□芝加哥期權(quán)交易所董事總經(jīng)理 鄭學(xué)勤

　　中國股市的這次大震蕩同美國股市的歷次大跌有一個顯著的不同：它反映的不是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)或金融危機(jī)而導(dǎo)致的震動，而是中國股市的現(xiàn)有基礎(chǔ)和規(guī)模在接受新的量能時產(chǎn)生的陣痛。

　　中國股市的規(guī)模和發(fā)展速度同中國經(jīng)濟(jì)的規(guī)模和發(fā)展速度是不匹配的。大量由經(jīng)濟(jì)發(fā)展而產(chǎn)生的閑置資金滯留在銀行儲蓄中，沒有按市場經(jīng)濟(jì)的規(guī)律進(jìn)入直接融資的渠道。最近國家的各項(xiàng)改革導(dǎo)致了資本市場崛起，大量資金猛然進(jìn)入股市，于是就產(chǎn)生了在過去幾個月中轟轟烈烈的景象。

　　股市在經(jīng)濟(jì)發(fā)展緩慢時短期內(nèi)翻了一倍的情況在美國也出現(xiàn)過，肯尼迪時代有過一次，2008年金融危機(jī)之后又出現(xiàn)過一次。這兩次都有一個共同點(diǎn)，就是牛市開始時起點(diǎn)很低，這同中國股市的這次牛市情況相仿。

　　同美國股市不同，中國股市在面臨牛市時還在新興轉(zhuǎn)軌的基礎(chǔ)建設(shè)中，監(jiān)管理念和市場結(jié)構(gòu)正在逐步調(diào)整，對接受如此巨量的資金還處在適應(yīng)時期。舉例來說，大家向來都把中國股市看作是散戶為主的投機(jī)市場，交易所的撮合機(jī)制也是單純靠時間優(yōu)先價格優(yōu)先，大家都認(rèn)為市場的任何價位上都會有無數(shù)小投資者盲目地沖進(jìn)沖出，不會缺少流動性。事實(shí)上，中國股市和期貨市場中的所謂小投資者中，起主導(dǎo)作用的實(shí)際是還沒有陽光化的私募，在實(shí)際交易中執(zhí)行交易的很大程度上是量化程序。這些因素加在一起，使得股市有可能在一定價位的某個方向上出現(xiàn)流動性短缺，從而導(dǎo)致價格的畸形波動。

　　巨量資金的迅速沖入造成了兩種情況：第一，帶進(jìn)了大量泡沫。在這次股市調(diào)整前，創(chuàng)業(yè)板股票被炒到上百倍市盈率，頂在天花板上，都不能出場；第二，創(chuàng)造了巨大的盈利空間。即使上證指數(shù)跌到3500點(diǎn)，但許多早期入市的機(jī)構(gòu)和個人仍然有錢可賺。

　　既然是調(diào)整，自然不可能人人都保持高位時的盈利。如果拿美國金融危機(jī)前后的股市作為類比，中國股市回到2007年的高位是大概率事件。不過，即使是這樣，股市的結(jié)構(gòu)也不會是今天的結(jié)構(gòu)。政府采取措施穩(wěn)定股市，不等于政府要為所有人的虧損買單。為了股市的健康成長，需要實(shí)事求是地分析問題。在此過程中，不應(yīng)將板子打到股指期貨身上，甚至搬出莫須有的“美國股市規(guī)定”，這是無助于解決問題的。

　　股指期貨是對股指未來價格進(jìn)行競價的交易。它的輸贏取決于現(xiàn)貨價格，而不是相反。在所有國家里，慢牛都應(yīng)當(dāng)是股市的常態(tài)，因此做空比做多要難得多。有人說美國股指期貨中做空需要多交20%的手續(xù)費(fèi)，這種說法的出處不知道在哪里。股市不允許裸賣空，期貨市場中則沒有這種偏向。期貨是衍生品，價格最終還是要由現(xiàn)貨決定。用期貨合約的面值來計算期貨對市場的影響是一種誤解。期貨的有效價值是期貨價格同現(xiàn)貨價格之間的價差。

　　期貨的空單可以來自各種渠道。它可以是空頭建倉，也可以是多頭平倉(期貨交易的買單要平倉只能通過賣一手同樣的期貨合約)。即使在今天的股市中，股指期貨的空頭也未必賺錢，特別是政府每天都有可能有新的政策出臺。因此，在收盤前空頭將頭寸平掉也正常。美國股市中的座右銘是不要同央行作對，中國股市中有不少人比美國人要勇敢得多。

　　股指期貨中賺的錢不是股民的錢，而是期貨交易對手的錢。正因?yàn)槭遣煌袌龅腻X，所以才有套期保值的概念。在股市迅速上漲的情況下，不少在股市中贏利的機(jī)構(gòu)抱怨他們“滿倉踩空”，就是因?yàn)樵诠芍钙谪浿匈r了錢。在股市下跌的情況下，股指期貨則為套保的機(jī)構(gòu)或個人提供了減少虧損的軟墊。

　　這當(dāng)然不等于說不必對股指期貨進(jìn)行監(jiān)管。在股市大跌的異常情況下，對投機(jī)空頭開倉進(jìn)行嚴(yán)格限制是必要的。對套保機(jī)構(gòu)也需要進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，保證他們的期貨頭寸有相應(yīng)的現(xiàn)貨頭寸。同時，對利用兩個市場跨市操縱交易的，一旦查實(shí)，務(wù)必嚴(yán)懲不貸。

　　同任何交易工具一樣，股指期貨有可能為居心不良的人用來非法牟利，它的杠桿力增加了它的誘惑力。但是，這種非法行為不是股指期貨的性質(zhì)決定的，股市下跌有根本的原因。股指期貨交易實(shí)際上為市場和監(jiān)管者提供了解決問題的需求和信號。

　　金融穩(wěn)定是事關(guān)社稷的大事，保持金融穩(wěn)定需要建立有效的股市，而股指期貨市場是長期有效股市不可或缺的工具。