根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，股指期貨減少了現(xiàn)貨市場超過4000億的拋壓。正是因?yàn)橛辛斯芍钙谪浱妆_，意味著現(xiàn)貨市場有近4000億的股票不用減持拋售。

　　海通期貨總經(jīng)理 徐凌

　　自6月中旬以來，股市展開了一輪持續(xù)快速調(diào)整。

　　回顧本輪市場的上漲和下跌，我們可以發(fā)現(xiàn)，支撐上漲的基本因素并沒改變，即中國宏觀經(jīng)濟(jì)處于探底回升趨勢、改革預(yù)期和無風(fēng)險(xiǎn)利率下行。但市場調(diào)整和恐慌心理又從何而來，該如何解釋?

　　杠桿的蝴蝶效應(yīng)

　　有關(guān)市場調(diào)整的因素眾多，包括前期漲速過快、上市公司減持等。其中眾所周知的原因之一，是在上漲過程中的配資資金、杠桿資金引爆風(fēng)險(xiǎn)，形成踩踏效應(yīng)，蝴蝶的翅膀扇動(dòng)了整個(gè)資本市場。

　　期貨交易也是使用杠桿資金，但自期貨交易出現(xiàn)百余年來，已形成了一套十分完備的規(guī)范和應(yīng)對機(jī)制，比如保證金制度、當(dāng)日無負(fù)債結(jié)算制度、持倉限額制度、強(qiáng)行平倉制度、風(fēng)險(xiǎn)警示制度等，因此期貨市場基本不會(huì)出現(xiàn)因自身運(yùn)行觸發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)貨杠桿交易具有助漲助跌性質(zhì)，因此證券市場在發(fā)展融資融券業(yè)務(wù)時(shí)也借鑒了期貨市場的風(fēng)險(xiǎn)管理制度和經(jīng)驗(yàn)，但為什么還至于出現(xiàn)杠桿的破壞性呢?

　　首先是由市場的特性和本質(zhì)所決定的。證券市場的上漲和下跌受宏觀經(jīng)濟(jì)、政策、上市公司基本面、股票(或籌碼)的供需情況等綜合因素決定，所以本質(zhì)上是一個(gè)有限做多和有限做空的市場，但因?yàn)榇笠?guī)模杠桿資金的參與，推動(dòng)市場快速脫離上下理論區(qū)間，使之成為相對無限做多和無限做空的市場，觸發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。但期貨市場因?yàn)橐环矫娓S現(xiàn)貨市場，另一方面并無籌碼供需等因素，本質(zhì)上是無限做多和無限做空市場，并不會(huì)觸發(fā)期貨系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　其次，證券公司只能規(guī)范融資融券交易，但對配資公司的杠桿資金無相應(yīng)的規(guī)范措施。截至6月15日，股市融資融券余額為2.24萬億元，當(dāng)日交易占比12.5%;我們雖然無法計(jì)算配資資金的具體規(guī)模，但預(yù)計(jì)與融資融券資金差距不大，而且配資資金杠桿遠(yuǎn)高于融資融券，一般是4倍、5倍，甚至高達(dá)10倍杠桿，可見這部分資金能量十分驚人。

　　短期內(nèi)集聚規(guī)模龐大的杠桿資金，是我國證券市場新興加轉(zhuǎn)軌階段出現(xiàn)的重大課題。監(jiān)管層也早已意識到這一問題， 4月初證監(jiān)會(huì)就高杠桿的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)研了申銀萬國證券，此后又采取了相應(yīng)的降杠桿措施，這對夯實(shí)市場基礎(chǔ)、促進(jìn)市場持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展是十分必要的。但形勢比人強(qiáng)，在《證券公司融資融券業(yè)務(wù)管理辦法》征求修訂意見過程中，杠桿資金的破壞性就顯現(xiàn)出來了。

　　股指期貨減少了現(xiàn)貨超4000億拋壓

　　需要指出的是，市場快速、劇烈調(diào)整的另一深層次原因是現(xiàn)貨市場與期貨市場的發(fā)展不匹配。

　　期貨市場是風(fēng)險(xiǎn)管理市場，國外的養(yǎng)老基金、共同基金如果沒有期貨及衍生品風(fēng)險(xiǎn)對沖方案，根本就不能進(jìn)入證券市場投資。

　　目前我們的證券市場總市值60萬億，保證金余額超過3萬億，期貨市場保證金僅3600億，其中還大部分是參與商品期貨;證券直接開戶的投資者超過2.15億戶，基金投資者數(shù)量2.2億戶，另外還有為數(shù)眾多的私募產(chǎn)品投資者，而期貨市場的有效投資者不到100萬;證券市場的產(chǎn)品和業(yè)務(wù)創(chuàng)新遠(yuǎn)遠(yuǎn)走在期貨市場前面，有關(guān)分級基金、融資融券等業(yè)務(wù)的杠桿率、復(fù)雜性不亞于期貨交易，一些分級B基金兩次下折后投資者虧損近90%，風(fēng)險(xiǎn)度與期貨交易不相上下，其業(yè)務(wù)規(guī)模也超過期貨市場的承載能力。

　　一個(gè)小眾的期貨市場顯然還無法對沖龐大的證券市場需求。

　　從7月3日中證500主力合約當(dāng)日貼水跌停就明顯反映出，IC股指期貨不僅承載中證500現(xiàn)貨的套保需求，還承載了中小板、創(chuàng)業(yè)板的對沖壓力。沒有中小板、創(chuàng)業(yè)板股指期貨這些對沖工具，機(jī)構(gòu)、私募等投資者只能不借代價(jià)、蜂擁到中證500合約做套保，本質(zhì)上是因?yàn)閷_工具不足造成的。

　　盡管體格弱小，股指期貨在本輪市場下跌中仍然很好地起到了分流現(xiàn)貨拋壓的作用。根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，股指期貨減少了現(xiàn)貨市場超過4000億的拋壓。以6月26日為例，當(dāng)日3個(gè)股指期貨合約收盤后賣空持倉共28萬手，假設(shè)60%的持倉是套保單、以覆蓋50%的現(xiàn)貨頭寸和10%的保證金比例計(jì)算，當(dāng)日賣單持倉保證金超過193億元，覆蓋現(xiàn)貨股票估計(jì)超過3860億元。正是因?yàn)橛辛斯芍钙谪浱妆_，意味著現(xiàn)貨市場有近4000億的股票不用減持拋售。

　　在近兩日救市維穩(wěn)過程中，股指期貨更發(fā)揮了引領(lǐng)和中流砥柱作用。維穩(wěn)維的是流動(dòng)性和市場信心而非指數(shù)，自7月8日起，交易所提高了賣單保證金，“國家隊(duì)”則改變了拉大盤股、拉指數(shù)的策略，通過平準(zhǔn)基金的方式在股票現(xiàn)貨市場做多，對指標(biāo)股和中小創(chuàng)跌停板掃貨，同時(shí)在股指期貨降低貼水拉高升水，增強(qiáng)機(jī)構(gòu)持股信心，吸引機(jī)構(gòu)和買入現(xiàn)貨股票、賣空期指的套利資金進(jìn)場，形成救市合力，極大地注入了市場流動(dòng)性。

　　7月9日，滬深300指數(shù)期貨開盤就開始逐步降低貼水，中證500主力合約更是直接漲停，吸引大量資金在股票市場做多，當(dāng)日兩市所有交易個(gè)股全部上漲，超過1000只股票漲停。但這樣的措施能否被操縱于做空?顯然是極不現(xiàn)實(shí)的。

　　首先交易所有嚴(yán)格的賬戶管理和監(jiān)控機(jī)制，交易額度和持倉額度都有限制，套期保值額度也需審批。其次沒有在現(xiàn)貨市場和期貨市場同時(shí)做空的資金量，這涉及兩個(gè)市場數(shù)千億資金。再次，市場受“國家隊(duì)”意志的影響才會(huì)形成做多力量，但受制于賬戶體系嚴(yán)格監(jiān)管，無法跟隨做空操縱形成合力。

　　期貨市場應(yīng)加杠桿

　　上述措施只是短期的維穩(wěn)方式，從長遠(yuǎn)來看，中國資本市場推進(jìn)改革創(chuàng)新、提升競爭力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力是大勢所趨，一方面要在現(xiàn)貨市場降杠桿，這需要證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)等監(jiān)管部門共同規(guī)范配資資金、杠桿資金，建立長效機(jī)制，夯實(shí)市場發(fā)展基礎(chǔ)。

　　另一方面，需要在期貨市場加杠桿，即加快期貨市場發(fā)展，從小眾市場向大眾市場轉(zhuǎn)變。一是加快推出中小板、創(chuàng)業(yè)板股指期貨等產(chǎn)品。二是降低投資者準(zhǔn)入門檻，推出指數(shù)期權(quán)和迷你股指期貨，使更多投資者有風(fēng)險(xiǎn)對沖工具。更多的投資者進(jìn)入期貨市場后，通過對市場的實(shí)踐真正理解期貨市場的功能作用，才能真正促進(jìn)市場發(fā)展。

　　綜上所述，經(jīng)過持續(xù)調(diào)整，場外杠桿配資資金已普遍無法存續(xù)，兩融余額也下降8000億。監(jiān)管層跨部門協(xié)同，通過出臺一系列措施，采取有針對性的維穩(wěn)策略，恢復(fù)了市場流動(dòng)性和信心。

　　更重要的是，此次應(yīng)對股市大幅下挫是我國應(yīng)對金融風(fēng)險(xiǎn)的一次跨部門、跨市場實(shí)戰(zhàn)，取得了階段性勝利，積累了有效的經(jīng)驗(yàn)。今后我國實(shí)施一帶一路戰(zhàn)略、人民幣國際化、匯率和利率市場化過程中預(yù)計(jì)也會(huì)遇到各種各樣的風(fēng)險(xiǎn)，因此有必要加快完善多層次資本市場建設(shè)，發(fā)揮期貨市場作為國家風(fēng)險(xiǎn)管理的基礎(chǔ)工具這一重要作用，研究推出匯率期貨、完善國債期貨等風(fēng)險(xiǎn)管理工具。

　　可以說，中國金融市場發(fā)展強(qiáng)大的歷程，必然是降杠桿和加杠桿互相平衡、強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對體系的過程。