工研金融觀察·2014年8月

　　總策劃： 詹向陽 中國工商銀行金融研究總監(jiān)

　　課題組長： 樊志剛 中國工商銀行城市金融研究所資深專家

　　鄒民生 上海證券報(bào)首席編輯

　　課題組成員：馬素紅、程實(shí)、宋瑋、王婕、羅寧、郭可為、呂振艷

　　趙幼力、王小娥、朱妮、李露、楊荇、孫含越

　　■ 國內(nèi)方面：7月，CPI同比、環(huán)比漲幅持平，PPI同比、環(huán)比降幅雙雙收窄。社會(huì)融資規(guī)模創(chuàng)2008年12月以來新低。人民幣存貸款新增均有所下降。公開市場資金凈投放，資金面較為寬松。人民幣實(shí)際有效匯率連續(xù)兩個(gè)月回升，外匯占款由負(fù)轉(zhuǎn)正。A股主體市場量價(jià)齊升，在市場整體沖動(dòng)過后，重新走向穩(wěn)定的可能性更大。

　　■ 國際方面：7月至8月下旬，國際金融市場波動(dòng)有所放大。美元、美股、美債齊齊走高。歐元、歐股大幅下挫，英鎊、日元先升后貶，新興經(jīng)濟(jì)體貨幣整體偏軟，日股沖高回落，金價(jià)油價(jià)雙雙跳水，歐債、日債收益率下行，新興經(jīng)濟(jì)體國債收益率走勢分化。展望后市，美國經(jīng)濟(jì)走勢、主要央行的貨幣政策及地緣政治仍是影響國際金融市場的主線，市場震蕩趨向放大。

　　價(jià)格總水平：CPI同比、環(huán)比漲幅持平，PPI同環(huán)比降幅雙收窄

　　7月，居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）同比上漲2.3%，環(huán)比上漲0.1%，漲幅均與上月持平（見圖5）。在2.3%的漲幅中，去年翹尾因素影響約1.4個(gè)百分點(diǎn)，新漲價(jià)因素影響約0.9個(gè)百分點(diǎn)。八大類商品價(jià)格同比“七升一降”，僅煙酒及用品價(jià)格同比下降0.6%。其中，食品價(jià)格上漲3.6%，影響CPI上漲約1.18個(gè)百分點(diǎn)。

　　在食品中，鮮果和蛋同比漲幅分別為20.1%和19.5%，合計(jì)影響CPI上漲約0.56個(gè)百分點(diǎn)。從環(huán)比數(shù)據(jù)看，7月份食品價(jià)格下降0.1%，非食品價(jià)格上漲0.1%。食品中，蛋、鮮菜、豬肉價(jià)格上漲較多，環(huán)比漲幅在0.7%-4.2%之間，但由于時(shí)令鮮果大量上市，市場供應(yīng)充足，鮮果價(jià)格環(huán)比下降6.3%，致使食品類價(jià)格略有下降。

　　7月全國工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）同比下降0.9%，連降29個(gè)月，降幅比上月縮小0.2個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比下降0.1%，降幅比上月縮小0.1個(gè)百分點(diǎn)，同比、環(huán)比降幅的雙雙收窄，以及購進(jìn)價(jià)格環(huán)比由降轉(zhuǎn)平，表明當(dāng)前工業(yè)品市場供需形勢略有好轉(zhuǎn)。

　　工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格中，生產(chǎn)資料價(jià)格同比下降1.2%，影響全國工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格總水平下降約0.92個(gè)百分點(diǎn)。其中采掘業(yè)價(jià)格下降3.4%，原材料工業(yè)價(jià)格下降0.8%，加工工業(yè)價(jià)格下降1.2%，降幅均比上月有所收窄。生活資料價(jià)格同比上漲0.3%，影響全國工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格總水平上漲約0.06個(gè)百分點(diǎn)。分行業(yè)看，煤炭開采、黑色金屬礦采選、黑色金屬冶煉出廠價(jià)格降幅都在3%以上；價(jià)格上漲幅度較大的是石油和天然氣開采業(yè)、燃?xì)馍a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)以及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，本月出廠價(jià)格分別同比上漲6.2%、4.2%和2.9%。

　　下半年物價(jià)走勢通脹風(fēng)險(xiǎn)大于通縮，主要原因有三點(diǎn)：一是穩(wěn)增長政策見效，總需求回升；二是食品價(jià)格尤其是豬肉價(jià)格上行將推漲CPI；三是化解產(chǎn)能過剩政策取得一定成果，部分行業(yè)供需格局悄然發(fā)生變化。

　　社會(huì)流動(dòng)性：金融數(shù)據(jù)紛紛創(chuàng)新低，社會(huì)融資規(guī)模創(chuàng)6年新低

　　7月末，廣義貨幣(M2)余額119.42萬億元，同比增長13.5%，增速分別比上月末和去年同期低1.2個(gè)和1.0個(gè)百分點(diǎn)；狹義貨幣(M1)余額33.13萬億元，同比增長6.7%，增速分別比上月末和去年同期低2.2個(gè)和3.0個(gè)百分點(diǎn)。

　　從社會(huì)融資規(guī)模來看，7月社會(huì)融資規(guī)模為2731億元，分別比上月和去年同期少1.69萬億元和5460億元，創(chuàng)下2008年12月以來的新低。至此，今年1-7月社會(huì)融資規(guī)模為10.81萬億元，比去年同期少1577億元。其中，信托貸款減少158億元，同比少增1309億元，未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票減少4160億元，同比多減2383億元。從前7月數(shù)據(jù)看，貨幣信貸和社會(huì)融資規(guī)模增長仍處在合理區(qū)間，貨幣政策“總量穩(wěn)定、結(jié)構(gòu)優(yōu)化”取向并沒有改變。

　　7月人民幣貸款新增3852億元，同比少增3145億元。分部門看，住戶貸款增加2062億元，其中短期貸款增加259億元，中長期貸款增加1803億元；非金融企業(yè)及其他部門貸款增加1773億元，其中短期貸款增加2356億元，中長期貸款增加2082億元。7月人民幣存款也出現(xiàn)了下降。當(dāng)月人民幣存款減少1.98萬億元，同比多減1.73萬億元。其中，住戶存款減少1.08萬億元，非金融企業(yè)存款減少1.35萬億元，財(cái)政性存款增加6804億元。

　　總的來看，7月經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)紛紛創(chuàng)新低，我們認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨一定下行壓力以及房地產(chǎn)市場正在調(diào)整的背景下，有效貸款需求沒有過去那么旺盛，這是導(dǎo)致社會(huì)融資和信貸量下降的重要原因。除了需求端的下降，供給端的狀況也不容樂觀。理財(cái)市場吸引了大量的社會(huì)融資是人民幣存款減少的原因之一。

　　銀行間市場流動(dòng)性：全月公開市場資金凈投放，資金面較為寬松

　　7月份，銀行間市場資金面總體延續(xù)寬松態(tài)勢。全月累計(jì)在公開市場上凈投放資金1290億元。7月份公開市場的最后一周實(shí)現(xiàn)了凈回籠110億元，是近三個(gè)月來首現(xiàn)單周凈回籠。此前，央行在公開市場上連續(xù)11周實(shí)現(xiàn)資金凈投放，累計(jì)投放資金規(guī)模達(dá)5280億元。8月份以來，央行連續(xù)兩周繼續(xù)在公開市場實(shí)施凈投放，累計(jì)投放規(guī)模為250億元。到目前為止，受季節(jié)性因素和第三輪A股IPO影響，資金面持續(xù)趨緊。隨著月底臨近，資金面緊張局勢或?qū)⑦M(jìn)一步加劇。7月份，銀行間市場同業(yè)拆借和質(zhì)押式債券回購月加權(quán)平均利率均為3.41%，分別比上月高0.56個(gè)和0.52個(gè)百分點(diǎn)，但比去年同期分別低0.13個(gè)和0.19個(gè)百分點(diǎn)。

　　8月，公開市場累計(jì)到期資金量為1100億元。依據(jù)目前穩(wěn)增長的政策基調(diào)，貨幣政策還是會(huì)延續(xù)寬松，銀行間資金利率中樞也難大幅抬升，8月央行的公開市場操作依然會(huì)維持凈投放。

　　人民幣匯率：實(shí)際有效匯率連續(xù)兩個(gè)月回升，外匯占款由負(fù)轉(zhuǎn)正

　　自6月企穩(wěn)回升后，7月人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)為114.74，環(huán)比上漲0.57%，該指數(shù)連續(xù)兩個(gè)月上漲，并創(chuàng)出四個(gè)月新高。7月人民幣名義有效匯率指數(shù)為111.52，環(huán)比上漲0.48%，為四個(gè)月最高。今年1-7月人民幣實(shí)際有效匯率和名義有效匯率分別累計(jì)貶值3.38%和2.36%。1-7月人民幣兌美元中間價(jià)累計(jì)貶值1.16%，即期累計(jì)貶值2.0%。

　　在我國香港離岸市場上，7月份人民幣兌美元即期匯率依然維持升值態(tài)勢。截至8月20日，人民幣兌美元即期匯率報(bào)6.1413元/美元，連續(xù)六日上漲。7月人民幣即期匯價(jià)一直高于中間價(jià)，人民幣兌美元中間價(jià)貶值0.24%，人民幣兌美元即期升值0.49%，連續(xù)三個(gè)月升值；市場結(jié)匯、購匯需求比較均衡，表明市場對(duì)于人民幣升值的預(yù)期逐漸強(qiáng)烈。在境內(nèi)外企業(yè)對(duì)人民幣需求的推動(dòng)下，預(yù)計(jì)下半年人民幣中樞會(huì)向升值方向偏移。

　　7月，金融機(jī)構(gòu)新增外匯占款378.35億元人民幣，扭轉(zhuǎn)了6月金融機(jī)構(gòu)外匯大幅負(fù)增長的局面，再度實(shí)現(xiàn)正增長，6月外匯占款減少882.8億元，創(chuàng)下2012年1月以來的最大降幅。

　　推動(dòng)7月外匯占款余額環(huán)比多增主要有三大原因：出口轉(zhuǎn)好，外商投資態(tài)勢較為平穩(wěn)以及國際收支再現(xiàn)雙順差。7月銀行代客結(jié)售匯順差101億美元，繼續(xù)維持在較低水平，客戶的結(jié)匯意愿基本平穩(wěn)，結(jié)匯意愿繼續(xù)高于售匯意愿，表明未來人民幣還有一定的升值壓力。隨著國內(nèi)政策不斷明確和經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，國際區(qū)域經(jīng)濟(jì)與政治不穩(wěn)定上升，人民幣升值預(yù)期增強(qiáng)，海外熱錢流入的趨勢仍有加強(qiáng)，預(yù)期三季度后半段的外匯占款會(huì)繼續(xù)恢復(fù)，從而有望減輕央行的貨幣政策壓力。

　　股票市場：7月股市大漲，未來將維持穩(wěn)定

　　7月A股主體市場量價(jià)齊升，上證綜合指數(shù)上漲7.48%，主要是由于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在宏觀政策微刺激狀態(tài)下出現(xiàn)一定的積極因素、M2的回升以及滬港通等改革措施三大因素的正面影響。但創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)下跌，7月份創(chuàng)業(yè)板指數(shù)下跌4.28%。從行業(yè)表現(xiàn)看，有色金屬、非銀金融、房地產(chǎn)漲幅前三；傳媒、計(jì)算機(jī)、電子位于漲幅后三位。截至8月22日，上證指數(shù)報(bào)收2240.81點(diǎn)，深證成指報(bào)收8059.40點(diǎn)，較月初均有小幅上漲。

　　展望未來，隨著經(jīng)濟(jì)增速的穩(wěn)定，我們認(rèn)為政策走向更大刺激、資金面走向更寬松的可能性較小，而資本市場的許多大事件都將在下半年發(fā)生，需要更多的資金來配合，如新股的大量發(fā)行、滬港通的推出、優(yōu)先股的發(fā)行和新三板做市商制度的實(shí)行等，在市場整體沖動(dòng)過后，重新走向穩(wěn)定的可能性更大。

　　涉美資產(chǎn)一枝獨(dú)秀 市場震蕩趨向放大

　　美元持續(xù)走強(qiáng)，匯市波動(dòng)放大

　　受美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)強(qiáng)勁，7月議息會(huì)透露提前加息可能以及全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)此起彼伏激發(fā)避險(xiǎn)需求等多重因素刺激，美元強(qiáng)勢走高。截至8月20日，美元報(bào)收于82.226，較7月初上漲3.0%，躥升至去年9月以來的最高水平。同時(shí)，美元波動(dòng)率顯著放大，美元指數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差從6月的0.199大幅擴(kuò)大至7月以來的0.558。

　　歐系貨幣紛紛走軟。在疲弱的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、歐洲央行于6月推出的一攬子寬松政策、葡萄牙銀行業(yè)陰云以及俄烏沖突升級(jí)等多重因素影響下，歐元盡顯頹勢。截至8月20日，歐元、英鎊對(duì)美元匯率分別報(bào)收于1.3259和1.6595，分別較7月初貶值3.1%和3.2%。日元維持窄幅震蕩。截至8月20日，美元對(duì)日元匯率收于103.76，日元對(duì)美元較7月初貶值2.2%。

　　新興經(jīng)濟(jì)體貨幣整體偏軟，跌幅各有不同。截至8月20日，俄羅斯盧布、阿根廷比索和巴西雷亞爾分別較7月初對(duì)美元大幅貶值5.7%、2.3%和2.8%。印度盧比和南非蘭特則相對(duì)平穩(wěn)，同期較美元小幅貶值0.9%和0.7%。

　　展望后市，由于美國和英國經(jīng)濟(jì)增長形勢明顯好于其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，市場對(duì)兩國的加息預(yù)期日漸升溫，預(yù)計(jì)美元和英鎊在未來數(shù)月中將維持整體強(qiáng)勢，歐元前景仍不樂觀，日元將繼續(xù)窄幅震蕩。而新興市場貨幣在地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)部經(jīng)濟(jì)不平衡加劇和美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向三重壓力下，仍將面臨較大下行壓力。

　　全球股市寬幅震蕩，美歐股指走勢分化

　　截至2014年8月20日，全球股市市值與7月初基本持平，收于65.6萬億美元。

　　美股急挫之后收復(fù)失地，保持上行趨勢概率較大。7月31日美國道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)、納斯達(dá)克指數(shù)、標(biāo)普500指數(shù)跌幅分別達(dá)1.9%、2.1%、2%。美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)于加息的討論進(jìn)一步加劇美股下行走勢。但進(jìn)入8月中旬以來，市場緊張情緒逐步緩解，美股開始收復(fù)失地。貿(mào)易赤字收窄及房地產(chǎn)數(shù)據(jù)向好，推動(dòng)股指持續(xù)走高。截至8月20日，納斯達(dá)克指數(shù)較8月初上漲4%至4526.5點(diǎn)，再創(chuàng)歷史新高?？傮w上看，美國股市將繼續(xù)保持上行趨勢，但高位風(fēng)險(xiǎn)亦值得關(guān)注。

　　歐股跌破今年初值，未來前景不容樂觀。8月8日，斯托克歐元區(qū)50指數(shù)跌破今年初值，至2898.5點(diǎn)。此后雖有小幅回升，但截至8月20日仍較7月初下降2.2%至2977.5點(diǎn)。同期，德國DAX30指數(shù)、法國CAC40指數(shù)分別下跌6%和5%，英國富時(shí)100指數(shù)也出現(xiàn)了0.7%的跌幅。展望未來，歐洲經(jīng)濟(jì)面臨著過低通脹率、過高失業(yè)率等多重風(fēng)險(xiǎn)，德國經(jīng)濟(jì)失速令歐元區(qū)復(fù)蘇前景不容樂觀，受此影響歐洲股市難以擺脫頹勢，在歐洲央行推出ABS購買計(jì)劃之前，主要股指預(yù)計(jì)難以回到6月份的水平。

　　日股寬幅波動(dòng)，下行壓力加大。7月初以來，日本股市在沖高之后迅速回落，8月8日日經(jīng)225指數(shù)收于14778.37點(diǎn)，較7月初下跌3.6%。展望未來，受經(jīng)濟(jì)基本面不利因素影響，日本股市下行壓力明顯增大，若日本政府最終沒有推出更大規(guī)模的刺激政策，股市指數(shù)難以再現(xiàn)前一階段持續(xù)上漲的趨勢。

　　新興市場股市震蕩走高，資金外流仍是最大風(fēng)險(xiǎn)。隨著資金持續(xù)回流新興市場，截至8月20日，MSCI新興市場指數(shù)較7月初上漲3.2%，即便是發(fā)生了債務(wù)違約的阿根廷，在股市短暫下跌之后繼續(xù)維持上行趨勢，8月20日Merval指數(shù)收于8929.6點(diǎn)，較7月初上漲10.8%。但地緣風(fēng)險(xiǎn)反復(fù)發(fā)酵、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)放緩壓力仍未根本緩解等因素，加之美國貨幣政策正?；厔菸锤模Y金外流仍是新興市場股市的最大風(fēng)險(xiǎn)，未來一個(gè)時(shí)期主要股指或呈大幅波動(dòng)格局。

　　金價(jià)油價(jià)雙雙跳水，未來走勢更趨復(fù)雜

　　過去一個(gè)多月，全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)迭起的利多因素最終未能戰(zhàn)勝美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期提前、美元持續(xù)走強(qiáng)的利空因素，國際金價(jià)在7月中旬觸及四個(gè)月的高點(diǎn)1338.7美元/盎司后，轉(zhuǎn)為震蕩下行，截至8月20日，紐約黃金現(xiàn)貨價(jià)格報(bào)收于1291.43美元/盎司，分別較7月初和7月中高點(diǎn)下跌2.6%和3.5%。同期，國際油價(jià)更是大幅跳水，截至8月20日，WTI原油期貨價(jià)格和北海布倫特原油期貨價(jià)格分別報(bào)收于93.45美元/桶和102.28美元/桶，分別較7月初大跌10%和8.5%，已分別降至2014年1月和2013年6月以來的最低水平。

　　展望后市，預(yù)計(jì)未來幾個(gè)月金價(jià)走勢將更趨復(fù)雜，下行壓力加大，且震蕩加劇，震蕩區(qū)間為1150美元/盎司-1320美元/盎司。原油方面，美國原油產(chǎn)量增長和美元繼續(xù)走強(qiáng)仍將是抑制油價(jià)的關(guān)鍵因素。預(yù)計(jì)未來幾個(gè)月國際油價(jià)將加大震蕩，WTI和北海布倫特原油期貨價(jià)格波動(dòng)區(qū)間分別為88-115美元/桶和95-120美元/桶。

　　美歐國債持續(xù)向好，日債收益率有望反彈

　　美國國債超買現(xiàn)象嚴(yán)重，價(jià)格走高動(dòng)能或已耗竭。7月份以來，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)保持縮減量寬購債規(guī)模的步伐，但地緣政治動(dòng)蕩及葡萄牙銀行業(yè)危機(jī)、阿根廷債務(wù)違約等事件帶來的市場風(fēng)險(xiǎn)推動(dòng)美國國債價(jià)格不斷走高、收益率持續(xù)下降。截至8月20日，美國10年期國債收益率收于2.43%，較7月初下降13.8個(gè)基點(diǎn)。但綜合近幾個(gè)月美國國債的走勢，目前美國國債超買現(xiàn)象嚴(yán)重，且美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)強(qiáng)勁，美國國債價(jià)格進(jìn)一步走高的動(dòng)能或已耗竭。

　　展望下一階段，我們?nèi)匀痪S持“2.4%將是美國10年期國債收益率的短線底部區(qū)間”的判斷，隨著美聯(lián)儲(chǔ)逐步結(jié)束量寬購債行動(dòng)，未來幾個(gè)月10年期國債收益率或?qū)⒂|及2.80%的高位。

　　歐債收益率繼續(xù)走低，未來仍有下行空間。雖然德國經(jīng)濟(jì)“失速”、歐洲復(fù)蘇出現(xiàn)反復(fù)，但在歐洲央行寬松預(yù)期、市場通脹走低及烏克蘭危機(jī)事件驅(qū)動(dòng)下，歐元區(qū)多國國債收益率繼續(xù)下行。截至8月20日，德國10年期國債收益率較7月初下跌25.7個(gè)基點(diǎn)至0.99%，希臘、愛爾蘭、葡萄牙、西班牙、意大利同期限國債分別下降了16.5、46、28.6、23.6、23.1個(gè)基點(diǎn)至5.78%、1.9%、3.31%、2.4%、2.6%?？紤]到歐洲央行可能在較長時(shí)間內(nèi)維持目前的低利率，且在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇阻力加大的背景下包括ABS購買計(jì)劃在內(nèi)的歐版QE推出概率增大，預(yù)計(jì)歐債收益率仍有下行空間。

　　日債市場續(xù)享政策利好，通脹走高或觸發(fā)收益率反彈。據(jù)高盛研究報(bào)告，2013年安倍“第一支箭”——量化寬松實(shí)施以來，日本央行買入了約70%新發(fā)行的日本政府債券。日本央行超寬松貨幣政策推動(dòng)國債收益率持續(xù)走低，截至8月20日，日本10年期國債收益率較7月初下降3.9個(gè)基點(diǎn)至0.52%。但值得注意的是，日本物價(jià)指數(shù)近幾個(gè)月來連續(xù)飆升，4-6月份 CPI分別同比上漲3.4%、3.7%和3.6%。通脹走高雖有利用日本走出長期通縮的困境，但投資者抗通脹收益率的預(yù)期也隨之提升，據(jù)日本媒體報(bào)道，日本政府養(yǎng)老金投資基金（GPIF）計(jì)劃將大幅減持日本國債、增持日本股票。日本央行此前也表示，如果通脹持續(xù)上行將調(diào)整購債規(guī)模。展望未來，通脹走高可能成為觸發(fā)日本國債收益率反彈的重要因素，0.5%或是日本10年期國債收益率的支撐線。

　　新興市場國債收益率走勢分化，未來或維持震蕩格局?？缇迟Y金重返新興市場對(duì)多數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體國債市場帶來利好，截至8月20日，巴西、印度、南非10年期國債收益率分別較7月初下降29.9、25.3、8.8個(gè)基點(diǎn)至11.69%、8.48%、8.25%。但烏克蘭危機(jī)的持續(xù)演化、美歐加大對(duì)俄羅斯制裁力度，令俄羅斯國債市場遭受沖擊。今年第二季度印度尼西亞經(jīng)濟(jì)增速下滑至近年來新低，也推高國債收益率。截至8月2日，俄羅斯、印尼10年期國債收益率分別較7月初上升38.6、17.7個(gè)基點(diǎn)至4.86%、8.33%?？紤]到地緣政治動(dòng)蕩以及美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整的沖擊，新興經(jīng)濟(jì)體國債市場未來可能維持震蕩格局。