金融改革要成功，需要重視配套改革，關(guān)注金融改革的順序；用風(fēng)險倒逼改革，需要注意前提條件；匯率市場化目的是為了避免出現(xiàn)持續(xù)的實(shí)際匯率高估的風(fēng)險

　　亞洲開發(fā)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，美國哥倫比亞大學(xué)商學(xué)院金融與經(jīng)濟(jì)學(xué)教授。主要研究領(lǐng)域?yàn)閲H金融、國際貿(mào)易、政府治理和改革、中國經(jīng)濟(jì)以及宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)。1986年獲復(fù)旦大學(xué)世界經(jīng)濟(jì)專業(yè)學(xué)士學(xué)位，1988年獲賓夕法尼亞州立大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士學(xué)位，1991年獲加州大學(xué)伯克利分校商業(yè)管理碩士(金融學(xué))，1992年獲加州大學(xué)伯克利分校經(jīng)濟(jì)學(xué)博士學(xué)位。加入亞洲開發(fā)銀行前，魏尚進(jìn)曾任美國全國經(jīng)濟(jì)研究所中國經(jīng)濟(jì)研究組主任、美國布魯金斯學(xué)會高級研究員、世界銀行顧問等職。2014年5月，他成為亞洲開發(fā)銀行首位華人首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。

　　中國現(xiàn)階段的金融改革有五個要點(diǎn)。第一，金融改革要成功，不能只談金融改革，而要重視配套改革。第二，在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，要提高全要素生產(chǎn)率，金融及其配套改革是一個重要的途徑。第三，要避免金融危機(jī)，需要關(guān)注金融改革的順序。第四，如果要打亂改革順序，用風(fēng)險倒逼改革，需要注意前提條件。第五，匯率市場化目的并非為了國際收支平衡，也不主要為了貨幣政策的自主空間，而是為了避免出現(xiàn)持續(xù)的實(shí)際匯率高估的風(fēng)險。

　　金融改革要成功，須關(guān)注配套改革

　　金融改革的一個方向是國家宏觀貨幣控制體系的轉(zhuǎn)型。現(xiàn)有的貨幣控制體系是“兩把刀管理”：既要用價格也就是利率來調(diào)節(jié)，也要用數(shù)量控制也就是信貸控制，金融價格和金融數(shù)量一起管。有人說這樣缺乏市場性，要慢慢轉(zhuǎn)向只用價格型工具進(jìn)行管理。這個方向聽上去很好，因?yàn)榇蟛糠质袌鼋?jīng)濟(jì)國家，主要依賴金融價格管理。但是，中國要注意的是，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，有一部分借款主體對金融價格敏感度不高，尤其是很多國有企業(yè)及地方政府融資平臺。這時，如果金融改革把“兩把刀管理”變成了只有金融價格“一把刀”管理，原本實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的扭曲，反而會在金融改革中得到放大，經(jīng)濟(jì)的整體效益反而會下降。從這個意義上說，金融改革要成功，一定要關(guān)注并且實(shí)施多項配套改革，包括國企改革，地方政府融資行為改革等，否則金融改革效果會大打折扣。

　　要提高全要素生產(chǎn)率，須關(guān)注金融及其配套改革

　　當(dāng)前，經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的主要表現(xiàn)形式就是潛在經(jīng)濟(jì)增長率下降。過去保持多年的10%左右的年均增長率很難再現(xiàn)。一個很重要的理由是，15～60歲年齡段的就業(yè)人口絕對值，從2012年開始逐步減少，大約以每年0.3%的速度下降。如果沒有全要素生產(chǎn)率的提高，假設(shè)投資速度保持不變，那么，這個因素本身就會造成GDP潛在增長率每年大約以0.18%的速度下降，多年累積將是一個很大的下降數(shù)字。假如當(dāng)前經(jīng)濟(jì)潛在增長率是7.5%，那么10年以后就是5.7%，下降幅度還是很大的。

　　如果其他因素都沒有發(fā)生變化，這個因素本身會使經(jīng)濟(jì)潛在增長率出現(xiàn)比較快的下滑。當(dāng)然，決定經(jīng)濟(jì)潛在增長率高低的因素很多，尤其是我們可以通過改革來挖掘提高其他影響潛在增長率的因素。人們常說的“向改革要紅利”，就是要通過改革提高全要素生產(chǎn)率。即便在投入不變甚至略有下降的情況下，假如全要素生產(chǎn)率能夠保持較好增長，還是可以抵消由于工作年齡段人口絕對值下降而帶來的對GDP增長的負(fù)面影響。

　　提到提升全要素生產(chǎn)率，大部分學(xué)者、官員就會想到，可以通過鼓勵企業(yè)創(chuàng)新或產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級來達(dá)到。創(chuàng)新與升級固然重要，這里要補(bǔ)充的是，適當(dāng)?shù)慕鹑诟母铮由吓涮赘母?，也是提高全要素生產(chǎn)率的重要途徑，甚至在中短期內(nèi)它比創(chuàng)新和升級更重要。

　　金融及其相關(guān)配套改革是如何提高全要素生產(chǎn)率的呢？答案是任何降低資源錯配的改革都可以提高生產(chǎn)率。比如，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，不同的經(jīng)濟(jì)主體，比如國有企業(yè)和民營企業(yè)，其獲得資金的難易程度是不一樣的，即使在同等風(fēng)險的情況下，它們獲得資金的價格、利率也不一樣。這就是一種扭曲。道理很簡單，在同等風(fēng)險情況下，如果對不同企業(yè)區(qū)別對待，后果一定是資本報酬率比較低的企業(yè)拿到的錢多，而資本報酬率比較高的企業(yè)拿到的錢少。換言之，在整個經(jīng)濟(jì)過程中，同樣100塊錢資金，在對不同的經(jīng)濟(jì)主體做了歧視性對待之后，得到的總產(chǎn)出就一定低于沒有這種歧視下的總產(chǎn)出。所謂的全要素生產(chǎn)率就是總產(chǎn)出和總投入的比例。

　　反過來就是說，任何改革，比如金融改革還有國企改革、地方政府行為改革，都會通過降低在資金配置上的扭曲，帶來全要素生產(chǎn)率的提高。

　　提高全要素生產(chǎn)率，創(chuàng)新升級不是唯一的途徑，金融及其配套改革也是一條重要途徑。

　　要避免金融危機(jī)，須關(guān)注金融改革順序

　　金融改革有很多內(nèi)容。金融改革與其他市場改革相比有一個很重要的區(qū)別就是，其他市場改革強(qiáng)調(diào)的是提高效率，而金融市場改革既要考慮到提高效率，也要考慮到金融穩(wěn)定。金融穩(wěn)定是非常重要的。上世紀(jì)80年代的拉美金融危機(jī)，90年代的亞洲金融危機(jī)，以及當(dāng)前的歐元區(qū)金融危機(jī)都表明，有時一個國家一場大的金融危機(jī)，可以把多年積累的效率提高、GDP收入的提高，一夜之間打下來。所以金融改革一定要兼顧穩(wěn)定與效率。

　　從金融穩(wěn)定和效率出發(fā)，不同的改革內(nèi)容有一個順序的優(yōu)劣問題。中國要做的金融改革至少有六項內(nèi)容：一是金融主體的改革，包括大銀行內(nèi)部的治理改革?，F(xiàn)在中國的前五大銀行，每一家都可以說是潛在的系統(tǒng)重要性銀行。二是監(jiān)管體系的改革，尤其是監(jiān)管者對風(fēng)險的識別能力、判斷能力、管理能力需要有一個提高。三是匯率的進(jìn)一步市場化。四是利率的進(jìn)一步市場化。五是資本賬戶可自由兌換。六是人民幣國際化。

　　國際經(jīng)驗(yàn)表明，從金融穩(wěn)定和效率兼顧的角度出發(fā)，改革的最優(yōu)順序應(yīng)當(dāng)是，先做好內(nèi)部金融主體與監(jiān)管體系的改革，然后做好兩項金融價格(匯率與利率)的市場化改革，加上配套的非金融改革，最后再考慮對外金融或跨境的金融改革。之所以跨境金融改革要最后做，是因?yàn)楹芏嗟貐^(qū)和國家，如拉美、東南亞以及發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)表明，在國內(nèi)還沒有足夠管控能力的情況下，放寬對跨境資本流動的限制，往往會放大一個給定的負(fù)面沖擊對本國經(jīng)濟(jì)體系的打擊。因此，從風(fēng)險最小的角度出發(fā)，改革有它的最優(yōu)順序。但實(shí)際的改革順序可能是政治博弈的結(jié)果。博弈結(jié)果造成的順序可能與金融改革的順序不同。這也是金融改革中需要關(guān)注的一個風(fēng)險。

　　用風(fēng)險倒逼改革，須關(guān)注前提條件

　　當(dāng)然，改革的順序也不能太機(jī)械。目前，社會上有兩種觀點(diǎn)反對前面提到的改革順序。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，改革要講機(jī)會。任何改革都會有反對聲音，不能簡單地照一個時間表做，否則最后可能什么都做不了。既然政治博弈創(chuàng)造了改革機(jī)會，那也要把握住這個機(jī)會，否則就會坐失良機(jī)。另一種觀點(diǎn)也指出，如果先放開資本賬戶會加大國內(nèi)出現(xiàn)金融危機(jī)的風(fēng)險，那么為什么不把這個當(dāng)成好事呢？用風(fēng)險倒逼改革，是過去30年中國經(jīng)濟(jì)改革的一條重要經(jīng)驗(yàn)。

　　這兩種觀點(diǎn)都有道理。但是要用風(fēng)險倒逼改革，前提條件是要能夠識別風(fēng)險，知道改革會帶來什么樣的風(fēng)險，以及假如風(fēng)險來臨應(yīng)該采取什么樣的對策。

　　匯率市場化的目的

　　匯率市場化并非為了國際收支平衡，也不主要為了貨幣政策的自主空間，而是為了避免出現(xiàn)持續(xù)的實(shí)際匯率高估的風(fēng)險。筆者的研究表明，一個國家的國際收支是不是趨于長期平衡，與該國的名義匯率制度關(guān)系不是很大，而與該國的實(shí)際匯率制度關(guān)系很大。但是，一個國家的名義匯率和實(shí)際匯率的變動關(guān)系聯(lián)系非常弱，比如，日本、瑞士長期執(zhí)行的是浮動匯率，政府很少干預(yù)，但這兩個國家過去二三十年幾乎沒有出現(xiàn)過所謂的經(jīng)常賬戶逆差。換言之，市場決定的名義匯率制并不一定能保證國際收支的平衡。

　　現(xiàn)在我們看到，本輪國際金融危機(jī)雖主要起源于北美和西歐，但這個危機(jī)是怎么傳播到發(fā)展中國家的？在傳播的過程中有沒有受到發(fā)展中國家具體采用的匯率制度的影響？按照“蒙代爾不可能三角”(也稱“三元悖論”)，許多人認(rèn)為其一項重要的政策含義就是，發(fā)展中國家應(yīng)該盡快過渡到浮動的名義匯率制度，這樣才可以做到自主的貨幣政策。雖然資本賬戶管制也可以帶來貨幣政策一定的自主空間，但是資本賬戶管制存在效率損失，而且有經(jīng)驗(yàn)表明，其有效性也很難維持。所以，很多人包括國際貨幣基金組織的官員普遍認(rèn)為，一個好的貨幣政策，應(yīng)該有一個浮動的匯率制度來支持。

　　但是，從金融危機(jī)傳播這件事情來看，不同國家的名義匯率制度安排，對一個國家能不能抵御或避免受到金融外部沖擊幾乎沒有什么關(guān)系。Guillermo Calvo與Carmen Reinhart的一篇論文《浮動匯率的恐懼癥》指出，一般發(fā)展中國家既害怕本國貨幣升值，因?yàn)檫@會影響出口；也害怕本國貨幣貶值。這是因?yàn)榘l(fā)展中國家如果要到國際資本市場借錢，一般只能用外幣來借。如果本幣貶值，就會造成企業(yè)或者政府債務(wù)的負(fù)擔(dān)增加。一個國家既擔(dān)心本幣升值又擔(dān)心本幣貶值，在這種情況下，即使存在浮動的名義匯率制也無濟(jì)于事。比如，如果美國金融政策有變化，這些國家就有必要跟進(jìn)。美國貨幣放松，本國也要QE，才能避免本幣升值；美國貨幣要收緊，本國貨幣也須收緊，才能避免本幣貶值。

　　這樣的邏輯后來又被倫敦商學(xué)院的Helene Rey教授發(fā)現(xiàn)，她指出“三元悖論”不存在，變成兩難，但視角跟我們不一樣。她認(rèn)為需要看不同的發(fā)展中國家，其資本在境內(nèi)外流出時的相關(guān)關(guān)系。她發(fā)現(xiàn)，不同的發(fā)展中國家在不同的時點(diǎn)，可能有的時候是資本流出，有的時候是資本流入，但不同國家之間的資本流進(jìn)流出的形式、大小是高度正相關(guān)的，而且基本和本國的名義匯率制度安排沒有關(guān)系。從這個意義上說，靈活的名義匯率制度并沒有太多地改變一國受外部因素干擾的狀況。

　　那么靈活的市場決定的匯率制度能不能帶來自主的貨幣政策呢？在爭取本國自主的貨幣政策時，資本管制和浮動匯率到底哪一個更有效？筆者和同事曾做過一個研究。就是把貨幣政策的變動分為兩部分，一部分是每個國家根據(jù)本國的基本面，為了防止通脹、防止經(jīng)濟(jì)疲軟或是過熱的需求而制定的貨幣政策；另一部分是除了受本國基本面因素決定的貨幣政策部分之外，貨幣政策還會受制于美國政策的部分。我們主要是檢驗(yàn)不同國家的匯率制度、資本管制，到底會不會影響一個國家的貨幣政策、會不會受制于美國政策。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，名義匯率制度基本上沒有帶來所謂“三元悖論”通常解釋的給一個國家?guī)淼暮锰?。浮動匯率制度并不能給一個國家?guī)碜灾鞯呢泿耪摺７催^來資本賬戶管制，往往可以給一個國家?guī)肀容^多的貨幣政策自主空間，使得本國的貨幣政策可以基本依據(jù)本國的宏觀經(jīng)濟(jì)需要來制定，不受美國貨幣政策的影響。除非碰巧這個國家的基本面變化和美國的基本面變化正相關(guān)，這樣這個國家的政策與美國的政策才會有相關(guān)的關(guān)系。否則，如果存在資本管制，本國貨幣政策就比較會有自主權(quán)，所以此時只需要關(guān)心本國國內(nèi)的基本面就可以了。

　　匯率市場化很重要，但是其主要目的不是為了促進(jìn)國際收支平衡，也不一定能夠贏得貨幣政策的自主空間。其主要目的應(yīng)該是避免出現(xiàn)實(shí)際匯率的高估?？v觀發(fā)展中國家的經(jīng)濟(jì)歷史可以發(fā)現(xiàn)，如果實(shí)際匯率出現(xiàn)大問題，大多并不是因?yàn)閷?shí)際匯率低估，而是因?yàn)閷?shí)際匯率高估。一個發(fā)展中國家，缺乏靈活性的名義匯率制度對經(jīng)濟(jì)增長會有非常負(fù)面的影響，會出現(xiàn)實(shí)際匯率高估，而不是低估。高估的實(shí)際匯率水平再加上勞動力制度的僵化，往往就會出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)負(fù)增長乃至危機(jī)。中國目前沒有明顯的實(shí)際匯率高估的現(xiàn)象，所以，我們應(yīng)把握時機(jī)進(jìn)行匯率市場化改革，避免某一天陷入實(shí)際匯率高估的困境。