新華網(wǎng)消息 2013年9月6日，5年期國(guó)債期貨在中國(guó)金融期貨交易所上市。上市以來(lái)，5年期國(guó)債期貨市場(chǎng)運(yùn)行平穩(wěn)，功能初步發(fā)揮，達(dá)到了“高標(biāo)準(zhǔn)，穩(wěn)起步”的預(yù)期目標(biāo)，已成為眾多金融機(jī)構(gòu)對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)、管理組合久期、增強(qiáng)投資收益的重要工具。我國(guó)上市10年期國(guó)債期貨，將進(jìn)一步活躍國(guó)債市場(chǎng)交易，更有助于解決我國(guó)國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)存在的流動(dòng)性不足的問(wèn)題。

　　一、當(dāng)前國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)存在流動(dòng)性不足的問(wèn)題

　　國(guó)債市場(chǎng)的效率取決于其流動(dòng)性的高低，市場(chǎng)流動(dòng)性高是指市場(chǎng)的參與者能夠迅速進(jìn)行大量金融交易且不會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生顯著波動(dòng)。經(jīng)過(guò)十余年的發(fā)展，我國(guó)國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制逐步完善、市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，已發(fā)展成為重要的融資、投資和交易市場(chǎng)，但需要正視的是與成熟市場(chǎng)相比，我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性明顯不足。

　　衡量國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)流動(dòng)性的指標(biāo)是換手率和買(mǎi)賣(mài)價(jià)差，換手率是交易量與上市國(guó)債余額之比，買(mǎi)賣(mài)價(jià)差是用雙邊報(bào)價(jià)商所報(bào)的賣(mài)價(jià)減去買(mǎi)價(jià)，兩個(gè)測(cè)量指標(biāo)可以分別從深度和寬度分析國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性。當(dāng)前，我國(guó)債券市場(chǎng)換手率僅相當(dāng)于美國(guó)市場(chǎng)換手率的1/10左右，買(mǎi)賣(mài)價(jià)差也顯著大于美國(guó)市場(chǎng)，這說(shuō)明我國(guó)國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)仍存在流動(dòng)性不足的問(wèn)題。形成這一問(wèn)題的原因較多，其中缺乏有效的利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具是重要的方面。因此，我們應(yīng)建立并不斷完善國(guó)債期貨市場(chǎng)，通過(guò)期現(xiàn)貨市場(chǎng)的良性互動(dòng)有效促進(jìn)現(xiàn)貨市場(chǎng)的流動(dòng)性。

　　二、5年期國(guó)債期貨的推出提高了國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性，盤(pán)活了國(guó)債存量

　　5年期國(guó)債期貨上市后，在期現(xiàn)貨間的套保套利交易機(jī)會(huì)以及期貨市場(chǎng)的實(shí)物交割需求的帶動(dòng)下，國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性發(fā)生了積極變化。

　　從市場(chǎng)整體看，國(guó)債期貨上市之前，市場(chǎng)交易活躍的中長(zhǎng)期國(guó)債品種一直是10年期國(guó)債，國(guó)債期貨上市之后，作為最便宜可交割國(guó)債（以下簡(jiǎn)稱(chēng)CTD），7年期國(guó)債成功取代10年期國(guó)債成為最活躍的中長(zhǎng)期國(guó)債。2012年1月至2013年8月，7年期國(guó)債的成交量與10年期國(guó)債成交量的比值僅為0.97；2013年9月至2014年12月，7年期國(guó)債的成交量成為10年期國(guó)債成交量的2.92倍。從單只券種來(lái)看，國(guó)債期貨上市前，二級(jí)市場(chǎng)上新發(fā)行國(guó)債交易活躍，上市超過(guò)1年的國(guó)債幾乎沒(méi)有交易；國(guó)債期貨上市后，作為最便宜可交割國(guó)債，130015、130020等上市時(shí)間超過(guò)一年的“舊券”依然保持了較強(qiáng)的市場(chǎng)活力。2014年8月至12月，這兩只“舊券”的日均交易量仍達(dá)到26.56億元，成為市場(chǎng)交易最為活躍且活躍時(shí)間最長(zhǎng)的券種。與此同時(shí)，國(guó)債期貨對(duì)于盤(pán)活歷史舊券的作用逐步顯現(xiàn)。以TF1412合約交割為例，舊券交割的規(guī)模達(dá)到2.91億元，占交割國(guó)債的比重達(dá)到96.10%。

　　國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性的提高，還促進(jìn)了其定價(jià)效率的改善和交易成本的下降，國(guó)債詢(xún)價(jià)頻率逐漸提高，買(mǎi)賣(mài)價(jià)差逐步縮小。以130015為例，買(mǎi)賣(mài)價(jià)差由上市前的平均4-5個(gè)基點(diǎn)下降到目前的3個(gè)基點(diǎn)左右，最低達(dá)到0.25個(gè)基點(diǎn)。在扣除國(guó)債免稅效應(yīng)后，130015的到期收益率明顯低于相鄰期限國(guó)債的到期收益率，流動(dòng)性溢價(jià)效應(yīng)初步顯現(xiàn)。

　　三、上市10年期國(guó)債期貨可以進(jìn)一步提高國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性

　　5年期國(guó)債期貨的推出，填補(bǔ)了我國(guó)國(guó)債期貨產(chǎn)品的空白，為中期國(guó)債提供了重要的定價(jià)參考和利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具。然而，收益率曲線長(zhǎng)端仍然缺少相應(yīng)的國(guó)債期貨產(chǎn)品，限制了國(guó)債期貨市場(chǎng)的活躍和功能的深度發(fā)揮。10年期國(guó)債收益率是市場(chǎng)公認(rèn)的反映宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況的標(biāo)桿利率，各類(lèi)機(jī)構(gòu)均有較為強(qiáng)烈的交易和避險(xiǎn)需求。推出10年期國(guó)債期貨，可為10年期國(guó)債收益率提供公允、高效的價(jià)格發(fā)現(xiàn)平臺(tái)，進(jìn)一步提升10年期國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)的流動(dòng)性。

　　從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，以1982年美國(guó)推出的10年期國(guó)債期貨為例，合約上市后國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)整體買(mǎi)賣(mài)價(jià)差下降了90%，對(duì)國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)流動(dòng)性的提升起到了明顯的作用，為市場(chǎng)參與者節(jié)約了高達(dá)170億美元的交易成本，美國(guó)政府也因此每年節(jié)約了5億美元的國(guó)債利息支付成本。

　　從我國(guó)市場(chǎng)來(lái)看，一方面，10年期國(guó)債期貨的推出，可以增強(qiáng)現(xiàn)券的交易積極性，降低機(jī)構(gòu)持有至到期國(guó)債的規(guī)模。目前，市場(chǎng)上存在著遠(yuǎn)期利率協(xié)議、債券遠(yuǎn)期和利率互換等利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具，然而，遠(yuǎn)期利率協(xié)議和遠(yuǎn)期交易嚴(yán)重缺乏流動(dòng)性，利率互換的交易期限主要集中在1-5年，使得對(duì)沖長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)的效果不佳。10年期國(guó)債期貨推出后，將改變這一現(xiàn)狀，有效滿(mǎn)足市場(chǎng)機(jī)構(gòu)對(duì)長(zhǎng)期利率風(fēng)險(xiǎn)的管理需求，吸引更多投資者參與到現(xiàn)貨市場(chǎng)交易中來(lái)，從而提升機(jī)構(gòu)在二級(jí)市場(chǎng)交易的活躍度和積極性。此外，借助期現(xiàn)貨套利機(jī)制，可以形成國(guó)債期現(xiàn)貨市場(chǎng)互動(dòng)發(fā)展的良好局面，從而提高現(xiàn)貨市場(chǎng)流動(dòng)性。

　　另一方面，國(guó)債期貨采用實(shí)物交割模式，賣(mài)方可以在一籃子可交割債券中選擇對(duì)自己最為有利的債券進(jìn)行交割，因此可能會(huì)選擇一些流動(dòng)性欠佳的舊券進(jìn)行實(shí)物交割，這會(huì)增加舊券流動(dòng)性。國(guó)債期貨采用滾動(dòng)交割模式，在整個(gè)交割月均可進(jìn)行交割，同一可交割券可以循環(huán)交割，這會(huì)進(jìn)一步提升債券現(xiàn)貨市場(chǎng)的流動(dòng)性。目前，5年期國(guó)債期貨可交割國(guó)債的期限范圍已調(diào)整為4-5.25年，10年期國(guó)債期貨可交割國(guó)債的期限范圍為6.5-10.25年，可以將較大范圍的國(guó)債納入可交割范圍，提高這些可交割國(guó)債的市場(chǎng)流動(dòng)性。在當(dāng)前可交割券市場(chǎng)收益率普遍高于3%的情況下， 5年期國(guó)債期貨和10年期國(guó)債期貨的CTD將經(jīng)常穩(wěn)定在較長(zhǎng)久期上，分別為5年期和10年期，兩個(gè)產(chǎn)品不會(huì)發(fā)生重合，CTD的成交量將顯著增加，有效活躍國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)的交易。（國(guó)金期貨總經(jīng)理助理 江明德）