投資者在挑選基金的時候，都希望基金經(jīng)理勤奮敬業(yè)，時刻緊跟市場，努力抓住一切市場機會。但證券市場是非常復雜的，它可以容納非常多不同類型的投資理念，可以是價值風格的，也可以是成長風格的，可以是基本面投資的，也可以是量化投資的，甚至是純技術面的投機派。無論哪一種投資理念，都有表現(xiàn)非常優(yōu)秀的基金經(jīng)理。對于某一種投資理念來說，當它契合市場的時候表現(xiàn)非常突出，但有的時候卻與市場背離，表現(xiàn)落后。那么，當市場與基金經(jīng)理的投資理念差異較大的時候，基金經(jīng)理究竟是隱忍堅持好，還是跟隨市場相機而動好呢？跟隨市場頻繁變更的基金經(jīng)理通常換手率也較高，而能夠忍受寂寞的基金經(jīng)理換手率通常較低，下面我們就來研究股票換手率和基金業(yè)績的關系。

　　我們將基金的換手率分成高、中、低三檔，并以這三檔的基金等權重構(gòu)建三個組合，考察這三個組合的累計業(yè)績以及不同市場行情中的表現(xiàn)，這樣處理的好處是消除了基金經(jīng)理投資能力差異的影響，因為不同換手率的組合中均包含了投資能力好和差的基金經(jīng)理。考慮到基金操作方式的不同，我們主要以主動管理的股票型基金和混合型基金為樣本，實證區(qū)間是2005年至2013年，計算頻率為年度。

　　首先，從長期累積業(yè)績來看，低換手率組合累計業(yè)績表現(xiàn)最好，高換手率組合表現(xiàn)最差。在2005年至2013年的9年間，低換手率組合的累計業(yè)績表現(xiàn)最好，累計收益為386%，顯著超越高換手率組合263.77%的收益。當然，換手率并非越低越好，如果我們按照換手率將基金分為十檔（第十檔為最低換手率，第一檔為最高換手率），可以發(fā)現(xiàn)，換手率較低的幾檔組合收益率都比較高，而且收益率最高的是第七檔，而非第十檔。換手率較低在一定程度上表明基金經(jīng)理堅持自己投資理念的定力更強，從長期來看這種做法是有益的。

　　其次，換手率對業(yè)績的影響還與市場行情有關，不能一概而論。雖然從長期來看，過高的換手率并沒有帶來高收益，但我們也發(fā)現(xiàn)換手率對業(yè)績的影響并非一成不變。我們將市場分為四類，牛市（2006年、2007年、2009年）、熊市（2008年、2011年）、震蕩市（2005年、2012年）和結(jié)構(gòu)性牛市（2010年、2013年），實證結(jié)果表明，在牛市和震蕩市，低換手率組合表現(xiàn)最好，最差的是高換手率組合。這個結(jié)論不難理解，牛市中各種股票輪番上漲，貴在持有，而震蕩市各種股票漲跌幅度有限，機會很難把握，沒有操作空間，所以在這兩類市場亂動反而容易降低收益；而在結(jié)構(gòu)性牛市，收益最高的是高換手率組合。因為這種市場牛股和熊股并存，個股之間冰火兩重天，如果能順應市場相機而動，容易捕捉到較好的投資機會，而堅守熊股則會落后。在熊市中換手率對業(yè)績幾乎沒有影響，因為這類市場泥沙俱下，絕大多數(shù)股票都沒有投資機會，除非減倉，否則無論如何換股都難產(chǎn)生超額收益。

　　綜上所述，長期來看，低換手率的基金表現(xiàn)更好一些，這說明基金經(jīng)理堅持自己的投資理念是有價值的，盡管有的時候某些投資理念并不適合某一段市場，能夠跟上市場順應變化固然可貴，但能夠做到這一點的基金經(jīng)理少之又少，更多的基金經(jīng)理在不適合自己理念的市場中盲目操作，反而容易亂了陣腳。對于基金投資者來說，當您持有的績優(yōu)基金在某個時段業(yè)績表現(xiàn)不佳時，也要多一份耐心。當然，換手率也并非總是越低越好，與市場的行情階段有關，牛市、震蕩市貴在持有，而結(jié)構(gòu)牛市適當動起來收益會更好。因此，盡管換手率指標在挑選單只基金時可能不具備顯著指導意義，但是在構(gòu)建組合時，在業(yè)績評價之外，可以綜合考慮持有期長短、市場行情以及換手率指標篩選基金往往能獲取較好的收益。

　　□凱石投資 婁靜