從7月22日上漲行情啟動，到11月28日收盤，上證綜指累計上漲已過600點(diǎn)，漲幅超過30%。就A股而言，已經(jīng)算是2010年以來難得的行情了。與以往不同的是，此輪行情明顯地表現(xiàn)了一種背離——經(jīng)濟(jì)基本面走弱、樓市向下走去杠桿，而A股和債市卻在加杠桿。

　　股市紅火背后的推動力到底是什么呢？一個數(shù)據(jù)很直接——兩市融資融券余額規(guī)模不斷攀升，繼上周四首次突破8000億元大關(guān)之后，再創(chuàng)新高，上周五達(dá)到了8253億元。與年初的3474億元相比，不僅翻番有余，且增加的融資融券余額已達(dá)到過去四年增長的總和。

　　在融資融券余額總共8253億元的規(guī)模中，融資是絕對主力。所謂融資就是投資者向券商借錢買股票，通過股票上漲賺錢；融券是向券商借股票，通過股票下跌而賺錢。也就是說，現(xiàn)在有8000多億元的入市資金是借來的。這意味著借款者放杠桿了。如果這些投資者在股指期貨上也買了多單，意味著更大倍數(shù)的杠桿。

　　除此之外，銀行系結(jié)構(gòu)化私募產(chǎn)品亦是本輪股市上漲的動力之一。今年以來發(fā)行的342只二級市場信托私募產(chǎn)品中，結(jié)構(gòu)化的產(chǎn)品有61只，占比17.84%。今年9月和10月分別發(fā)行了12只和9只結(jié)構(gòu)化信托私募。

　　融資的錢和信托的錢又是從哪里來的呢？主要是樓市低迷，吸納資金的能力下降。工商業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)重盈利能力差，銀行業(yè)惜貸。這些資金要尋找去處，海外不方便去，去了一般也沒有盈利能力。國內(nèi)股市就成了重要方向，前期股市相對低估，更重要的是，股市變現(xiàn)快，交易量大，可以做空對沖。

　　決策部門的近期政策也在助推，定向降準(zhǔn)、降息，包括剛剛公布的存款保險條例，同一銀行50萬以上的存款不予保險，而據(jù)專家讀解，理財產(chǎn)品也不在保險范圍之內(nèi)。這客觀上逼迫大額存款尋找投資去處，股市因此受益。

　　可問題是，如此經(jīng)濟(jì)樓市去杠桿，股市加杠桿能走多遠(yuǎn)呢？筆者認(rèn)為很難走得太遠(yuǎn)，主要有兩個原因。一個是產(chǎn)業(yè)和樓市蕭條，會使得活錢進(jìn)入股市，但是對于已經(jīng)陷入了產(chǎn)業(yè)和樓市的資金來說，流動性將更加短缺，特別是樓市是放大了杠桿的，一旦收縮，會乘數(shù)吸走業(yè)主或銀行的資金。股市可以通過融資融券最大放大兩倍多，但樓市貸款放大的倍數(shù)可以是3-5倍，即股市增加的名義財富不一定能填充樓市坍縮的財富黑洞。簡言之，缺乏企業(yè)的可持續(xù)利潤增長和樓市持續(xù)價格上漲，股市恐怕也很難得到長期支持。

　　第二個原因是降息將增強(qiáng)人民幣貶值預(yù)期，進(jìn)而導(dǎo)致國際熱錢外流。這有可能導(dǎo)致中國流動性的總盤子減少。股市雖然相對份額擴(kuò)大，但遲早會受到總流動性減少的影響。

　　對于這兩個不利因素，決策層可以通過量化寬松或降準(zhǔn)釋放流動性來對沖。但當(dāng)這種行為遇到嚴(yán)重的輸入性通脹，特別是國際糧價大漲時，就無法繼續(xù)。所幸的是，近期石油價格大跌，國際農(nóng)產(chǎn)品處于低位，這給了中國繼續(xù)釋放流動性留下了一些空間。然而，明年歐亞大陸地緣政治危機(jī)的風(fēng)險上升可能帶來隱患。

　　需要警惕的是，一旦國際石油、糧食價格大漲，導(dǎo)致嚴(yán)重的輸入性通脹，樓市的去杠桿將加速，而股市的加杠桿將逆轉(zhuǎn)。一旦投資者行為由融資轉(zhuǎn)為融券，股市的下跌也將前所未有地猛烈。