由于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低迷、流動性充裕和地方債存量置換新政的影響，本周國債現(xiàn)貨收益率曲線呈現(xiàn)陡峭化下行，國債期貨也有較大幅度反彈。我們認(rèn)為國債期貨反彈有望繼續(xù)，往上仍有空間。

　　具體來看，一是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低迷，下行壓力大。5月13日，國家統(tǒng)計(jì)局公布了4月份固定資產(chǎn)投資、工業(yè)增加值和社會消費(fèi)品零售總額。其中1-4月份，全國固定資產(chǎn)投資同比名義增長12%，創(chuàng)4年來的新低；4月份工業(yè)增加值同比增速5.9%，較3月份增加0.3個百分點(diǎn)，但仍處于低位，低于市場預(yù)期。4月份社會消費(fèi)品零售總額22387億元，同比名義增長10%，創(chuàng)2006年3月份以來的新低。此前公布的進(jìn)出口數(shù)據(jù)也同樣低迷，不難發(fā)現(xiàn)在拉動我國經(jīng)濟(jì)增長的三駕馬車中，不論是投資、消費(fèi)還是出口，均顯示出對經(jīng)濟(jì)的驅(qū)動力在減弱，經(jīng)濟(jì)的下行壓力非常大。工業(yè)增加值處于低位，也說明生產(chǎn)勢頭仍然偏弱，結(jié)合4月份PPI負(fù)增長環(huán)比擴(kuò)大，表明生產(chǎn)領(lǐng)域的通縮還在加劇。總之，數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)低迷，這對國債期貨的價(jià)格有支撐作用。

　　二是流動性充裕，寬松貨幣政策有望延續(xù)。從去年11月起，我國啟動了降息降準(zhǔn)的寬松貨幣周期，目前市場的流動性充裕。銀行間市場，5月份以來，隔夜拆借利率的均值為1.42%，較4月份的均值回落了82BP。7天和14天的利率5月以來的均值分別為2.33%和2.84%，較4月份均值分別下行了57BP和64BP。1月期和3月期的利率也有大幅度下行。交易所的資金面情況也類似，同樣較為寬松。由于經(jīng)濟(jì)的低迷，統(tǒng)計(jì)局面對4月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)稱“下階段要加大定向調(diào)探力度，確保經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間”，我們認(rèn)為寬松的貨幣周期還會延續(xù)。

　　三是地方債新政減弱地方債存量置換對市場的利空沖擊。5月12日，財(cái)政部、央行、銀監(jiān)會聯(lián)合發(fā)文要求財(cái)政部置換額度內(nèi)的地方債券一部分采用定向發(fā)行，由原債權(quán)人承接，定價(jià)雙方協(xié)商，其余置換債以及新增債券采用公開方式發(fā)行，并且允許將地方債納入中央國庫和地方國庫現(xiàn)金管理抵押品范圍。在定向發(fā)行為主的情況下，地方債置換對市場的利空沖擊將減弱。此外，將地方債納入抵押品范圍，銀行用地方債質(zhì)押給央行將為銀行系統(tǒng)帶來更多流動性，作用相當(dāng)于降準(zhǔn)。因此，我們認(rèn)為地方債存量置換新政，對債市的影響是偏積極的。以史為鑒，我們也認(rèn)為當(dāng)前地方債存量置換對債市的后續(xù)沖擊不會太大。2007年我國發(fā)行特別國債，與當(dāng)前地方債存量置換的情況非常類似。2007年6月18日，我國宣布要發(fā)行2000億美元特別國債，后來央行注資農(nóng)發(fā)行，認(rèn)購了85%的量。從宣布到發(fā)行，10年期國債收益率一共上行了大約25BP，對債市總體沖擊并不算大。目前的地方債存量置換，之前已經(jīng)發(fā)酵過一段時間，我們認(rèn)為隨著三部委部署的新政實(shí)施，后市利空沖擊有望進(jìn)一步減弱。

　　四是盤后持倉和可交割券的IRR均表明期債有望向上。近期，國債期貨的盤后持倉顯示，前20名主力會員的空頭減持較多頭減持更為積極，說明主力會員席位上，空頭的離場愿望較多頭強(qiáng)烈，顯示國債期貨的市場情緒偏暖。此外，我們監(jiān)測的最便宜可交割券的隱含回購利率在變小，這也顯示殺跌動力不足，國債期貨有望繼續(xù)反彈。

　　綜上，在經(jīng)濟(jì)疲弱、貨幣政策寬松的大背景下，地方債存量置換的利空沖擊在減弱，再加上主力會員席位上空頭離場積極和最便宜可交割券的隱含回購利率變小，我們認(rèn)為國債期貨向上仍有空間。