■聚焦國(guó)債期貨一周年系列

　　□上海市“東方學(xué)者”特聘教授、上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院副院長(zhǎng) 何眾志博士

　　經(jīng)過四十多年的實(shí)踐與發(fā)展，國(guó)債期貨的風(fēng)險(xiǎn)管理和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能獲得市場(chǎng)的廣泛認(rèn)可，目前主要發(fā)達(dá)國(guó)家都已先后推出了覆蓋長(zhǎng)、中、短各期限的國(guó)債期貨產(chǎn)品體系，國(guó)債期貨已成為國(guó)際市場(chǎng)上發(fā)展成熟、運(yùn)用廣泛的利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具。

　　我國(guó)5年期國(guó)債期貨自2013年9月6日上市以來，市場(chǎng)運(yùn)行平穩(wěn)，功能初步發(fā)揮，達(dá)到了“高標(biāo)準(zhǔn)，穩(wěn)起步”的預(yù)期目標(biāo)。結(jié)合國(guó)際經(jīng)驗(yàn)和我國(guó)期、現(xiàn)貨市場(chǎng)特征，下一步應(yīng)繼續(xù)完善我國(guó)國(guó)債期貨產(chǎn)品體系，促進(jìn)國(guó)債期貨市場(chǎng)蓬勃發(fā)展。

　　一、美國(guó)國(guó)債期貨產(chǎn)品的發(fā)展歷程

　　自上世紀(jì)70年代開始，為滿足投資者日益強(qiáng)烈的避險(xiǎn)需求，芝加哥期貨交易所（CBOT）和芝加哥商業(yè)交易所（CME）開展了一系列金融創(chuàng)新，先后推出不同期限的國(guó)債期貨產(chǎn)品。

　　圖1 美國(guó)國(guó)債期貨發(fā)展歷程

　　CME和CBOT分別從短端和長(zhǎng)端推進(jìn)國(guó)債期貨產(chǎn)品體系的完善(見圖1)，形成了CME以1年以下的超短期國(guó)債期貨為主，CBOT以1年以上中長(zhǎng)期國(guó)債期貨產(chǎn)品為主的格局。2007年CME與CBOT合并，成立芝加哥商業(yè)交易所集團(tuán)（CME Group），并繼續(xù)推出了3年期和超長(zhǎng)期美國(guó)國(guó)債期貨。經(jīng)過近四十年的發(fā)展和探索，目前CME集團(tuán)國(guó)債期貨產(chǎn)品共7個(gè)，即91天期、2年期、3年期、5年期、10年期、長(zhǎng)期和超長(zhǎng)期美國(guó)國(guó)債期貨，完整覆蓋了國(guó)債收益率曲線上的關(guān)鍵期限點(diǎn)，是全球最具影響力的國(guó)債期貨市場(chǎng)。

　　從具體的產(chǎn)品看，2002年美國(guó)10年期國(guó)債期貨成交量首次超越30年期國(guó)債期貨，并在隨后的幾年中飛速上漲，在2007年達(dá)到3.46億手的高點(diǎn)。目前，10年期美國(guó)國(guó)債期貨是最為成功的國(guó)債期貨產(chǎn)品，2013年總成交量排名全球第一，為3.26億手。

　　表1 2013年全球國(guó)債期貨成交量排名

　　資料來源：美國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)（FIA）

　　二、其他主要國(guó)家國(guó)債期貨產(chǎn)品的發(fā)展歷程

　　上世紀(jì)80年代以來，國(guó)債期貨在全球范圍內(nèi)迅速發(fā)展，許多國(guó)家都已推出多個(gè)期限的國(guó)債期貨產(chǎn)品，建立了完善的產(chǎn)品體系。其中以德國(guó)、英國(guó)、澳大利亞和韓國(guó)等國(guó)家的國(guó)債期貨市場(chǎng)最為成功。2013年，長(zhǎng)期德國(guó)國(guó)債期貨成交量1.84億元，是全球成交量排名第二的國(guó)債期貨合約。

　　圖2 其他主要國(guó)家國(guó)債期貨發(fā)展歷程

　　總體來看，歐洲期貨交易所、倫敦金融期貨交易所均采取“先長(zhǎng)期后短期，再到超長(zhǎng)期”的產(chǎn)品發(fā)展路徑；悉尼期貨交易所也采取先長(zhǎng)期后短期的發(fā)展路徑；而韓國(guó)交易所則是先發(fā)展短期國(guó)債期貨，然后才發(fā)展中期、長(zhǎng)期國(guó)債期貨。

　　此外，由于10年期國(guó)債收益率被認(rèn)為是一國(guó)利率市場(chǎng)的風(fēng)向標(biāo)，機(jī)構(gòu)對(duì)其有較強(qiáng)的交易需求。因此，10年期國(guó)債期貨一直是國(guó)債期貨產(chǎn)品體系的重要組成部分。2013年全球成交量排名前十位的國(guó)債期貨產(chǎn)品中，10年期國(guó)債期貨產(chǎn)品的成交量占比高達(dá)47.1%。在德國(guó)和英國(guó)，10年期國(guó)債期貨都是最為活躍的品種；即使是以短期國(guó)債期貨最為成功的澳大利亞和韓國(guó)，10年期國(guó)債期貨也是產(chǎn)品體系中必不可少的組成部分。

　　圖3 主要國(guó)家2013年各期限國(guó)債期貨成交量占比

　　資料來源：各交易所網(wǎng)站，湯森路透數(shù)據(jù)終端

　　三、海外國(guó)債期貨市場(chǎng)實(shí)踐為完善我國(guó)國(guó)債期貨產(chǎn)品體系提供了豐富經(jīng)驗(yàn)

　　目前我國(guó)已成功上市5年期國(guó)債期貨產(chǎn)品，但收益率曲線長(zhǎng)短兩端仍然缺少相應(yīng)的國(guó)債期貨產(chǎn)品，不利于國(guó)債期貨市場(chǎng)功能的有效發(fā)揮。全球國(guó)債期貨產(chǎn)品體系及長(zhǎng)、短期國(guó)債期貨產(chǎn)品的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)可為我國(guó)提供重要借鑒。

　?。ㄒ唬┏墒焓袌?chǎng)國(guó)家均已建立完善的國(guó)債期貨產(chǎn)品體系，合理的產(chǎn)品布局會(huì)帶動(dòng)整個(gè)國(guó)債期貨市場(chǎng)的發(fā)展

　　從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，國(guó)債期貨市場(chǎng)發(fā)展較快的國(guó)家均已推出不同期限的國(guó)債期貨產(chǎn)品，形成了完善的國(guó)債期貨產(chǎn)品體系。大多數(shù)國(guó)家的產(chǎn)品體系均以長(zhǎng)、中、短期限的國(guó)債期貨產(chǎn)品為基礎(chǔ)；即使是在政府長(zhǎng)期出現(xiàn)財(cái)政盈余、國(guó)債發(fā)行量較少的澳大利亞，也推出了覆蓋收益率長(zhǎng)、短兩端的國(guó)債期貨產(chǎn)品。不同期限的國(guó)債期貨產(chǎn)品之間相互帶動(dòng)，整體提升國(guó)債期貨產(chǎn)品市場(chǎng)的流動(dòng)性，推動(dòng)國(guó)債期、現(xiàn)貨市場(chǎng)蓬勃發(fā)展。

　　以美國(guó)經(jīng)驗(yàn)為例，在合理的產(chǎn)品布局下，新產(chǎn)品的推出往往帶動(dòng)整個(gè)國(guó)債期貨市場(chǎng)蓬勃發(fā)展。美國(guó)5年期國(guó)債期貨于1988年5月推出后，30年期、10年期和91天期國(guó)債期貨合約成交量均有提升，至1989年美國(guó)國(guó)債期貨總成交量增加約280萬(wàn)手，約75%來自于其他國(guó)債期貨合約。

　　（二）成熟市場(chǎng)國(guó)家的國(guó)債期貨產(chǎn)品體系覆蓋收益率曲線上各個(gè)關(guān)鍵期限點(diǎn)

　　從美國(guó)和德國(guó)國(guó)債期貨產(chǎn)品體系的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來看，某一產(chǎn)品的市場(chǎng)流動(dòng)性與對(duì)應(yīng)期限國(guó)債發(fā)行規(guī)模息息相關(guān)。在美國(guó)和德國(guó)，國(guó)債期貨產(chǎn)品均以關(guān)鍵期限國(guó)債為標(biāo)的，產(chǎn)品體系覆蓋收益率曲線上短、中、長(zhǎng)等各個(gè)關(guān)鍵期限點(diǎn)。在多個(gè)關(guān)鍵期限國(guó)債期貨產(chǎn)品中，最終取得成功的國(guó)債期貨合約往往是國(guó)債發(fā)行持續(xù)、穩(wěn)定的期限。20世紀(jì)末，由于美國(guó)政府國(guó)債發(fā)行計(jì)劃的改變，30年期國(guó)債發(fā)行規(guī)模大幅減少甚至停發(fā)，嚴(yán)重影響了30年期國(guó)債期貨產(chǎn)品的流動(dòng)性，10年期國(guó)債期貨逐漸取代其成為主力品種。

　　在美國(guó)，目前共有7個(gè)國(guó)債期貨產(chǎn)品掛牌交易，通過完善的國(guó)債期貨產(chǎn)品體系，充分反映了市場(chǎng)主體對(duì)各期限利率走勢(shì)的預(yù)期，并通過對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格的再發(fā)現(xiàn)、再定價(jià)、再校正，全面提升了關(guān)鍵期限國(guó)債的定價(jià)效率，實(shí)現(xiàn)對(duì)整條收益率曲線的精確刻畫。自1996年起，美聯(lián)儲(chǔ)就決定把利率期限結(jié)構(gòu)作為一個(gè)重要的先行經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)，并定期公布長(zhǎng)短期利差的變動(dòng)。

　　在具體期限選擇上，長(zhǎng)期品種方面，10年期國(guó)債收益率被普遍認(rèn)為是一國(guó)利率市場(chǎng)的風(fēng)向標(biāo)，10年期國(guó)債期貨一直是成熟市場(chǎng)國(guó)家國(guó)債期貨產(chǎn)品體系的重要組成部分；短期品種方面，國(guó)際上短期國(guó)債期貨產(chǎn)品期限以2或3年為主。

　　（三）借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，豐富我國(guó)國(guó)債期貨產(chǎn)品體系

　　目前我國(guó)已推出5 年期國(guó)債期貨，填補(bǔ)了國(guó)債期貨產(chǎn)品的空白。2013年9月6日5年期國(guó)債期貨在中國(guó)金融期貨交易所掛牌上市，至2013年12月18日順利完成首次交割。上市以來，國(guó)債期貨市場(chǎng)運(yùn)行平穩(wěn)，功能初步顯現(xiàn)，在促進(jìn)國(guó)債順利發(fā)行、提高國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性、健全反映市場(chǎng)供求關(guān)系的國(guó)債收益率曲線、加快推進(jìn)利率市場(chǎng)化等方面開始發(fā)揮積極作用，實(shí)現(xiàn)了“高標(biāo)準(zhǔn)、穩(wěn)起步”的預(yù)期目標(biāo)，為國(guó)債期貨市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

　　盡管5年期國(guó)債期貨為中期國(guó)債提供了重要的定價(jià)參考和利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，但收益率曲線上的其他位置仍然缺少相應(yīng)的國(guó)債期貨產(chǎn)品，借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)應(yīng)進(jìn)一步豐富國(guó)債期貨市場(chǎng)產(chǎn)品體系。

　　從我國(guó)情況來看，10年期國(guó)債現(xiàn)貨規(guī)模較大、流動(dòng)性較好，具有久期長(zhǎng)、波動(dòng)大的特征，是債券利率避險(xiǎn)需求最強(qiáng)的品種。因此，從完善國(guó)債期貨產(chǎn)品體系，推動(dòng)債券市場(chǎng)發(fā)展的角度出發(fā)，應(yīng)結(jié)合5年期國(guó)債期貨產(chǎn)品開發(fā)及市場(chǎng)運(yùn)維經(jīng)驗(yàn)，推動(dòng)上市10年期國(guó)債期貨。

　　目前，我國(guó)國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)日益成熟，已經(jīng)為完善國(guó)債期貨產(chǎn)品體系奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)：一是長(zhǎng)期國(guó)債存量充足、發(fā)行穩(wěn)定。2014年6月底，剩余期限在6.5-10年的國(guó)債存量為1.2萬(wàn)億元，規(guī)模較大。二是長(zhǎng)期國(guó)債成交活躍、流動(dòng)性好。2013年7月至2014年6月，6.5-10年期國(guó)債日均成交量約45億元，規(guī)模較高。三是5年期國(guó)債期貨運(yùn)行平穩(wěn)，全面檢驗(yàn)了國(guó)債期貨的產(chǎn)品設(shè)計(jì)、風(fēng)險(xiǎn)控制、交割制度等，為國(guó)債期貨市場(chǎng)的運(yùn)行積累了有益經(jīng)驗(yàn)。有鑒于此，盡快推動(dòng)以10年期為代表的長(zhǎng)期國(guó)債期貨上市，將促進(jìn)債券市場(chǎng)發(fā)展，完善國(guó)債收益率曲線，助力金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新，更好地服務(wù)金融市場(chǎng)。

　　—企業(yè)形象—