近期國(guó)債期貨受利多支持有較大幅度反彈，我們認(rèn)為后市基本面對(duì)債市仍然偏暖，在經(jīng)濟(jì)下行和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好降低的大背景下，豬周期重啟和地方債利空沖擊不足為懼，國(guó)債期貨反彈行情有望延續(xù)。

　　首先，宏觀經(jīng)濟(jì)受股災(zāi)沖擊下行是大概率事件。我們認(rèn)為股災(zāi)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)有傷害，主要體現(xiàn)在：財(cái)富縮水導(dǎo)致消費(fèi)抑制、IPO暫停影響企業(yè)擴(kuò)張、金融業(yè)會(huì)受負(fù)面沖擊。受股災(zāi)拖累，宏觀經(jīng)濟(jì)下行將是大概率事件，近期宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已經(jīng)有所反應(yīng)。本周一國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)，6月份規(guī)模以上企業(yè)利潤(rùn)總額同比下降0.3%。該指標(biāo)今年4月份第一次同比由負(fù)轉(zhuǎn)正，由負(fù)轉(zhuǎn)正的主要原因在于企業(yè)的投資收益增加，換句話說(shuō)，企業(yè)盈利改善緣于股市上漲而不是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)真正改善，6月份該指標(biāo)下降表明股災(zāi)對(duì)工業(yè)企業(yè)的負(fù)面影響已經(jīng)開(kāi)始顯現(xiàn)。此外，從GDP構(gòu)成來(lái)看，經(jīng)濟(jì)下行的概率也比較大。GDP由一、二、三產(chǎn)業(yè)構(gòu)成，其中第三產(chǎn)業(yè)貢獻(xiàn)率已經(jīng)達(dá)到56.8%。在第三產(chǎn)業(yè)中，金融業(yè)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率高達(dá)19.9%，而去年3季度該指標(biāo)僅為10%。細(xì)究金融業(yè)里的分項(xiàng)數(shù)據(jù)會(huì)發(fā)現(xiàn)其對(duì)GDP貢獻(xiàn)度的快速提升主要因?yàn)楣墒行星榛鸨?。二季度GDP保住7%，與股市行情火爆密切相關(guān)。本輪下跌以來(lái)股市交易額迅速下滑，對(duì)金融業(yè)帶來(lái)負(fù)面沖擊，預(yù)計(jì)會(huì)拖累GDP走低。后市宏觀經(jīng)濟(jì)面臨較大的下行壓力，對(duì)債市有潛在支撐。

　　其次，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好降低利多債市。6月中下旬開(kāi)始的股市大幅波動(dòng)，導(dǎo)致股市的財(cái)富效應(yīng)正在弱化、市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)降低。滬深兩市成交額也不斷萎縮，股市的資金有望向債市回流。從股市回流債市的資金主要有：以前通過(guò)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品優(yōu)先端進(jìn)入股市的資金、打新資金，這兩部分資金的特點(diǎn)是風(fēng)險(xiǎn)偏好低。由于股市去杠桿配資進(jìn)入股市的需求明顯降低。對(duì)于打資金而言，IPO暫停，這部分資金只好轉(zhuǎn)往其他低風(fēng)險(xiǎn)投資標(biāo)的，而債券的低風(fēng)險(xiǎn)特征是其較理想的投資標(biāo)的。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，對(duì)債市是利多的。

　　最后，豬肉價(jià)格上漲和地方債的壓制作用有限。當(dāng)前利空國(guó)債期貨的因素主要是豬肉價(jià)格上漲和地方債供給沖擊。豬肉價(jià)格上漲利空債市的邏輯在于豬肉價(jià)格拉升CPI導(dǎo)致貨幣收緊。這種擔(dān)憂有一定的道理，因?yàn)槲覈?guó)CPI構(gòu)成中食品占比最大，而食品中豬肉占比又高達(dá)10%，所以豬肉價(jià)格上漲會(huì)抬升CPI。但是另一方面，我們認(rèn)為管理層制定貨幣政策會(huì)從全局考慮，不會(huì)僅因豬肉價(jià)格上漲就收緊貨幣。央行的公告也驗(yàn)證了我們的觀點(diǎn)。本周二央行發(fā)布年中分支行行長(zhǎng)會(huì)議議題，其中提到“中央銀行主要觀察總體物價(jià)水平等宏觀指標(biāo)”，這說(shuō)明央行制定貨幣政策時(shí)會(huì)淡化豬周期而著眼大局。由于宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，我們認(rèn)為寬松貨幣政策仍會(huì)持續(xù)。

　　總而言之，我們認(rèn)為當(dāng)前債市的最大基本面是宏觀經(jīng)濟(jì)下行和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，豬肉價(jià)格上漲和地方債的沖擊有限，利率下跌的動(dòng)力仍在，國(guó)債期貨有望繼續(xù)震蕩上行。