一山不容“二?！保壳肮墒泻蛡刑幱陔p牛的非常態(tài)。歷史經(jīng)驗表明，一旦風(fēng)險資產(chǎn)的上漲拉開序幕，離債券牛市的謝幕就不遠(yuǎn)了。短期我們并不認(rèn)為債券市場的牛市會迅速轉(zhuǎn)為熊市，但是種種信號表明，債券市場的性價比已經(jīng)越來越低。隨著經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)信號越來越明顯，通脹持續(xù)低位，貨幣政策“寬而不松”，風(fēng)險資產(chǎn)的上漲將越來越明顯，而投資者也到了資產(chǎn)選擇的最關(guān)鍵時刻。三季度債券投資的建議仍然是：進(jìn)一步提高風(fēng)險偏好，增加權(quán)益、轉(zhuǎn)債、高收益?zhèn)?、城投債等高風(fēng)險、高票息的資產(chǎn)權(quán)重，縮短利率債久期，逐步降低杠桿，債券投資組合的收益要從“貝塔”轉(zhuǎn)向“阿爾法”。

　　7月下旬以來，股票與債券市場呈現(xiàn)股債齊漲態(tài)勢。根據(jù)我們的統(tǒng)計，從7 月18 日至今，股票市場出現(xiàn)量價齊升，上證指數(shù)反彈幅度達(dá)8.31%，債券市場10Y 國債和國開債則分別下行10bp 和31bp（個券上漲幅度在1-2%），市場一度出現(xiàn)“股債雙?！鳖A(yù)期，盤整了近3 個月的債券市場（尤其是利率債投資者）似乎又看到了牛市再起的曙光。

　　1、 此牛非彼牛，雙牛很短暫。

　　此牛非彼牛：本輪股票牛市行情和債券牛市行情的性質(zhì)并不相同。從2014 年的數(shù)據(jù)來看，股票市場事實上在年初就已經(jīng)見底，持續(xù)到6月份仍然在一個相對窄的區(qū)間波動，本次持續(xù)上漲屬于“趨勢回升”行情。而債券（尤其是中長期利率債）則是經(jīng)歷了1-6 月份的持續(xù)上漲行情，以及7 月上半月的大幅調(diào)整，因此大概率是屬于“均值修復(fù)”行情（通俗地講就是“超跌反彈”）。顯然，如果要給債券和股票的牛市一個粗略的判斷的話，那就是債券位于牛市的“尾聲”，而股票的牛市則很可能剛剛起步。

　　根據(jù)我們的統(tǒng)計，從2006 年以來的數(shù)據(jù)來看，“股債雙?！背掷m(xù)的時間一般都很短。從我們統(tǒng)計的2006 年之后的“股債雙?！钡臅r期來看，持續(xù)的時間最長不超過3個月，一般都在1個月左右。大部分時間里，債券和股票的走勢都是背道而馳的（這里債券是指利率債，信用債尤其是高收益?zhèn)淖邉莺芸赡芘c股票市場相同），一定要執(zhí)著地去博弈小概率事件，在缺乏一定的安全邊際保護(hù)下進(jìn)行的利率債投資既可能承擔(dān)了高風(fēng)險，又很可能無法獲得超額收益。

　　2. 歷史上的股債齊漲。

　　一般的理論表明，股市上漲反映基本面向好預(yù)期，長期利率債上漲反映經(jīng)濟(jì)走弱預(yù)期，股債齊漲一般發(fā)生在以下背景情況下：

　　一是流動性持續(xù)寬松。在貨幣政策由偏緊轉(zhuǎn)為放松初期，銀行間流動性由緊張向?qū)捤蛇^度，資金面好轉(zhuǎn)預(yù)期將首先帶動投資者買入債券。而持續(xù)的寬松和債券收益率逐漸沒有吸引力，導(dǎo)致投資者開始逐漸增加對股票的投資；

　　二是在經(jīng)濟(jì)見底之后，增長仍然未明顯好轉(zhuǎn)，通脹仍然偏低，股市債市對基本面判斷存在分歧：債市預(yù)期不樂觀時，股市對經(jīng)濟(jì)更加樂觀。數(shù)據(jù)公布較差但預(yù)期好轉(zhuǎn)在即，政策放松加大但尚未傳導(dǎo)反映在需求改善上，導(dǎo)致利率走勢對基本面、政策面變動的敏感性增加，而股市投資者對未來經(jīng)濟(jì)基本面和政策面筑底回升有較強信心，債市對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的確認(rèn)相對滯后于對預(yù)期更為敏感的股市。

　　三是在大類資產(chǎn)切換輪動初期，無論股票或債券資產(chǎn)在經(jīng)歷大幅調(diào)整后，對負(fù)面消息反應(yīng)鈍化而對利好消息敏感性增加的時候，牛市慣性思維仍會帶動在上一階段表現(xiàn)最好的資產(chǎn)繼續(xù)上漲，但相對投資價值下降，這一時期短暫的股債齊漲往往是資產(chǎn)輪動切換的開始。我們以上證A 股指數(shù)與10年國債、國開債收益率進(jìn)行對比，可以看到從2006年以來，股市和債市雙雙上漲的階段主要有8個階段。

　　簡單統(tǒng)計來看，“股債雙?！敝蟠蟾怕适恰肮蓾q債跌”。從之前7個時期來看，“股債雙?！敝蟮氖袌霰憩F(xiàn)有3次是出現(xiàn)了“股票上漲而債券下跌”，其中有1次是“股票和債券同時下跌”，有1次是“股票震蕩和債券上漲”。

　　3. 短期仍有支撐。

　　短期支持“股債雙牛”的基礎(chǔ)是當(dāng)前基本面見底但仍偏弱，通脹仍然偏低，流動性持續(xù)寬松。債券上漲意味著投資者對經(jīng)濟(jì)未來前景悲觀，而股票上漲意味著投資者對經(jīng)濟(jì)未來前景樂觀，兩者出現(xiàn)在同一時刻，事后來看，基本都是發(fā)生在經(jīng)濟(jì)見底但未明顯好轉(zhuǎn)，通脹仍然未出現(xiàn)明顯上升，貨幣政策保持在相對寬松的情況下。

　　從目前的情況來看，三個跡象值得關(guān)注，仍然能夠支持短期的“股債雙?！保?/p>

　?。?）經(jīng)濟(jì)仍然在底部。7月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)回調(diào)（尤其是貨幣信貸數(shù)據(jù)的超市場預(yù)期下跌），結(jié)合4-6月份的經(jīng)濟(jì)小幅好轉(zhuǎn)，“經(jīng)濟(jì)底部”的信號越來越明顯；

　?。?）貨幣政策仍寬松。貨幣政策仍然保持“寬而不松”，M2同比增速水平保持在13%以上，比工業(yè)增加值增速高出5個百分點，仍然位于歷史高位。

　?。?）通脹暫時無憂。CPI 在3%以下（預(yù)計2014 年下半年都在3%以下的概率比較高），而PPI 的增速則持續(xù)29 個月保持在負(fù)值區(qū)間，整體物價形勢目前基本無憂。

　　4. 債券牛市的基礎(chǔ)之一——基本面在被動搖。

　　中期來看，債券牛市的基礎(chǔ)之一——基本面在被動搖。拋開對宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的“仁者見仁，智者見智”的解讀以外，市場對基本面改善的預(yù)期在上升：股票市場的底部要早于利率的底部，股票市場投資者對未來基本面好轉(zhuǎn)預(yù)期更加樂觀。理論上來講，由于股票市場投資者天生的風(fēng)險偏好較高，對基本面的好轉(zhuǎn)會更加樂觀和敏感，因此股市的底部一般都提前于債券市場的底部。

　　6月以來，我們觀察到的高風(fēng)險資產(chǎn)如股票、轉(zhuǎn)債、高收益?zhèn)绕贩N的持續(xù)上漲，暗示部分投資者已經(jīng)開始預(yù)期未來經(jīng)濟(jì)的邊際好轉(zhuǎn)（也許是60度上升，也許是30度上升），債券市場的滯后調(diào)整仍然可能是過去歷史規(guī)律的再現(xiàn)。隨著宏觀、中觀和微觀數(shù)據(jù)的“實際改善”，債券牛市的基本面基礎(chǔ)正逐漸被動搖。

　　5、債券牛市的基礎(chǔ)之二——流動性在被動搖。

　　債券牛市的基礎(chǔ)之二——流動性在被動搖。市場對債券市場仍將持續(xù)走牛的預(yù)期來自對流動性進(jìn)一步寬松的判斷，其一是貨幣政策會更加寬松，其二是沒有低利率就沒有經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)以及股市好轉(zhuǎn)。

　?。?）總量寬松和低利率暫無基礎(chǔ)。貨幣政策出現(xiàn)總量放松的概率偏低，低利率在目前的中國不具備任何現(xiàn)實基礎(chǔ)（僅具備教科書式的書面基礎(chǔ)）。道理很簡單，長期偏低的實際負(fù)利率是引發(fā)中國過去房地產(chǎn)泡沫、投資過速、產(chǎn)能過剩、結(jié)構(gòu)失衡的一個關(guān)鍵變量，中國經(jīng)濟(jì)要擺脫失衡，進(jìn)入新的增長模式，依靠一定水平的正實際利率來糾正失衡是必經(jīng)之路；

　　（2）偏低的利率水平并不是股票牛市和經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)的必要條件。2013年債券利率出現(xiàn)的“史無前例”的大幅持續(xù)上行，事實上并未造成股票市場的大幅調(diào)整，也未造成經(jīng)濟(jì)的崩盤，這表明經(jīng)濟(jì)體適應(yīng)偏高實際利率的能力正在增強，結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型也確實由點到面的正在發(fā)生，2014 年二季度微觀企業(yè)甚至出現(xiàn)了業(yè)績好轉(zhuǎn)的跡象。顯然，股票市場的走牛未必需要利率大幅的下降，債券繼續(xù)走牛，并非是股市走牛甚至經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)的必要條件，中國不需要也毋須低利率來重回老路。

　　6. 債券策略：一山不容“二?！?，股債雙牛非常態(tài)。

　　歷史經(jīng)驗表明，一旦風(fēng)險資產(chǎn)的上漲拉開序幕，離債券牛市的謝幕就不遠(yuǎn)了。根據(jù)我們對宏觀、政策以及機構(gòu)行為的判斷，短期來看，我們并不認(rèn)為債券市場的牛市會迅速轉(zhuǎn)為熊市，但是種種信號表明，債券市場的性價比已經(jīng)越來越低。

　　“一山不容二牛”。我們認(rèn)為，隨著經(jīng)濟(jì)仍然在底部，但是好轉(zhuǎn)信號越來越明顯，通脹持續(xù)低位但預(yù)期上升，貨幣政策“寬而不松”，但是流動性邊際收緊，風(fēng)險資產(chǎn)的上漲將越來越明顯，而投資者也到了資產(chǎn)選擇的最關(guān)鍵時刻。

　　三季度債券投資者的建議仍然是：進(jìn)一步提高風(fēng)險偏好，增加權(quán)益、轉(zhuǎn)債、高收益?zhèn)?、城投債等高風(fēng)險高票息資產(chǎn)的權(quán)重，縮短利率債久期，逐步降低杠桿，債券投資組合的收益要從“貝塔”轉(zhuǎn)向“阿爾法”。國泰君安證券（執(zhí)筆：徐寒飛、高國華）