編者按：A股始于6月15日的這輪調(diào)整，至7月8日上證綜指跌去1600余點(diǎn)，程度之劇烈前所未見(jiàn)。引發(fā)這輪調(diào)整的原因很多，監(jiān)管層應(yīng)對(duì)動(dòng)作也不斷，而如何從制度層面去反思當(dāng)下的中國(guó)股市，實(shí)則應(yīng)該受到監(jiān)管層、投資者的更多關(guān)注。中國(guó)網(wǎng)財(cái)經(jīng)推出《暴跌后的反思》系列報(bào)道，邀證券專(zhuān)家共同探討有關(guān)中國(guó)股市的制度建設(shè)，理性思辨、集結(jié)智慧，以期中國(guó)股市之更好明天。

　　中國(guó)網(wǎng)財(cái)經(jīng)7月20日訊(記者 張恒) 7月10日，滬市兩融規(guī)模為9340.7億元，較此前一個(gè)交易日增加45.28億元，這也是兩融規(guī)模在此輪下跌中連續(xù)縮量16天后的首次反彈。

　　本輪股市的漲跌，因場(chǎng)外配資、兩融等杠桿資金的加入而變得劇烈異常。而對(duì)于融資融券的發(fā)展，諸多專(zhuān)家在接受中國(guó)網(wǎng)財(cái)經(jīng)采訪(fǎng)時(shí)表達(dá)了自己的意見(jiàn)：一方面，融資和融券發(fā)展不平衡導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)積聚、放大，另一方面，在當(dāng)下中國(guó)股市，融資融券的實(shí)施是否時(shí)機(jī)恰當(dāng)專(zhuān)家也認(rèn)為值得重新商榷。

　　兩融余額一度突破2萬(wàn)億

　　據(jù)了解，A股場(chǎng)內(nèi)融資融券業(yè)務(wù)的杠桿比例通常在1:1左右，市場(chǎng)行情火爆時(shí)，據(jù)稱(chēng)也有融資杠桿做到1:3的。今年5月，兩融余額一度突破2萬(wàn)億元。

　　兩融余額的累積，既是市場(chǎng)走高的重要?jiǎng)幽埽苍谙碌鴷r(shí)成為一把“利劍”。以著名的“昌九生化爆倉(cāng)案”為例，昌九生化2013年9月16日被調(diào)入兩融標(biāo)的范圍，僅40多天時(shí)間，其融資余額從3800萬(wàn)元達(dá)到最高時(shí)的3.54億元。在昌九生化曝出黑天鵝之后，其股價(jià)連遭七個(gè)跌停板，諸多融資客幾乎傾家蕩產(chǎn)。

　　面對(duì)兩融的潛在風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管層的監(jiān)管和調(diào)控力度也隨著此前A股行情的持續(xù)火熱在加大。

　　今年4月，證監(jiān)會(huì)對(duì)券商兩融業(yè)務(wù)提出規(guī)范和要求，加大檢查執(zhí)法力度，堅(jiān)決、及時(shí)處理和糾正違法違規(guī)行為。進(jìn)入5月，證監(jiān)會(huì)再度出手調(diào)控兩融，將兩融規(guī)模與券商凈資本掛鉤，并要求兩融余額不得超過(guò)券商前一月末凈資本的4倍。6月5日，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人張曉軍強(qiáng)調(diào)，“未經(jīng)批準(zhǔn)，任何證券公司不得向客戶(hù)融資、融券，也不得為客戶(hù)與客戶(hù)、客戶(hù)與他人的融資融券活動(dòng)提供任何便利和服務(wù)?！?/p>

　　南方基金首席策略分析師、南方小康ETF基金經(jīng)理?xiàng)畹慢堅(jiān)诮邮苤袊?guó)網(wǎng)財(cái)經(jīng)記者采訪(fǎng)時(shí)表示，監(jiān)管層是在強(qiáng)制降杠桿，對(duì)市場(chǎng)新增資金面有一定的影響，同時(shí)也是對(duì)券商風(fēng)險(xiǎn)控制的督導(dǎo)。

　　6月12日，證監(jiān)會(huì)在例行新聞發(fā)布會(huì)上，對(duì)場(chǎng)外配資再“亮劍”，A股劇烈調(diào)整開(kāi)始。在此背景下，監(jiān)管層對(duì)同屬杠桿業(yè)務(wù)的兩融，態(tài)度似有變化。

　　6月29日，針對(duì)A股急跌，證監(jiān)會(huì)罕見(jiàn)于盤(pán)中喊話(huà)，表示在目前市場(chǎng)情況下，兩融業(yè)務(wù)整體維持擔(dān)保比例仍遠(yuǎn)高于預(yù)警線(xiàn)，滬深兩市6月25日至6月26日兩個(gè)交易日因維持擔(dān)保比例低于130%而強(qiáng)制平倉(cāng)金額不到600萬(wàn)元，風(fēng)險(xiǎn)可控，強(qiáng)制平倉(cāng)規(guī)模很小。

　　7月1日晚間，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券公司融資融券業(yè)務(wù)管理辦法》，表示建立融資融券業(yè)務(wù)逆周期調(diào)節(jié)機(jī)制，合理確定融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模，允許融資融券合約展期，優(yōu)化融資融券客戶(hù)擔(dān)保物違約處置標(biāo)準(zhǔn)和方式等等。

　　有分析認(rèn)為，不應(yīng)該把監(jiān)管層對(duì)于兩融的調(diào)控簡(jiǎn)單地認(rèn)為是利好或是利空，應(yīng)看到兩融管理辦法更趨合理和靈活；部分自主權(quán)由監(jiān)管層交至交易所、券商的手中，機(jī)制更為長(zhǎng)效和完善。但另一方面，行政硬性規(guī)定的褪去，或也將加劇兩融的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。

　　而知名財(cái)經(jīng)評(píng)論家葉檀在接受中國(guó)網(wǎng)財(cái)經(jīng)采訪(fǎng)時(shí)認(rèn)為，對(duì)所謂“杠桿?！钡娘L(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)不清楚，是導(dǎo)致本輪股市大跌的重要因素。目前需要做的就是在摸清家底之后，對(duì)于“杠桿?！弊鲰攲釉O(shè)計(jì)。葉檀強(qiáng)調(diào)，杠桿本身并無(wú)過(guò)，但是所有的杠桿資金都必須納入監(jiān)管視野，以控制風(fēng)險(xiǎn)。

　　兩融發(fā)展不對(duì)稱(chēng) 融券做空機(jī)制不完善

　　理論上，融券做空應(yīng)該與融資形成相互制衡的關(guān)系。據(jù)悉，美國(guó)融資融券比例在3:1左右，而目前，中國(guó)融資與融券比例為560:1。另有數(shù)據(jù)顯示，在 5月20日兩融余額突破2萬(wàn)億當(dāng)天，融資余額高達(dá)1.97萬(wàn)億，融券余額占量很少。

　　有業(yè)內(nèi)人士指出，目前每家券商融券額度僅100億，而融資上限則高達(dá)3萬(wàn)億。因此，A股市場(chǎng)名義上雖然可以融券做空，但是由于券商可融券很少，所以在操作性上融券規(guī)模很難與融資相比。

　　造成這種近乎單邊交易局面的，一方面是額度上的限制，另一個(gè)重要原因是券商自身實(shí)力有限，很難對(duì)所有標(biāo)的股進(jìn)行配置。每天開(kāi)盤(pán)前除少數(shù)超級(jí)大盤(pán)股外，絕大部分標(biāo)的股都被哄搶一空，根本無(wú)法在盤(pán)中根據(jù)市場(chǎng)情況來(lái)決定操作與否，從而無(wú)形中加大了做空者的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，融券做空機(jī)制不完善，間接縱容泡沫吹大。

　　4月17日，證券業(yè)協(xié)會(huì)、上交所、深交所、中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)四單位聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)融券業(yè)務(wù)發(fā)展有關(guān)事項(xiàng)的通知》，支持專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者參與融券交易，擴(kuò)大融券券源，充分發(fā)揮融券業(yè)務(wù)的市場(chǎng)調(diào)節(jié)作用，近期將擴(kuò)大融券交易和轉(zhuǎn)融券交易的標(biāo)的證券至1100只。

　　就融券標(biāo)的股票而言，有業(yè)內(nèi)人士建議，融券業(yè)務(wù)應(yīng)該由一個(gè)機(jī)構(gòu)統(tǒng)一全面配資融券標(biāo)的股，因?yàn)槿虒?shí)力參差不齊，由單個(gè)券商很難全面配置。而由一個(gè)機(jī)構(gòu)統(tǒng)一配置，集中了所有券商的力量，那將不會(huì)留有死角。

　　另外，鑒于目前A股兩融標(biāo)的股眾多，國(guó)泰君安證券研究所董事總經(jīng)理、首席宏觀(guān)分析師任澤平建議，需要對(duì)兩融標(biāo)的進(jìn)行嚴(yán)格的管控，在資本市場(chǎng)成熟的國(guó)家，類(lèi)似仙股和粉單市場(chǎng)股票均不能作為兩融標(biāo)的股。

　　融資融券是否該停掉？專(zhuān)家觀(guān)點(diǎn)不一

　　早在1996年以前，內(nèi)地市場(chǎng)也曾出現(xiàn)過(guò)類(lèi)似融資融券業(yè)務(wù)的市場(chǎng)活動(dòng)，但因?yàn)樾庞皿w系缺失、市場(chǎng)投機(jī)盛行以及監(jiān)管不完善等原因，帶來(lái)了較大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。鑒于此，1996年，證監(jiān)會(huì)明令禁止了該項(xiàng)業(yè)務(wù)，直到2010年兩融業(yè)務(wù)才再度放開(kāi)，然而跟西方成熟的資本市場(chǎng)相比，中國(guó)的資本市場(chǎng)在制度建設(shè)方面還存在諸多相對(duì)不成熟的地方，《暴跌后的反思》系列報(bào)道中已經(jīng)提及。

　　武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng)董登新接受中國(guó)網(wǎng)財(cái)經(jīng)記者采訪(fǎng)時(shí)表示，目前股市的交易制度不是T+0，同時(shí)漲跌幅限制還沒(méi)有放開(kāi)，在這樣的情況下先做融資融券，在發(fā)展邏輯上是本末倒置的。

　　董登新進(jìn)一步解釋?zhuān)骸叭谫Y融券是信用交易方式，而信用交易需要現(xiàn)貨市場(chǎng)有良好的完善的自我調(diào)節(jié)機(jī)制，那樣融資融券才能給發(fā)揮正常的作用。中國(guó)股市現(xiàn)在先實(shí)行融資融券，這對(duì)于本身不夠成熟的市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，已經(jīng)超前。”

　　侯寧在接受采訪(fǎng)時(shí)指出，自年初以來(lái)，在“一路一帶”戰(zhàn)略實(shí)施等利好因素的提振下，市場(chǎng)情緒急劇升溫，再加之本輪牛市是區(qū)別于以前牛市的杠桿牛市，股市中撬動(dòng)整個(gè)市場(chǎng)的兩融資金已經(jīng)突破2萬(wàn)億。侯寧認(rèn)為，2萬(wàn)億兩融資金的存量是本輪牛市泡沫急劇放大的重要原因，他甚至認(rèn)為，兩融“應(yīng)該停掉”。

　　復(fù)旦大學(xué)金融與資本市場(chǎng)研究中心主任謝百三也認(rèn)為，中國(guó)國(guó)情很不適合融資融券，“應(yīng)用1-2年時(shí)間慢慢停掉它。”謝百三同時(shí)表示，對(duì)于融資融券和去杠桿，應(yīng)用溫和的保守療法，切不可疾風(fēng)暴雨。

　　楊德龍對(duì)待兩融的態(tài)度則相對(duì)溫和：“這輪牛市中最大的、最恐慌的調(diào)整，很多是加杠桿的資金在被迫平倉(cāng)，但這并不能全面的否定融資融券，目前場(chǎng)內(nèi)融資融券的杠桿比例僅為1-2倍，這是正常的，監(jiān)管層應(yīng)該做的是增加對(duì)場(chǎng)外配資的監(jiān)管，對(duì)資金杠桿比例的上限進(jìn)行控制?！?/p>

　　對(duì)于市場(chǎng)上反對(duì)“兩融”的聲音，銀國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、董事總經(jīng)理程漫江接受中國(guó)網(wǎng)財(cái)經(jīng)記者采訪(fǎng)時(shí)表示，“任何事物的存在都有其必然性，沒(méi)必要過(guò)度的反對(duì)或者支持，我們要做的是如何來(lái)完善事物的發(fā)展，比如更快的出臺(tái)一些配套的制度?！蓖瑫r(shí)，她表示，相信經(jīng)過(guò)這次市場(chǎng)的波動(dòng)，政府會(huì)更加的重視“兩融”的發(fā)展。

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