2015年春節(jié)以來，債市一直不溫不火，資金面雖然寬松，但長端利率居高不下，近期國債期貨(TF)在平臺上反復(fù)盤整，利率債市場分歧較大，看空者不乏，看多者亦眾?？傮w上講，股災(zāi)之后市場的風(fēng)險偏好顯著下降，理財收益率順勢下行，打新基金和銀行理財加大了中高等級信用債配置額度，相應(yīng)地，信用債迎來了一波不錯的行情，但利率債由于眾所周知的經(jīng)濟可能回暖、通脹或有抬頭和地方債供給過大等擔(dān)憂而備受市場冷落。

　　自3月份第一批1萬億地方債置換以來，央行多次進(jìn)行了貨幣寬松配合，5月份后半段銀行間隔夜回購利率低至1%，7天回購加權(quán)利率(R007)也罕見跌破2%，基本處于近五年以來的歷史低位。然而，長久期利率卻未伴隨寬松的資金利率翩翩起舞，10年國債與1年國債利差從3月初的0.34%一路飆升到 6月 15日的2.02%，近期雖然有所下調(diào)，但仍維持在110基點(BP)左右，長端利率居高不下成了政府和管理者的一塊心病。

　　從市場角度講，既然地方債置換額度巨大，而且一批接一批涌現(xiàn)，銀行作為利率債的主要配置大戶就沒必要著急持有，畢竟后續(xù)貨源十分充足。從5月至今的地方債發(fā)行情況來看，公開發(fā)行的地方債利率幾乎與同期限國債持平，定向發(fā)行的利率也只比國債高出30~50BP，多層次的信用分化體系尚未真正建立，商業(yè)銀行主動配置地方債的熱情顯然不高，以3.5%左右的債券收益置換先前6%~8%的信貸收益聽起來更像是“債務(wù)重組”，而且銀行拿了長久期、低收益的債券自然需要進(jìn)行久期和收益對沖，長久期的國債和國開債顯然難再入銀行的“法眼”。

　　同時，由于地方債定價以同期限國債為基礎(chǔ)，這也給了商業(yè)銀行一個負(fù)向激勵，作為理性人的商業(yè)銀行自然會選擇拋棄國債和國開債。既然長端國債利率如此重要，但它似乎對央行放水制造的寬松環(huán)境并不“感冒”，那么，在當(dāng)前市場對經(jīng)濟二季度或三季度可能筑底，所謂“豬周期”可能帶來CPI上升，以及第三批地方債置換即將推向市場等利空存在廣泛擔(dān)憂的背景下，如何開拓“新思維”來推動我國無風(fēng)險利率的下行呢？

　　7月份，中國人民銀行發(fā)布《關(guān)于境外央行、國際金融組織、主權(quán)財富基金運用人民幣投資銀行間市場有關(guān)事宜的通知》(以下簡稱《通知》)，規(guī)定相關(guān)境外機構(gòu)(主體為境外央行或貨幣當(dāng)局、國際金融組織和主權(quán)財富基金)投資國內(nèi)銀行間市場由審批制改為備案制，投資者可自主決定投資規(guī)模，擴大境外機構(gòu)在銀行間債券市場的交易品種(由原來的現(xiàn)券和回購擴展至現(xiàn)券、回購、借貸、遠(yuǎn)期，以及利率互換和遠(yuǎn)期利率協(xié)議等)，并要求相關(guān)境外機構(gòu)投資者應(yīng)作為長期投資者?！锻ㄖ返挠靡夂苊黠@：為中國債券市場引進(jìn)新的需求力量——向鄰家拆借“一米陽光”，同時也在為人民幣國際化鋪路。

　　中國債市近期的無方向性根源于利率債的配置需求不足，而利率債的配置價值受制于銀行資金成本、資金久期和地方債發(fā)行等因素影響。3月份市場預(yù)期的QE并未實現(xiàn)，央行通過抵押補充貸款(PSL)投放的長久期貨幣未能直接進(jìn)入商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，股市火爆抬升了商業(yè)銀行的負(fù)債端成本，排隊發(fā)行的地方債擾亂了商業(yè)銀行合意的資產(chǎn)久期配置策略，銀行配置戶對傳統(tǒng)利率債的缺位直接造成了長端利率的高企，解決利率債有效需求不足的問題是當(dāng)下壓低長端利率最為直接的手段。事實證明，自6月中旬股市深度調(diào)整以來，國債期限利率差已經(jīng)出現(xiàn)了顯著下降，10年國債利率也從6月中旬的3.67%下跌至當(dāng)前的3.52%。

　　但是，這種長端利率和期限利差的收窄很可能是受到市場避險情緒的影響，投資者風(fēng)險偏好下降帶來的利率債波段性機會可能不足以點燃債市的趨勢性熱情?！肮蓚E蹺板”恐怕并非債市長牛的希望所寄，既然央行不愿意通過QE或?qū)ｍ楅L久期資金對接地方債，那么積極尋求天量“剛性供給”地方債的需求力量就成為實現(xiàn)利率債“合意價格”的重要選項。

　　由于受制于投資渠道和投資額度，境外機構(gòu)在中國銀行間市場的持有量一直較低，2015年第一季度境外機構(gòu)持有人民幣資產(chǎn)7128億元，僅占銀行間債券總量的2.6%，而且偏好記賬式國債和政策性金融債等信用等級高且流動性好的利率品種。隨著境外投資渠道不斷拓寬和人民幣國際化的快速推進(jìn)，人民幣資產(chǎn)在全球的配置價值得到顯著提升，債券是境外機構(gòu)可獲取的人民幣資產(chǎn)中最便利、最安全，也是流動性最好的資產(chǎn)，《通知》為任何看好中國發(fā)展的合格國際投資者提供了增持人民幣資產(chǎn)的機會。

　　雖然當(dāng)前中國經(jīng)濟進(jìn)入“新常態(tài)”，但即使6%-7%的年化增長率也是全球罕見的高增長，短期內(nèi)美聯(lián)儲的加息預(yù)期不構(gòu)成中長期內(nèi)境外投資者看空中國債市的理由。與之相反，美國基本確定下半年會加息，而中國經(jīng)濟尚處于探底階段，工業(yè)產(chǎn)能過剩、出口依舊孱弱、地方債置換需要寬松貨幣環(huán)境等都決定了中國的貨幣政策不可能轉(zhuǎn)向，未來降準(zhǔn)降息依然可期，人民幣幣值穩(wěn)定并具有顯著高于發(fā)達(dá)國家收益率的中國債券對境外投資者保有吸引力?！锻ㄖ烦藶橹袊鴤瘮U大需求力量外，還在深層次地為人民幣國際化鋪路。今年是人民幣加入SDR至關(guān)重要的一年，央行也罕見配合性地公開了外匯儲備的構(gòu)成。人民幣國際化的前提在于資本項目可兌換，逐步從結(jié)算貨幣、儲蓄貨幣轉(zhuǎn)變成國際化貨幣，這需要成熟的境內(nèi)資本市場和離岸金融市場。中國利率債的安全性、便利性和流動性都成為境外投資者最樂意持有的人民幣資產(chǎn)之一，中國債券市場的對外開放將成為境外投資者持有人民幣資產(chǎn)的重要條件，也成為人民幣走向國際化不可或缺的一環(huán)。

　　可以預(yù)見，隨著人民幣國際化的加快，境外投資者持有的債券總量也會大幅攀升，具有廣泛境外投資者的中國債券市場也為中國經(jīng)濟發(fā)展的“杠桿外移”提供了便利。因此，境外機構(gòu)對人民幣債券的增持、中國經(jīng)濟發(fā)展過程中的“移杠桿”和人民幣國際化的推進(jìn)是一個相互促進(jìn)、相得益彰的過程。

　　當(dāng)然，《通知》打開了“一扇窗”，中國的債市就可能因此暴露于全球流動性之下。債市和資本賬戶的開放會顯著增強中國銀行間利率與美聯(lián)儲等世界主要國家利率的聯(lián)動性，這不僅加大了貨幣當(dāng)局調(diào)控利率的難度，也對國內(nèi)機構(gòu)投資債券時的外部風(fēng)險控制能力提出了更高要求。

　　(邵宇 作者系東方證券首席經(jīng)濟學(xué)家)