)險(xiǎn)利率改革，還是來自國有企業(yè)金融負(fù)債的整頓。國企難以出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約的背后，并非其盈利能力在擔(dān)保，而是政府信用、尤其是地方政府信用在起作用，銀行在與國有企業(yè)和地方政府組成的聯(lián)盟中并沒有特別顯著的議價(jià)權(quán)，結(jié)果就是“債滾債”的情況時(shí)有發(fā)生。目前確定的“混合所有制+資本監(jiān)管”的國有企業(yè)改革新路子，不應(yīng)只著眼于促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營績效的提升，更應(yīng)從促進(jìn)國有企業(yè)的市場(chǎng)化運(yùn)作著手。未來，無論在國有企業(yè)貸款還是企業(yè)債等方面，政府背書被打破也將促進(jìn)無風(fēng)險(xiǎn)利率的回歸，“雄關(guān)漫道真如鐵，而今邁步從頭越”，國企改革也將是經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)型中最為關(guān)鍵的環(huán)節(jié)。

　　我們已經(jīng)看到，惜貸的問題在美中兩國都存在。但是美國的一大優(yōu)勢(shì)就是暢通的直接融資路徑。盡管QE過程中投放的很多流動(dòng)性成為實(shí)質(zhì)上的資本輸出，但美國企業(yè)仍然在這當(dāng)中得到了充分的支持，這對(duì)于社會(huì)固定資產(chǎn)投資的復(fù)蘇是很有好處的。

　　美國股市年度融資額占GDP的比重明顯高于我國。而更為重要的是，在新股的發(fā)行機(jī)制上我國目前仍然采取核準(zhǔn)制。核準(zhǔn)制的兩大門檻，一是發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)較高，審核程序復(fù)雜并要求上市企業(yè)有較高的資質(zhì)，根本表現(xiàn)是股票市場(chǎng)的“進(jìn)出”非市場(chǎng)化；二是發(fā)行成本較高，無論是時(shí)間還是財(cái)務(wù)成本都使得部分企業(yè)望而卻步。從近期政策推進(jìn)來看，IPO的注冊(cè)制改革有望加速推進(jìn)。

　　比股票市場(chǎng)更重要的融資方式是發(fā)行債券。在股票正常分紅的經(jīng)濟(jì)體當(dāng)中，債券市場(chǎng)不僅提供了更高的融資額，還具有更低的融資成本。我國債市無論是產(chǎn)品層次、市場(chǎng)規(guī)模都與美國相距甚遠(yuǎn)，而發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)和籌資用途限制則要嚴(yán)格得多（美國債券發(fā)行主要遵循充分的信息披露，其他限定則相對(duì)寬容）。近日證監(jiān)會(huì)宣布公司債發(fā)行主體擴(kuò)圍，取消了發(fā)行保薦制和審核制，并且簡化了發(fā)行程序，此舉也有益于緩解目前貨幣堰塞湖的局面。

　　因此，打通直接融資渠道，改進(jìn)我國單純依靠銀行間接融資的模式，對(duì)于降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本，加強(qiáng)危機(jī)時(shí)期經(jīng)濟(jì)的增長彈性，都是十分重要的舉措，在“堵”住貨幣向某些領(lǐng)域的非市場(chǎng)化流動(dòng)后，“疏”通一條貨幣的新的市場(chǎng)化流動(dòng)渠道更為重要。從目前中美在直接融資市場(chǎng)的體量占GDP的比重來看，我們還有很長的路要走。

　　杠桿走向何處：“控總量”和“調(diào)結(jié)構(gòu)”

　　大約從2011年開始，“去杠桿”這個(gè)詞匯就成了市場(chǎng)潮流，宏觀杠桿、貨幣杠桿、金融杠桿、企業(yè)負(fù)債……杠桿被賦予很多含義，但又沒人說得清到底是什么。歸根結(jié)底，杠桿衡量的都是一個(gè)貨幣利用效率的概念，高效的杠桿以較少的貨幣或者負(fù)債撬動(dòng)了較高的增長，有四兩撥千斤之效。而金融市場(chǎng)的核心正是來自于負(fù)債和杠桿撬動(dòng)的增長。

　　當(dāng)前經(jīng)濟(jì)與1999年同處在大周期底部，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)緩慢筑底和結(jié)構(gòu)調(diào)整的特征，然而在本輪衰退中，杠桿率并沒有像90年代末期那樣隨經(jīng)濟(jì)一同進(jìn)入顯著的底部調(diào)整和持續(xù)回升階段，而是始終維持在比較高的位置。這是因?yàn)椋?990年代末期的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是全面性的，由于當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)的國有成分較高，信貸在1992-1994年的快速增長大都以非市場(chǎng)化的形式出現(xiàn)，這就造成了當(dāng)時(shí)銀行體系壞賬率極高，產(chǎn)生了極大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。所以當(dāng)時(shí)杠桿調(diào)控（債務(wù)調(diào)控）主要措施是對(duì)國有企業(yè)“三角債”的清算以及資產(chǎn)和債務(wù)的重組。而我們今天面對(duì)的是房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈和地方政府的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，與1990年代末“去杠桿”的根本區(qū)別是：本輪債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并非全行業(yè)，而是結(jié)構(gòu)性的。雖然形勢(shì)仍然十分嚴(yán)峻，但未危及根本。因此調(diào)控的思路應(yīng)該存在顯著的差異，不到萬不得已，不適宜進(jìn)行大規(guī)模的資產(chǎn)和債務(wù)重組。

　　管理經(jīng)濟(jì)體的總體杠桿是一個(gè)世界性難題。2008年以來，各國在從經(jīng)濟(jì)危機(jī)恢復(fù)的過程中，所面對(duì)的一個(gè)共同問題就是之前積累的過高杠桿。2007年之前全球經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)一片景氣，引來大量資本涌入以地產(chǎn)和股市為代表的資本市場(chǎng)；資產(chǎn)價(jià)格的泡沫明顯與實(shí)體經(jīng)濟(jì)脫鉤。危機(jī)爆發(fā)后，如何消化不良債務(wù)，降低杠桿率，控制和引導(dǎo)信貸良性恢復(fù)，自然作為緊迫問題擺上了各國案頭。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家，對(duì)存量杠桿的解決思路一般包括兩類，即在控制增量的情況下等待其自身逐漸消化，或是將杠桿吸入政府的資產(chǎn)負(fù)債表，實(shí)現(xiàn)杠桿的國家化。日本實(shí)行的是第二條思路的極端，歐洲是比較溫和的第二條路，而美國則是綜合了兩條思路的優(yōu)勢(shì)。美國的去杠桿思想可以歸納為“控總量、調(diào)結(jié)構(gòu)”，聯(lián)儲(chǔ)在QE當(dāng)中大量吸入存量/增量MBS和國債，由此既完成了對(duì)長期利率預(yù)期的引導(dǎo)，也成功地將私人部門的高風(fēng)險(xiǎn)存量杠桿轉(zhuǎn)移到政府部門。但同時(shí)應(yīng)注意，美國在完成杠桿國家化時(shí)，明顯更注重控制總量。美國整體杠桿率在2008年以來維持在65%-67%，只比2001-2008年上升了不到5個(gè)百分點(diǎn)，這與日本超高且仍持續(xù)增長的負(fù)債率（超過200%）形成鮮明對(duì)比。

　　按照“控總量、調(diào)結(jié)構(gòu)”的思路去對(duì)待現(xiàn)階段中國的杠桿是行得通的，其中“控總量”有兩層含義，一是防止杠桿類似日本般進(jìn)一步的迅速攀升，尤其是在轉(zhuǎn)移的過程中給政府財(cái)政造成后續(xù)的負(fù)擔(dān)，二是要防止杠桿迅速下降，迅速的下降很可能伴隨著信用風(fēng)險(xiǎn)的集中爆發(fā)，這對(duì)于銀行體系是嚴(yán)峻考驗(yàn)，尤其是在目前銀行體系較難進(jìn)行準(zhǔn)確的壓力測(cè)試的條件下；“調(diào)結(jié)構(gòu)”方面，主要需完成杠桿量在不同部門間的合理轉(zhuǎn)移和再平衡。

　　 對(duì)于我國結(jié)構(gòu)性去杠桿路徑的猜想

　　在“控總量，調(diào)結(jié)構(gòu)”的總體思路下，目前的最優(yōu)政策路徑是遵循“貨幣全面寬松，杠桿微量調(diào)控”的政策操作手段，采取多條政策手段調(diào)控杠桿水平。堅(jiān)持在中性偏寬松的財(cái)政及貨幣政策框架下，綜合杠桿國家化、總需求轉(zhuǎn)移產(chǎn)能、行政性的干預(yù)出清和打通直接融資道路等手段，完成對(duì)杠桿的總量調(diào)控和結(jié)構(gòu)。

　　我們經(jīng)過綜合分析和深入思考，為當(dāng)前的中國提出了五條結(jié)構(gòu)化去杠桿的路徑。

　　路徑1：市場(chǎng)化的自發(fā)調(diào)節(jié)：讓部分債務(wù)增速大于收入增速從而資不抵債的企業(yè)進(jìn)行債務(wù)及資產(chǎn)重組，直到其盈利出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，收入增速開始大于債務(wù)增速，再開啟新一輪杠桿擴(kuò)張。理論上這是一條較優(yōu)路徑，運(yùn)用“看不見的手”調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)體的再平衡，充分發(fā)揮市場(chǎng)主體的主觀能動(dòng)性，甚至能夠避免政策調(diào)控可能帶來的錯(cuò)誤。但這在中國的當(dāng)前狀況下是很難實(shí)現(xiàn)的，長期側(cè)重第二產(chǎn)業(yè)的就業(yè)結(jié)構(gòu)不允許制造業(yè)部門迅速出清，這會(huì)造成較嚴(yán)重的失業(yè)問題。此外我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)偏國有性質(zhì)，落腳在大政府框架下，地方政府對(duì)于地方龍頭企業(yè)的保護(hù)等因素導(dǎo)致本應(yīng)破產(chǎn)的企業(yè)“僵而不死”的現(xiàn)象普遍。

　　路徑2：通過貨幣和財(cái)政政策配合給予經(jīng)濟(jì)強(qiáng)刺激，從而改善總需求，消化產(chǎn)能。其核心在于通過降低債務(wù)成本和加速去庫存，對(duì)總需求起到實(shí)質(zhì)性改善。但目前銀行的惜貸和新增貸款的不斷下滑并沒有說明寬松貨幣政策起到了多么明顯的效果；如果持續(xù)全面寬松，可以確定總需求是會(huì)不斷改善，但這樣會(huì)付出更大代價(jià)，因?yàn)槭袌?chǎng)可能會(huì)進(jìn)一步出清，但杠桿率卻不一定會(huì)下降。由于無法控制強(qiáng)刺激的貨幣流向，可能會(huì)埋下通脹的隱患。

　　路徑3:將存量杠桿有選擇的國家化。全面的債務(wù)轉(zhuǎn)移應(yīng)被當(dāng)作最后的救命稻草，而非主要的調(diào)控方式；日本的慘痛教訓(xùn)在前，對(duì)此應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎。它在我國的兩層具體含義是：一是杠桿向中央政府的轉(zhuǎn)移，包括中央政府對(duì)于部分制造業(yè)行業(yè)債務(wù)的兜底以及對(duì)地方政府債務(wù)的兜底，二是杠桿的跨部門轉(zhuǎn)移，對(duì)我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)而言就是向居民部門的轉(zhuǎn)移。

　　路徑4:定向調(diào)控杠桿結(jié)構(gòu)，用行政手段切斷非市場(chǎng)化部門加杠桿的渠道。用微調(diào)的手段抑制個(gè)別行業(yè)的快速擴(kuò)張，手段可能包括排污許可、碳排放量、資源稅及房產(chǎn)稅等，或者直接下達(dá)文件禁止銀行向房地產(chǎn)公司和城投平臺(tái)發(fā)放貸款。很多城投公司在加杠桿的時(shí)候就依靠政府的隱性兜底，主觀上缺乏對(duì)債務(wù)融資成本的敏感性。因此，用行政手段切斷對(duì)此類部門的杠桿供給，是比較穩(wěn)妥的處理手段。

　　路徑5:再度強(qiáng)調(diào)打通直接融資渠道的重要性，這是我們應(yīng)當(dāng)特別關(guān)注的領(lǐng)域。這樣就繞過了貨幣堰塞湖，通過銀行信貸途徑的間接融資難也不再是問題。

　　落實(shí)到具體舉措上，首先應(yīng)對(duì)“一帶一路”戰(zhàn)略給予充分的重視?！耙粠б宦贰睘閲鴥?nèi)部分產(chǎn)業(yè)中短期內(nèi)消化過剩產(chǎn)能和去庫存提供了契機(jī)，將對(duì)于國內(nèi)部分產(chǎn)能過剩行業(yè)如鋼材、水泥、煤炭等的去杠桿化產(chǎn)生積極作用，而在資金的使用上，依靠巨額的外匯儲(chǔ)備而非大規(guī)模動(dòng)用財(cái)政資金，這也給財(cái)政政策留出了空間。其次，注重行政性的干預(yù)出清，具體可通過排污許可、碳排放量、資源稅等制約上游行業(yè)的擴(kuò)產(chǎn)和擴(kuò)產(chǎn)能行為，就房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格及銷售趨勢(shì)，適當(dāng)推進(jìn)和延緩房產(chǎn)稅的擴(kuò)容試點(diǎn)。再次，通過財(cái)政和貨幣政策配合，逐步、適度完成居民向政府部門的杠桿轉(zhuǎn)移。由于人口紅利拐點(diǎn)已過，在未來剛性需求下滑的背景下，房地產(chǎn)的投資性需求也會(huì)相應(yīng)疲軟，居民部門在長期內(nèi)會(huì)出現(xiàn)去杠桿趨勢(shì)。雖然基建投資完全對(duì)沖地產(chǎn)投資的下滑有一定難度，但政府仍然不遺余力，基建投資始終保持高位。預(yù)計(jì)政府部門的這一加杠桿過程會(huì)持續(xù)下去。最后，目前利率市場(chǎng)化已走到深化階段，長期以來過度依賴間接融資市場(chǎng)使得目前的間接融資環(huán)境并不樂觀，發(fā)展直接融資市場(chǎng)既是緩解融資困境的要求又是趨勢(shì)。(俞平康)