當(dāng)前，全球經(jīng)濟(jì)正在由危機(jī)之前的“同步化”走向“去同步化”新階段。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與新興經(jīng)濟(jì)體以及發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部、新興經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部復(fù)蘇步伐不統(tǒng)一，使得全球貨幣政策和金融市場趨于復(fù)雜，分化成為全球金融格局最主要的“關(guān)鍵詞”。

　　從“同步化”走向“去同步化”新階段

　　2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，全球主要央行無一例外開始推行大規(guī)模寬松貨幣政策以刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與穩(wěn)定金融市場。各國央行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張準(zhǔn)確記錄了這一趨勢：過去六年，美聯(lián)儲與英國央行擴(kuò)張了約4倍，日本央行擴(kuò)張2倍，中國人民銀行與歐洲央行分別擴(kuò)張1.9與1.7倍。

　　金融危機(jī)后，下調(diào)基準(zhǔn)利率水平成為各國央行首當(dāng)其沖的貨幣政策工具。發(fā)達(dá)市場原本已經(jīng)長期處于低位的政策利率水平再度被下調(diào)至歷史地位：目前美國聯(lián)邦基金基準(zhǔn)利率為0-0.25%，歐元區(qū)再融資利率為0.05%，日本隔夜拆借利率為0.1%，瑞士和瑞典等北歐國家政策利率甚至已經(jīng)降至0。

　　在利率政策下行空間日漸狹窄的背景下，央行的資產(chǎn)購買計劃在本次危機(jī)中發(fā)揮了最重要的作用，尤其是國債購買計劃成為各國央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的最大來源。自2008年11月至2014年10月，美聯(lián)儲累計購買MBS2.073萬億美元、國債1.69萬億美元、機(jī)構(gòu)債2000億美元。目前，聯(lián)儲資產(chǎn)4.5萬億美元，是危機(jī)前的5倍，MBS和國債占比在90%以上，負(fù)債主要是超額準(zhǔn)備金，規(guī)模為2.7萬億美元。

　　然而，由于全球經(jīng)濟(jì)增長不均衡，各國央行做出了不同的政策回應(yīng)。美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好實現(xiàn)穩(wěn)健復(fù)蘇，美聯(lián)儲開始退出QE，而其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體仍將繼續(xù)加碼，全球主要經(jīng)濟(jì)體貨幣路線圖出現(xiàn)重大分化。

　　主要經(jīng)濟(jì)體貨幣路線圖出現(xiàn)重大分化

　　美聯(lián)儲加息周期有望展開。盡管當(dāng)前美聯(lián)儲主觀上對加息依然很謹(jǐn)慎，但根據(jù)全球金融市場多數(shù)機(jī)構(gòu)的預(yù)測，美聯(lián)儲在2015年9月啟動首次加息成為大概率事件。2014年6月FOMC會議紀(jì)要中細(xì)化了美聯(lián)儲加息使用貨幣政策工具的種類與方法，基本確定了以超額準(zhǔn)備金率IOER為中心，使用隔夜逆回購利率RRP來構(gòu)筑略低于IOER的“利率下限”，從而形成有效利率區(qū)間的加息機(jī)制。聯(lián)邦基金利率目標(biāo)調(diào)整幅度為25bp，即首次加息可能上調(diào)25或50bp。

　　歐央行推出大規(guī)模QE。經(jīng)濟(jì)增長乏力，尤其是通縮壓力的加大迫歐央行不斷加大貨幣寬松力度，2014年以后歐央行開啟了一系列刺激措施，包括6月和9月兩次降息至記錄低點、維持存款負(fù)利率、實施定向長期再貸款計劃、購買ABS和購買抵押債券。但從目前的實施情況來看，歐盟經(jīng)濟(jì)仍面臨再次衰退的威脅。面對繼續(xù)放緩的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，2015年1月22日，歐洲央行宣布，由2015年3月起至2016年9月，每月購買資產(chǎn)600億歐元，其總額可達(dá)1.1萬億歐元。遠(yuǎn)高于市場預(yù)期的5000億歐元。另外，歐央行確認(rèn)將資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模向2012年初的水平擴(kuò)張，這意味著其資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模較目前水準(zhǔn)將增加約9500億歐元。

　　日本央行延續(xù)量化寬松政策。在經(jīng)濟(jì)增長乏力和通縮陰影的籠罩之下，日本央行擴(kuò)大QQE的規(guī)模超預(yù)期?！笆サ亩辍毙蜗蟮乇磉_(dá)了日本自1990年以來長期受通縮影響，經(jīng)濟(jì)增長近乎停滯的局面。為扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)衰退、刺激通脹，日本央行強(qiáng)化了貨幣寬松的力度，于2013年4月推出大規(guī)模QQE，成為投資市場的焦點之一。在2014年10月底，日本央行量寬繼續(xù)加碼，將每年基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)容規(guī)模由前定的60-70萬億日元擴(kuò)大至80萬億，以提振消費稅增加后萎靡的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)，并將每年國債購買規(guī)模增加30萬億日元，延長國債持有時間至7-10年，大幅擴(kuò)大ETF投資組合和REIT的購買量。日本央行稱QQE將持續(xù)直至通脹保持在2%，其規(guī)模的意外擴(kuò)大超出市場預(yù)期。

　　新興經(jīng)濟(jì)體貨幣政策陷入兩難。對于新興經(jīng)濟(jì)體而言，在分化復(fù)雜格局中，新興經(jīng)濟(jì)體貨幣政策的分化也是重要組成部分。俄羅斯2014年3月初、7月底和10月底3次加息，將基準(zhǔn)利率由5.5%大幅提高至9.5%。延續(xù)上一年加息節(jié)奏，巴西央行2014年多次加息，目前將利率上調(diào)至11.75%。而為提振經(jīng)濟(jì)，智利多次下調(diào)利率，2014年9月降至3.25%。中國自2014年11月22日起下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款和存款基準(zhǔn)利率。2015年對于新興經(jīng)濟(jì)體而言，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策分化帶來的不確定性對其構(gòu)成挑戰(zhàn)，將在一定程度上影響其貨幣政策的獨立性。刺激經(jīng)濟(jì)增長和穩(wěn)定資本流動的兩難處境將使得未來新興市場的貨幣政策陷入兩難。

　　日前，瑞郎放棄與歐元綁定，引發(fā)歐元大跌瑞郎暴漲，從表面上看反映全球各央行政策之間需要協(xié)調(diào)，而從深層次上來講，其實際是全球貨幣政策走向分水嶺的標(biāo)志。在全球貨幣政策大分化、美元步入升值周期的大背景下，許多國家，特別是新興經(jīng)濟(jì)體國家不得不面對“不可能三角悖論”（貨幣政策獨立性、匯率穩(wěn)定和資本流動不可能同時兼顧）。同時，各央行政策操作空間明顯收窄。