發(fā)展多層次股權(quán)融資市場(chǎng)，既是宏觀經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)、中觀產(chǎn)業(yè)均衡發(fā)展和微觀企業(yè)融資的必然，也是推進(jìn)注冊(cè)制改革的重要抓手。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，目前我國(guó)多層次資本市場(chǎng)已顯現(xiàn)雛形，未來(lái)除了需要大力發(fā)展新三板等新市場(chǎng)之外，還需要進(jìn)一步規(guī)范區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)和券商柜臺(tái)場(chǎng)外市場(chǎng)，繼續(xù)穩(wěn)步發(fā)展交易所主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，豐富內(nèi)部層次。通過加速推動(dòng)資本市場(chǎng)“倒金字塔”結(jié)構(gòu)的“翻正”，使資本市場(chǎng)的資源配置作用得到更為有效的發(fā)揮。

　　多層次市場(chǎng)成“剛需”

　　日前發(fā)布的《國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十三個(gè)五年規(guī)劃綱要》針對(duì)“健全金融市場(chǎng)體系”指出，積極培育公開透明、健康發(fā)展的資本市場(chǎng)，提高直接融資比重，降低杠桿率；創(chuàng)造條件實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制，發(fā)展多層次股權(quán)融資市場(chǎng)，深化創(chuàng)業(yè)板、新三板改革，規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)，建立健全轉(zhuǎn)板機(jī)制和退出機(jī)制。

　　業(yè)內(nèi)人士指出，近年來(lái)，建設(shè)多層次股權(quán)融資市場(chǎng)一直是中央強(qiáng)調(diào)的發(fā)展方向。申萬(wàn)宏源證券分析師表示，在我國(guó)資本市場(chǎng)的兩大類別和五個(gè)層次中，公開市場(chǎng)包括包括主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板和全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，非公開市場(chǎng)則對(duì)應(yīng)區(qū)域性股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)。從發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)看，中小微企業(yè)占比較大，大中型企業(yè)占比較小，所以理想的多層次資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)呈“金字塔”形狀。但長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)主板甚至創(chuàng)業(yè)板對(duì)上市企業(yè)的經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性、銷售規(guī)模、凈利潤(rùn)等有嚴(yán)格的要求，在很多情況下，處于成熟期的企業(yè)才能滿足這些要求，這與資本市場(chǎng)助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的初衷不一致。從我國(guó)現(xiàn)狀來(lái)看，相比于滬深主板的藍(lán)籌市場(chǎng)，中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)無(wú)論從掛牌家數(shù)還是市值規(guī)模來(lái)說都遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后，三板和四板市場(chǎng)的規(guī)模則更小，其他場(chǎng)外市場(chǎng)的掛牌公司數(shù)量和交易就更比不上了，這顯然不能滿足“大眾創(chuàng)業(yè) 萬(wàn)眾創(chuàng)新”的要求。

　　從更深層次看，頭重腳輕的“倒金字塔”結(jié)構(gòu)會(huì)影響資金的配置效率與經(jīng)濟(jì)的均衡發(fā)展。全國(guó)人大代表陳康平表示，我國(guó)資本市場(chǎng)起步較晚，尤其是當(dāng)下我國(guó)處于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的關(guān)鍵時(shí)期，“倒金字塔”結(jié)構(gòu)的資本市場(chǎng)一方面會(huì)造成傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)利用資本市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)，其通過融資大幅擴(kuò)產(chǎn)，使產(chǎn)能更加過剩，而新興產(chǎn)業(yè)難以得到資本市場(chǎng)助力。

　　海通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷分析，長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)融資結(jié)構(gòu)過于依賴銀行信貸間接融資，金融資源在企業(yè)間配置不均甚至錯(cuò)配，暴露出資金不能有效流動(dòng)、資源配置效率低、資金價(jià)格信號(hào)不靈敏、國(guó)有企業(yè)對(duì)資金價(jià)格不敏感等弊端。大力發(fā)展直接融資、培育資本市場(chǎng)可有效解決這些難題。一個(gè)完善的直接融資體系可充分發(fā)揮資本市場(chǎng)的晴雨表、孵化器功能，有效促進(jìn)資金等重要生產(chǎn)要素的流動(dòng)、分配、定價(jià)，實(shí)現(xiàn)資源市場(chǎng)化配置。

　　中國(guó)政法大學(xué)教授朱偉一表示，“倒金字塔”在造成中小微企業(yè)融資難的同時(shí)，也導(dǎo)致投資者可選擇的投資渠道相對(duì)狹窄，從而使資金慣性涌向房地產(chǎn)等行業(yè)，造成中國(guó)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的不均衡，阻礙整個(gè)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型發(fā)展。因此，從宏觀經(jīng)濟(jì)、中觀產(chǎn)業(yè)和微觀企業(yè)等三大層次來(lái)看，發(fā)展多層次股權(quán)融資市場(chǎng)具有成為政策“剛需”的必要性。

　　為注冊(cè)制改革創(chuàng)造條件

　　在股票發(fā)行注冊(cè)制改革的大背景下，多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)是0相關(guān)改革的重要制度鋪墊。兩會(huì)期間，證監(jiān)會(huì)主席劉士余在記者會(huì)上強(qiáng)調(diào)，健全多層次資本市場(chǎng)體系與推進(jìn)注冊(cè)制改革不是孤立的，而是相互遞進(jìn)的關(guān)系。把多層次資本市場(chǎng)搞好了，可以為注冊(cè)制改革創(chuàng)造極為有利的條件。

　　業(yè)內(nèi)人士稱，在融資功能方面，中國(guó)股市主要面臨兩大痼疾，一是多層次體系不完善，“倒金字塔”體系不能有效滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金需求；二是股票發(fā)行機(jī)制不夠市場(chǎng)化，股票發(fā)行經(jīng)常因?yàn)槭袥r不好而被叫停。

　　博時(shí)基金總裁江向陽(yáng)認(rèn)為，注冊(cè)制改革與多層次資本市場(chǎng)建設(shè)應(yīng)協(xié)同推進(jìn)。從多層次資本市場(chǎng)建設(shè)與注冊(cè)制改革的關(guān)系看，其一，為注冊(cè)制改革積累經(jīng)驗(yàn)，例如新三板市場(chǎng)堅(jiān)持以信息披露為核心的審查理念，推動(dòng)市場(chǎng)各類主體歸位盡責(zé)，這與注冊(cè)制改革的理念和方式有很多相似之處。其二，為注冊(cè)制改革儲(chǔ)備合格的發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)。企業(yè)通過在新三板、區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)等其他層次市場(chǎng)掛牌并履行信息披露義務(wù)，提高規(guī)范運(yùn)作水平，為企業(yè)及其中介機(jī)構(gòu)滿足注冊(cè)制下對(duì)于信息披露齊備性、一致性和可理解性的要求奠定基礎(chǔ)。其三，為監(jiān)管方式轉(zhuǎn)變贏得時(shí)間。注冊(cè)制改革不是簡(jiǎn)單的下放審核權(quán)力，對(duì)于信息披露的審核把關(guān)要求會(huì)更加嚴(yán)格，對(duì)于欺詐發(fā)行等違法違規(guī)行為查處和打擊會(huì)更加有力，對(duì)于投資者合法權(quán)益的保護(hù)措施會(huì)更加有效，這需要一系列配套法律制度安排加以保障，這些技術(shù)準(zhǔn)備的研究論證和形成共識(shí)都需要一個(gè)過程。

　　券商人士認(rèn)為，多層次股權(quán)融資市場(chǎng)的建設(shè)已成為牽引注冊(cè)制改革的“牛鼻子”。興業(yè)證券指出，健全多層次資本市場(chǎng)體系，推進(jìn)注冊(cè)制改革，多渠道推動(dòng)股權(quán)融資之間的關(guān)系是相互遞進(jìn)的。注冊(cè)制改革是一項(xiàng)十分復(fù)雜的系統(tǒng)性工程，多層次資本市場(chǎng)建設(shè)是推進(jìn)這項(xiàng)系統(tǒng)性工程的一條主線和抓手。

　　民生證券相關(guān)人士表示，資本市場(chǎng)發(fā)展的三個(gè)維度是健康、全面和多層次，解決資本市場(chǎng)各種問題的核心是把多層次資本市場(chǎng)發(fā)展起來(lái)。在加快發(fā)展多層次股權(quán)市場(chǎng)過程中，一方面要突出交易所主板市場(chǎng)的藍(lán)籌股市場(chǎng)定位，深入發(fā)展中小企業(yè)板，推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板改革，加大對(duì)已跨越創(chuàng)業(yè)階段、具有一定規(guī)模的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)的支持力度。另一方面，要盡快推出新三板內(nèi)部分層機(jī)制，擴(kuò)大新三板的機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍，提高新三板市場(chǎng)的交易活躍度和流動(dòng)性。同時(shí)，應(yīng)著眼于建立多層次資本市場(chǎng)的有機(jī)聯(lián)系，研究推出全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司向創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板試點(diǎn)，探索建立與區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的合作對(duì)接機(jī)制；堅(jiān)持區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的私募市場(chǎng)定位，以提高為中小微企業(yè)直接融資服務(wù)能力為中心，開展運(yùn)營(yíng)模式和服務(wù)方式創(chuàng)新；不同層次市場(chǎng)間應(yīng)建立健全轉(zhuǎn)板機(jī)制，改革完善并嚴(yán)格執(zhí)行退市制度，推動(dòng)形成有機(jī)聯(lián)系的股權(quán)市場(chǎng)體系。

　　倒金字塔料加速“翻正”

　　國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)、中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)周小川、證監(jiān)會(huì)主席劉士余等均多次強(qiáng)調(diào)發(fā)展多層次資本市場(chǎng)的重要性。

　　券商人士認(rèn)為，從目前情況來(lái)看，隨著監(jiān)管部門的努力和市場(chǎng)的發(fā)展，多層次資本市場(chǎng)已顯現(xiàn)雛形，未來(lái)有望加速由“倒金字塔”向“正金字塔”轉(zhuǎn)變。

　　新三板市場(chǎng)被業(yè)內(nèi)人士視為“正金字塔”資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的“塔基”。民生證券分析師認(rèn)為，新三板正從諸多層面發(fā)揮資本市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支撐作用。其一，快速增長(zhǎng)的掛牌公司數(shù)量和融資規(guī)模顯示，新三板市場(chǎng)正在成為實(shí)體企業(yè)對(duì)接資本市場(chǎng)的重要選擇。全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)最新數(shù)據(jù)顯示，截至3月18日，新三板掛牌公司達(dá)6153家，成交股數(shù)超過1.2億股，成交金額超過6.4億元。其二，新三板為科技人才等創(chuàng)新要素的流動(dòng)聚集重整搭建更為高效率的市場(chǎng)平臺(tái)，掛牌公司通過實(shí)施股權(quán)激勵(lì)以吸引創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)人才的案例日益增多，通過重大資產(chǎn)重組和收購(gòu)兼并完善產(chǎn)業(yè)鏈的家數(shù)也與日俱增。

　　上海證券指出，隨著下一步分層制度等政策紅利的釋放，新三板將逐步體現(xiàn)證券市場(chǎng)的資源配置功能和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)功能，未來(lái)資本市場(chǎng)的突破應(yīng)從新三板入手。隨著新三板實(shí)力的增強(qiáng)，對(duì)資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局的形成及多層次化的發(fā)展具有重要意義。

　　專家認(rèn)為，除大力發(fā)展新三板等新市場(chǎng)外，還應(yīng)進(jìn)一步規(guī)范發(fā)展區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)、券商柜臺(tái)場(chǎng)外市場(chǎng)，以幫助解決更多基礎(chǔ)層面企業(yè)的融資和改制需求，為高層次市場(chǎng)提供儲(chǔ)備，緩解千軍萬(wàn)馬涌向IPO的壓力。同時(shí)，應(yīng)繼續(xù)穩(wěn)步發(fā)展交易所主板中小板創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，豐富內(nèi)部層次，設(shè)置差異化上市條件。隨著多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)的推進(jìn)，資本市場(chǎng)的資源配置作用將得到更有效的發(fā)揮，“倒金字塔”的結(jié)構(gòu)有望加速“翻正”。