今年三季度以來(lái)，經(jīng)濟(jì)面臨增速下滑壓力，宏觀數(shù)據(jù)的表現(xiàn)欠佳，使得市場(chǎng)再度出現(xiàn)貨幣政策寬松加碼預(yù)期。而從多個(gè)層面來(lái)看，目前貨幣政策改“漫灌”為“滴灌”進(jìn)行精細(xì)化結(jié)構(gòu)與定點(diǎn)調(diào)控，這一思路與政策基調(diào)將繼續(xù)保持。

　　從總量來(lái)看，為適應(yīng)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化，我國(guó)貨幣供給自去年二季度開(kāi)始進(jìn)行大幅收縮，“緊平衡”成為長(zhǎng)期貨幣供給的政策選擇，這是我國(guó)貨幣政策調(diào)控思路的一次重大轉(zhuǎn)變。而實(shí)際的效果也是明顯的，僅從廣義貨幣供給M2的增速表現(xiàn)來(lái)看，今年8月底，該指標(biāo)增長(zhǎng)幅度為12.8%，這是改革開(kāi)放以來(lái)少見(jiàn)的低數(shù)據(jù)。長(zhǎng)期政策選擇折射出的認(rèn)識(shí)變化是，貨幣政策由更多著眼于推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，轉(zhuǎn)變?yōu)楦幼⒅貛胖捣€(wěn)定調(diào)節(jié)。從這一背景角度認(rèn)識(shí)當(dāng)前為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)而采取的措施，政策的調(diào)整只是既定方向之下的預(yù)調(diào)與微調(diào)。

　　對(duì)于當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，可以從短、中、長(zhǎng)期不同的角度進(jìn)行考察。就經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而言，長(zhǎng)期來(lái)看，由于內(nèi)外部一系列稟賦要素變化所決定，我國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率正在降低，經(jīng)濟(jì)增速重心正在下移，三十年以來(lái)“超高增長(zhǎng)”速度正在成為歷史，而適度快速的“次高增長(zhǎng)”依舊可期。中期而言，中國(guó)經(jīng)濟(jì)處在這種由超高到次增長(zhǎng)的“換擋期”，增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變促使著生產(chǎn)方式的轉(zhuǎn)變，“轉(zhuǎn)型”成為當(dāng)前階段的首要課題。而轉(zhuǎn)型之中，如何以較低的成本代價(jià)完成，將是政策選擇必須考慮的重要選項(xiàng)。以長(zhǎng)期與中期的高度看待短期，對(duì)改革、穩(wěn)定與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的聯(lián)動(dòng)考察也就有了具體的依據(jù)。以之觀察，我國(guó)經(jīng)濟(jì)短期的階段特點(diǎn)是：經(jīng)濟(jì)增速下行成為“新常態(tài)”，需要平常心對(duì)待；轉(zhuǎn)型與改革勢(shì)屬必然，改革之中是否做到了較低成本將是觀察重點(diǎn)。

　　總體來(lái)看，當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面形勢(shì)是良好的，指標(biāo)性的判斷依據(jù)是就業(yè)穩(wěn)定與物價(jià)穩(wěn)定，這兩個(gè)指標(biāo)的穩(wěn)定構(gòu)成了我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)穩(wěn)定的基礎(chǔ)。而問(wèn)題與挑戰(zhàn)存在于三個(gè)方面：一是房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣轉(zhuǎn)換是否引發(fā)經(jīng)濟(jì)劇烈波動(dòng)與金融安全問(wèn)題，二是地方政府投融資平臺(tái)與債務(wù)問(wèn)題是否引發(fā)地方經(jīng)濟(jì)劇烈波動(dòng)與金融安全問(wèn)題，三是經(jīng)濟(jì)短期的向下波動(dòng)是否對(duì)就業(yè)、社會(huì)穩(wěn)定產(chǎn)生不利的影響。

　　穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型環(huán)境首先需要穩(wěn)定的金融市場(chǎng)環(huán)境，需要從這一角度認(rèn)識(shí)貨幣政策的常態(tài)化調(diào)整。從經(jīng)濟(jì)短期波動(dòng)指標(biāo)來(lái)看，筆者認(rèn)為，為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)短期波動(dòng)向著“偏冷”方向演變，貨幣政策應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持長(zhǎng)期緊平衡政策基調(diào)之下，階段性地朝著適度適應(yīng)性寬松方向進(jìn)行預(yù)調(diào)、微調(diào)，做到穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)定金融系統(tǒng)與防范風(fēng)險(xiǎn)幾個(gè)任務(wù)相互統(tǒng)一，這應(yīng)該是年內(nèi)一段時(shí)間短期政策著力點(diǎn)。而排除系統(tǒng)性工具應(yīng)用，央行貨幣政策籃子中的工具選擇似乎不多，在這一形勢(shì)之下，就需要在時(shí)機(jī)、時(shí)點(diǎn)以及對(duì)形勢(shì)預(yù)估方面做足功課。

　　現(xiàn)階段而言，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期的重要方面是在不進(jìn)行總量調(diào)整的前提下有效引導(dǎo)市場(chǎng)利率下行，有效促進(jìn)與滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)流動(dòng)性之需，同時(shí)引導(dǎo)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定預(yù)期。從實(shí)際來(lái)看，央行貨幣政策有限與有效選擇從以下方面進(jìn)行引導(dǎo)、優(yōu)化。

　　一是創(chuàng)設(shè)更多貨幣操作調(diào)節(jié)工具。SLO與SLF自去年調(diào)整之后得以有效使用，央行最近向五大行投放5000億元為期三個(gè)月的常備借貸便利(SLF)。這不同于降準(zhǔn)引發(fā)金融系統(tǒng)全面的貨幣創(chuàng)造，SLF投放只局限于五大行，且只是在抵押保證之上提供一種“便利”，即在滿足定向金融機(jī)構(gòu)的“或有需求”；更不同于降息因直接降低社會(huì)資金成本而全面刺激需求。SLF的基本功能在于提供保障、引導(dǎo)預(yù)期，當(dāng)實(shí)際資金需求發(fā)生時(shí)，SLF可以在特定系統(tǒng)內(nèi)部通過(guò)貨幣工具杠桿創(chuàng)造貨幣供給，有利于平抑市場(chǎng)利率異動(dòng)，引導(dǎo)利率下行。新工具的應(yīng)用也將發(fā)揮更有針對(duì)性的政策宣示功效，更有明確與有針對(duì)性地引導(dǎo)市場(chǎng)的理性預(yù)期。

　　二是公開(kāi)市場(chǎng)在平衡操作更加靈活。今年年初以來(lái)，央行操作總體呈現(xiàn)一種“中性”特征，其規(guī)律是在一、二周凈投放之后間歇性地對(duì)應(yīng)進(jìn)行凈回籠，一般在長(zhǎng)假、季末之前，當(dāng)加大凈投放力度，其后進(jìn)行回籠對(duì)沖操作。而“中性”操作在總量、期限、利率調(diào)節(jié)、操作時(shí)間間隔寬度與幅度等方面可以匹配選擇，仍有很多的發(fā)揮空間。

　　三是在特定需求領(lǐng)域進(jìn)行差異化政策安排，表現(xiàn)在政策性銀行對(duì)特定需求對(duì)象提供支持，以及特定行業(yè)(如房地產(chǎn))反順勢(shì)而變的操作安排與預(yù)期管理等方面。僅就房地市場(chǎng)而言，需要綜合考慮地域金融與地方經(jīng)濟(jì)短、中、長(zhǎng)期發(fā)展而進(jìn)行適度、及時(shí)的政策差異化調(diào)整等(房地產(chǎn)政策治本方面的頂層設(shè)計(jì)，應(yīng)當(dāng)考慮國(guó)情、實(shí)行在一定減免基礎(chǔ)之上的房產(chǎn)稅政策，以此構(gòu)建市場(chǎng)預(yù)期的穩(wěn)定之錨)。對(duì)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展、小微企業(yè)以及節(jié)能環(huán)保、新能源、醫(yī)療健康等產(chǎn)業(yè)的信貸支持體現(xiàn)出同樣的差異化信貸政策設(shè)計(jì)。

　　四是對(duì)改革釋放紅利，在不動(dòng)用總量工具的前提下，降低信貸與市場(chǎng)交易成本更需要依靠改革引導(dǎo)市場(chǎng)對(duì)貨幣、利率下行的適應(yīng)性預(yù)期。包括大力支持市場(chǎng)自發(fā)的金融創(chuàng)新，包括金融市場(chǎng)制度創(chuàng)新、產(chǎn)品創(chuàng)新、管理創(chuàng)新。這些方面的支持力度一直在加大。

　　對(duì)于可以改進(jìn)的方面，當(dāng)前階段，應(yīng)當(dāng)在強(qiáng)化監(jiān)管、防范風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上更積極地鼓勵(lì)互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新，有效發(fā)揮其在降低資金成本、打破市場(chǎng)壟斷、推動(dòng)金融生態(tài)重塑方面的積極功能；在防范風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上更多鼓勵(lì)證券、保險(xiǎn)、銀行等金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)創(chuàng)新，疏通市場(chǎng)融資渠道，滿足市場(chǎng)差異化之需，主渠道的資金供給渠道疏浚也是有效降低不規(guī)范的民間信貸市場(chǎng)資金成本的有效手段之一。長(zhǎng)期而言，應(yīng)當(dāng)弱化準(zhǔn)入管制，多渠道、全方位地培育市場(chǎng)主體，擴(kuò)大場(chǎng)主體間競(jìng)爭(zhēng)，打破與弱化既有的壟斷局面，依靠市場(chǎng)化方式實(shí)現(xiàn)資金成本在均衡水平上的合理波動(dòng)?？偨Y(jié)而言，當(dāng)前不動(dòng)用總量工具可以給經(jīng)濟(jì)形勢(shì)更急需之時(shí)(如就業(yè)、價(jià)格繼續(xù)回落出現(xiàn)通縮等)使用留有余地。從長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)資本稀缺程度將會(huì)持續(xù)降低，資金成本長(zhǎng)期來(lái)看也是一個(gè)不斷降低的過(guò)程。