8月伊始，第二季度貨幣政策執(zhí)行報告不期而至。今年第一季度貨幣政策報告強調(diào)差額準備金動態(tài)調(diào)整和發(fā)揮信貸對經(jīng)濟結(jié)構(gòu)優(yōu)化的促進作用，結(jié)果針對小微、“三農(nóng)”的定向降準和定向再貸款/PSL如期而至。那么，在2014年年中這個特殊時點，貨幣政策執(zhí)行報告又釋放了怎樣的政策信號？

　　【為何淡化經(jīng)濟下行風險？】

　　央行往往會在內(nèi)容提要的開頭對過去的經(jīng)濟運行情況作一個簡短總結(jié)。但這一次顯然短得超出了預(yù)期：2014年上半年，經(jīng)濟運行總體平穩(wěn)，經(jīng)濟增長、城鎮(zhèn)新增就業(yè)、價格總水平等處在合理區(qū)間，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)積極變化……然后，公布了GDP和CPI的增長率后，就沒有然后了。而且央行對未來經(jīng)濟下行的風險明顯淡化處理。第一季度強調(diào)：經(jīng)濟內(nèi)生增長動力尚待增強，潛在風險需要高度關(guān)注。而第二季度改為：經(jīng)濟內(nèi)生增長動力尚待增強，全社會債務(wù)水平上升較快，結(jié)構(gòu)調(diào)整和改革的任務(wù)還很艱巨。前者強調(diào)經(jīng)濟下行風險，實際上是穩(wěn)增長的信號；后者強調(diào)結(jié)構(gòu)調(diào)整和改革任務(wù)艱巨，實際上是促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)的信號。

　　央行為什么淡化經(jīng)濟下行風險？經(jīng)濟內(nèi)生下行壓力猶存的情況下，央行仍淡化經(jīng)濟下行風險，其根源在于，央行認為，這樣的經(jīng)濟增長方式不可持續(xù)，結(jié)構(gòu)性等問題日益凸顯，而這些問題無法依靠貨幣政策這樣的需求管理手段解決，只能靠供給端的結(jié)構(gòu)性改革。最主要的問題就是，中國經(jīng)濟目前仍過于倚重債務(wù)擴張支撐高投資率。而在資金、資源和勞動力約束不斷收緊的情況下，投資繼續(xù)較快增長的難度加大，全社會債務(wù)水平可能超出安全界限。

　　央行貨幣政策實際上陷入了一種兩難，貨幣政策應(yīng)該會選擇走一步看一步。一方面，經(jīng)濟下行壓力猶存，在全年經(jīng)濟目標的約束下，央行貨幣政策不會馬上轉(zhuǎn)緊，近期在市場普遍預(yù)期央行收緊的情況下央行降低正回購利率、釋放維持寬松信號也證實了這一點。但另一方面，考慮到央行對債務(wù)風險和結(jié)構(gòu)失衡的擔憂，在目前M2增速已經(jīng)大幅超出目標的情況下，定向?qū)捤傻呢泿耪咭膊豢赡荛L期實施。對市場而言，下半年的貨幣環(huán)境可能不會像上半年那么寬松了。

　　【如何破解債務(wù)困境？】

　　這一次貨幣政策執(zhí)行報告，央行明顯加大了對債務(wù)風險的關(guān)注力度：第二季度報告中提及債務(wù)風險的地方多達19處；而第一季度僅為7處。第二季度報告中，央行強調(diào)“銀行體系流動性充裕，貨幣信貸和社會融資增長較快”；而第一季度的原文是“銀行體系流動性合理適度，貨幣信貸和社會融資平穩(wěn)增長”，貨幣金融環(huán)境基本穩(wěn)定。在經(jīng)濟運行的風險與挑戰(zhàn)方面，第二季度報告新增了“全社會債務(wù)水平上升較快，經(jīng)濟金融領(lǐng)域的潛在風險值得關(guān)注”的表述?？梢姡胄写_實比較擔憂因第二季度貨幣供給快速增長而引起的債務(wù)擴張風險。

　　從實際情況看，債務(wù)轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟增長的能力不斷減弱。一方面，M2/GDP規(guī)模不斷上升，M2余額增速遠高于名義GDP增速。另一方面，近年來中國經(jīng)濟連降臺階，但新增社會融資總量卻不斷增長，2013年社會融資總量新增17.3萬億元，已高于2009年新增社會融資總量13.9萬億元。

　　導致這一現(xiàn)象出現(xiàn)的原因主要有兩點：產(chǎn)能過剩的大環(huán)境下，投資轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟增長的邊際效應(yīng)不斷衰減。PPI和企業(yè)盈利能力近年來不斷收縮，而投資率卻不降反升。這反映出相當一部分實體投資是低效甚至無效的。這主要是因為國有部門承擔著逆周期調(diào)控功能，在經(jīng)濟下行時期被迫加杠桿。隨著債務(wù)雪球越滾越大，利息支出余額不斷增長，完成既定投資所需要的信貸量也不斷增加。一方面緣于期限錯配壓力，政府基建項目投資周期長，需要信貸不斷展期以保證開工項目的順利完工；另一方面緣于債務(wù)滾動壓力，債務(wù)驅(qū)使產(chǎn)能擴張，但后續(xù)又因總需求不足和激烈的產(chǎn)能競爭使得企業(yè)盈利根本覆蓋不了債務(wù)的利息支出。更令人擔憂的是，債務(wù)在內(nèi)生的滾動壓力之外還背上了外生的剛性兌付壓力。在預(yù)算軟約束的背景下，負債主體再高的資金成本也敢借，金融機構(gòu)再高的利率也敢貸，無視風險溢價。

　　破解債務(wù)困境必須同時從存量和增量入手。盤活存量，通過放松管制、簡政放權(quán)和深化改革，約束無效投資，提高融資主體的盈利能力，增強融資主體自身的造血功能。只有這樣，企業(yè)部門的資產(chǎn)負債率未來才會趨勢性下降。嚴控增量，在債務(wù)擴張風險和預(yù)算軟約束部門的掣肘下，央行必須打消大規(guī)模刺激的預(yù)期，維持總量穩(wěn)定的貨幣政策基調(diào)是央行目前也是未來相當長一段時間的主要思路。

　　【通脹上行趨勢確定】

　　第一季度報告僅通過“價格形勢基本穩(wěn)定”、“PPI較長時間維持在負值區(qū)間運行”對物價進行淡化處理，第二季度報告則重點強調(diào)了“物價對需求面變化總體上較為敏感，未來若總需求持續(xù)回升，可能會加大物價上行壓力，對未來價格走勢的動態(tài)變化仍需給予關(guān)注”，對通脹上行風險的擔憂明顯加大。這令人稍感意外，因為就在7月15日，央行官員徐諾金還在警示經(jīng)濟增速放緩和通縮是當前最大的風險。

　　從目前的經(jīng)濟運行情況看，未來一段時間通脹上行趨勢基本確定。首先，貨幣的先行指標（M1、M2-M1）已預(yù)示通脹見底。其次，生豬存欄和能繁母豬存量已低于上輪豬周期的低點，考慮到“寬信用”導致總需求回暖，今年下半年將迎來真正的豬肉價格上升周期。最后，今年多地嚴重干旱，南方暴雨等異常天氣導致糧食、飼料、蔬菜和水果減產(chǎn)，總需求回升而總供給承壓，豬肉以外的食品價格上漲壓力同樣不容忽視。再考慮到基數(shù)因素，下半年CPI可能呈現(xiàn)先低后高的走勢，第三季度逐步筑底，第四季度加速上行，年底有望接近甚至高于3%，明年第一季度有可能突破決策層設(shè)定的3.5%的上限。這樣來看，央行對通脹的擔憂可能隨著時間的推移逐步兌現(xiàn)，貨幣政策寬松的空間將越來越小。

　　此外，PPI同比年底有望轉(zhuǎn)正。一方面，PMI新訂單和產(chǎn)成品庫存合成的供需缺口走強，這有利于帶動企業(yè)補庫存需求，PPI底部得以確認；另一方面，只要PPI環(huán)比不繼續(xù)大幅走弱（在政策放松、總需求回升的背景下很難實現(xiàn)），第四季度的基數(shù)效應(yīng)將大幅帶動PPI同比回升，年底有望轉(zhuǎn)正。

　　【貨幣政策回歸中性】

　　淡化經(jīng)濟增長，表達的是總量寬松的必要性下降；關(guān)注債務(wù)風險，表達的是總量寬松的有效性減弱；擔憂通貨膨脹，表達的是總量寬松的操作空間變小、風險加大。因此總體來看，總量寬松的可能性基本可以忽略。第一季度報告，中央行認為貨幣信貸和社會融資總量是“合理平穩(wěn)增長”、貨幣供應(yīng)總量是“略有回落”；而第二季度，央行認為貨幣信貸和社會融資總量是“較快增長”、貨幣供應(yīng)總量是“明顯回升”。從這個變化也可以看出，央行認為目前的流動性環(huán)境已經(jīng)較為充裕，并不是總量問題。但“降低融資成本”意味著貨幣收緊的可能性也不大，總體來看，貨幣政策相較上半年將逐步回歸中性。

　　社科院此前的分析結(jié)論顯示，今年經(jīng)濟要保持7.4%的增速，沒有20萬億元的資金下不來。據(jù)央行數(shù)據(jù)，今年上半年社會融資規(guī)模為10.57萬億元，比去年同期多4146億元。其中，上半年人民幣貸款增加5.74萬億元，同比多增6590億元。據(jù)此預(yù)計，今年社會融資總規(guī)模將達20萬億元，而新增貸款規(guī)?？赡艹^10萬億元。

　　那么，為完成全年“穩(wěn)增長”目標，又要“保持”貨幣政策的“可控性”，央行該如何操作？中國的宏觀經(jīng)濟要進入一個非常規(guī)時期，即地產(chǎn)周期的調(diào)整，或經(jīng)濟杠桿的調(diào)整。在這樣的非常規(guī)狀態(tài)下，央行需要提前構(gòu)建一套非常規(guī)的貨幣操作機制，相當于中國版的量化寬松。若從財政政策認知宏觀經(jīng)濟的變化，則表現(xiàn)在財政赤字“貨幣化”傾向越來越明顯。在中國，政府的金融能力實際上就是財政能力，貨幣和財政就是政府的左右兩個口袋。財政部未來兩年要承擔財稅改革的重任，特別是央地財權(quán)和事權(quán)的重大調(diào)整，不便于操作財政賬戶。因此國開行在某種程度上成為財政二部，央行為國開行提供PSL融資。這實際上是一個財政貨幣化的過程。貨幣量寬和財政赤字并無本質(zhì)區(qū)別，都是中央信用的膨脹。