從6月中旬啟動(dòng)的這場轟轟烈烈的“救市行動(dòng)”讓“做空”、“股指期貨”等字眼走入了很多普通投資者的視線，目前國內(nèi)有三大股指期貨，滬深300(3997.356， 30.60， 0.77%)股指期貨(IF)是在2010年推出，上證50(IH)和中證500(IC)股指期貨則是在2015年4月剛剛推出。股指期貨是T+0交易方式、保證金制度(帶杠桿)、到期現(xiàn)金交割方式。

　　“做空”可以改善流動(dòng)性

　　交易就是買賣，就是做多與做空。在股市中，大多數(shù)人對此并沒有直觀認(rèn)識，畢竟我們一直是一個(gè)單邊市場。但對股指期貨交易有了解的人都知道，做空必然伴隨做多，不讓做空，那么連做多也無從談起。為什么做空不是壞事，一言以蔽之，做空可以改善流動(dòng)性，而這次A股發(fā)生的就是流動(dòng)性危機(jī)。做空與做多相對，正如賣和買的關(guān)系一樣。什么是流動(dòng)性，股市中交易就是流動(dòng)性。你要買一個(gè)東西，必須得找到賣這個(gè)東西的人。道理就是這么簡單。

　　股市的流動(dòng)性枯竭，股票想賣但是賣不掉的時(shí)候，還有什么辦法來減緩下跌恐懼和控制損失呢？其中一個(gè)答案就是做空股指期貨，這就是所謂的“套期保值”。股票的建倉點(diǎn)位與股指期貨空單成交點(diǎn)位之間的差距，可以大致作為損失(前者比后者高)或盈利(前者比后者低)的參考。也就是說，僅僅通過做空股指期貨，投資人可以方便地控制(鎖定)損失，防止事態(tài)惡化。即使行情進(jìn)一步下跌，由于有空頭的保護(hù)，也沒有必要著急賣掉股票，從而改善了流動(dòng)性。如果禁止股指期貨做空，投資人控制損失的唯一方法是繼續(xù)賣股票，加上絕大部分交易規(guī)則里設(shè)定的“止損”條款。因此這才會(huì)有“跌跌不休”的現(xiàn)象，也就是所有人都在搶占珍貴的流動(dòng)性，從而發(fā)生踩踏事故。

　　這里的投資人不是指一般的股民，因?yàn)槟壳白隹展芍钙谪浶枰^高的門檻。那是不是說普通股民就應(yīng)該反對做空呢？這其實(shí)也是大多數(shù)人的盲點(diǎn)所在。但只需設(shè)想一下，如果股市里“大戶”被穩(wěn)住了，不再天天大單封跌停，這些“小散”還怕逃不掉嗎？倒不如由他們花錢去做空股指期貨，把市場穩(wěn)住。

　　中金所“限制做空”規(guī)則本質(zhì)是限制投機(jī)

　　道理既然說清了，實(shí)際上是不是這樣做的呢？中金所數(shù)日前發(fā)布了很多”限制做空“的措施，但與大多數(shù)人的觀點(diǎn)相反，我們認(rèn)為中金所事實(shí)上是在鼓勵(lì)投資人去”套期保值“，也就是做空股指期貨，同時(shí)限制投機(jī)者做空。這也就是為什么所有的具體”限制“措施都特別注明”套期保值“空單不受影響。應(yīng)當(dāng)說中金所的做法是非常專業(yè)的：需要”做空“股指期貨的投資者如此之多，那么當(dāng)然應(yīng)當(dāng)把這部分額度留給可以穩(wěn)定股市的、持有大量需要減倉或賣掉的股票的人，讓他們用空頭鎖定目前的損失，減緩股市的拋售壓力，從而改善市場流動(dòng)性。

　　一般地，進(jìn)行“套期保值”意味著每開的一手空單都會(huì)增加一手持倉量和一手交易量，并且在臨近交割日完成下月展期或者在交割日以現(xiàn)金交割。如果“套期保值”占主導(dǎo)，股指期貨應(yīng)當(dāng)出現(xiàn)如下現(xiàn)象：期指每日深跌甚至跌停，而不會(huì)有巨大的日內(nèi)波動(dòng)，另外每日交易量和持倉量的增加具有一定的可比性。

　　然而在中證500(IC)股指期貨上，我們完全觀察不到這些現(xiàn)象，圖一是IC1507自6月15日到7月9日的成交了和持倉量比較；從除了在上月移倉期持倉穩(wěn)步增加外，持倉量基本穩(wěn)定甚至出現(xiàn)下降，也就在2-3萬張的水平(對應(yīng)市值300多億)，而每日交易量在限制政策前達(dá)到30-50萬張的水平?？梢院敛豢鋸埖卣f，日內(nèi)交易者消耗掉了絕大部分(超過90%)的做空機(jī)會(huì)，并且在當(dāng)日就兌現(xiàn)了收益。也就是說，在這段時(shí)間內(nèi)，大部分做空中證500的投資者是在投機(jī)，而并非做套期保值，這也是為什么中金所要對“投機(jī)做空”有限制。

　　這里我們還可以問，為什么大量需要“套利保值”的投資者，沒有去做空股指期貨？這個(gè)問題答案比較復(fù)雜。部分答案跟國內(nèi)目前的投資文化有關(guān)。我們習(xí)慣單邊市場，而厭惡“做空”機(jī)制。從普通投資者到專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)，一方面對股指期貨的作用認(rèn)識不多，認(rèn)為這是一個(gè)投機(jī)市場；另一方面在牛市中對收益的極度狂熱中，忽視了下跌風(fēng)險(xiǎn)，并在形勢急轉(zhuǎn)直下時(shí)進(jìn)退失據(jù)，把責(zé)任推給“做空”股指期貨。

　　這就不難理解，為什么每次股市下跌，對股指期貨就非議四起；同樣，我們也就不難理解，為什么在許多投資合同中，股指期貨是被禁止使用的——普通投資者不了解，專業(yè)投資者也有替罪羊，大家互相把頭埋進(jìn)沙子里，就等風(fēng)把自己這只鴕鳥吹上天。

　　希望有一天，投資者不再怪罪做空者制造了暴跌，而是去問問自己托付的資產(chǎn)管理者為什么不利用股指期貨來保護(hù)投資收益時(shí)，股市才有可能避免暴漲暴跌，“慢牛”行情才有保證。

　　(本文作者為上海富善投資股票量化投資部，授權(quán)華爾街見聞發(fā)表。)