2014年6月以來，盧布持續(xù)貶值，特別進(jìn)入12月以來，美元/盧布最高升至80.10，遠(yuǎn)遠(yuǎn)跌破了俄羅斯官方之前認(rèn)為的1美元兌50盧布的匯率“生死線”，盧布危機(jī)爆發(fā)。盧布危機(jī)中，外匯遠(yuǎn)期市場的價(jià)差大幅增加，交易成本增長13倍，諸多外匯現(xiàn)貨交易平臺關(guān)閉盧布交易，而莫斯科交易所的盧布外匯期貨市場有效地發(fā)揮了套期保值功能，在盧布匯率巨幅波動之際為市場參與者提供了重要的風(fēng)險(xiǎn)對沖渠道。

　　為企業(yè)提供避險(xiǎn)工具

　　盧布危機(jī)期間莫斯科交易所的外匯期貨和外匯期權(quán)出現(xiàn)爆炸性增長。2014年下半年，隨著盧布不斷貶值，莫斯科交易所的外匯期貨交易量不斷攀升。其中，2014年8月外匯期權(quán)的交易量為45萬張，9月達(dá)到130萬張，10月為664萬張，11月甚至達(dá)到1724萬張。2014年11月，莫斯科交易所的外匯期貨日均交易量達(dá)到519萬張，月底持倉量498萬張，持倉的名義價(jià)值達(dá)到2550億盧布；外匯期權(quán)日均交易量91萬張，持倉量1158萬張，持倉的名義價(jià)值約5460億盧布。

　　企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)大量使用外匯期貨和外匯期權(quán)規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)。莫斯科交易所擁有3萬客戶，絕大多數(shù)是機(jī)構(gòu)投資者。莫斯科交易所衍生品部負(fù)責(zé)人羅曼·蘇爾茲克為盧布匯率的波動加劇增加了外匯風(fēng)險(xiǎn)對沖需求，導(dǎo)致了外匯期貨交易量的上升，美元兌盧布外匯期貨交易尤為活躍。2014年下半年，隨著外匯期貨交易量快速上升，美元兌盧布期貨的量倉比(交易量/持倉量)仍然維持在一個(gè)比較低的水平，介于0.7到1.2之間，可見企業(yè)和機(jī)構(gòu)投資者在充分利用盧布外匯期貨市場開展風(fēng)險(xiǎn)對沖和避險(xiǎn)，而非在盧布暴跌過程中加大市場投機(jī)。

　　各合約交易量和持倉量的變化細(xì)節(jié)也顯示外匯期貨的套期保值功能。隨著2014年12月到期的美元兌盧布期貨合約(URZ4)到期交割，市場交易量轉(zhuǎn)移到URH5合約(2015年3月份到期的合約)。URH5合約的交易量快速上升，甚至日均交易超過400萬張。交易量快速增加的過程之中，外匯期貨的持倉量也快速增加，量倉比仍然大約為1，顯示投資者交易外匯期貨的主要目的是套期保值，而不是短期投機(jī)。其他兩個(gè)遠(yuǎn)月合約的量倉比更小，甚至小于0.1。

　　俄央行并未干預(yù)外匯期貨市場

　　俄羅斯央行控制外匯掉期市場的流動性，防止投機(jī)行為使盧布加速貶值。俄羅斯央行和莫斯科交易所決定于2014年12月15日至12月21日期間，限制外匯掉期每日最大成交金額上限為20億美元，較目前日均215億美元的成交金額大幅縮減，旨在通過控制流動性來阻止投機(jī)者加劇盧布貶值。

　　俄羅斯央行提高外匯即期市場的最小變動價(jià)位，抑制過度投機(jī)。2014年12月5日，莫斯科交易所宣布于2015年2月提高美元兌盧布(USD/RUB)和歐元兌盧布(EUR/RUB)外匯即期最小變動價(jià)位，從現(xiàn)在的0.0005盧布提高至0.001盧布，新的變動價(jià)位將與莫斯科交易所外匯期貨的最小變動價(jià)位一致。莫斯科交易所提高最小變動價(jià)位，其一通過提高投機(jī)者尤其是數(shù)量巨大的日內(nèi)投機(jī)者的交易成本，抑制市場過熱的投機(jī)氛圍；其二促使現(xiàn)貨和衍生品最小變動價(jià)位一致，有利于期現(xiàn)套利者參與該市場，進(jìn)而促進(jìn)價(jià)格收斂；其三防止做市商和經(jīng)紀(jì)商因盧布日益放大的波動率而面臨過大的風(fēng)險(xiǎn)。

　　俄羅斯央行沒有行政干預(yù)外匯期貨市場，而是支持莫斯科交易所通過市場化手段控制市場風(fēng)險(xiǎn)。莫斯科交易所美元兌盧布、歐元兌盧布期貨原始保證金水平為4.5%。隨著盧布匯率持續(xù)下跌，2014年12月5日，莫斯科交易所將美元兌盧布、歐元兌盧布期貨保證金水平上調(diào)至5.5%。在經(jīng)歷12月15日、16日兩天盧布兌美元即期匯率單日跌幅超過10%后，12月17日，莫斯科交易所上調(diào)美元兌盧布期貨保證金水平至12%，并進(jìn)一步加強(qiáng)交易所風(fēng)控措施，增強(qiáng)市場的避險(xiǎn)功能。

　　俄羅斯央行區(qū)別對待外匯即期、外匯掉期和外匯期貨市場，表明其在認(rèn)識上將外匯期貨市場界定為匯率風(fēng)險(xiǎn)管理市場，需要通過市場化的手段形成公允的匯價(jià)，為市場參與者提供避險(xiǎn)工具。盧布危機(jī)期間，外匯期貨的避險(xiǎn)作用尤其重要。此外，莫斯科交易所的外匯期貨采取現(xiàn)金交割，不會影響外匯市場的供給和需求，僅僅發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)管理功能。

　　外匯期貨保持流動性和價(jià)格穩(wěn)定

　　相對于場外外匯衍生品市場在危機(jī)時(shí)期的高交易成本、低流動性和所受的行政干預(yù)，外匯期貨市場的價(jià)差沒有顯著增加，一直保持充足的流動性，成為危機(jī)時(shí)期企業(yè)和機(jī)構(gòu)的重要風(fēng)險(xiǎn)管理渠道。

　　危機(jī)期間外匯遠(yuǎn)期的價(jià)差急劇擴(kuò)大，流動性急劇惡化，而外匯期貨市場的流動性仍然非常充分，價(jià)差沒有太大變化，外匯期貨成為重要的外匯風(fēng)險(xiǎn)對沖渠道。盧布急劇貶值的過程之中，盧布外匯遠(yuǎn)期市場的價(jià)差快速增加，交易成本甚至高達(dá)1.2%，限制了多數(shù)市場參與者的避險(xiǎn)行為。外匯掉期市場一般僅限于具備較強(qiáng)實(shí)力的金融機(jī)構(gòu)，參與者范圍受到限制，并且危機(jī)期間還受到俄羅斯央行的行政干預(yù)，一些較遠(yuǎn)期限的外匯掉期合約流動性也很差。交易所的外匯期貨和外匯期權(quán)市場具備獨(dú)特的優(yōu)勢，仍然保持了較好的流動性，成為盧布危機(jī)期間企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)重要的避險(xiǎn)場所。

　　危機(jī)期間場內(nèi)市場的交易機(jī)制可以發(fā)揮優(yōu)勢。外匯期貨市場實(shí)行集中交易、中央對手方清算，并且交易持倉等信息向市場公開。企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)參與外匯期貨交易，不需要擔(dān)心交易對手方的違約風(fēng)險(xiǎn)。這一點(diǎn)在金融危機(jī)期間尤其重要。

　　很多交易平臺關(guān)閉盧布外匯交易，俄羅斯國內(nèi)盧布兌換也出現(xiàn)問題，外匯期貨成為重要的替代。在面臨盧布暴跌行情時(shí)，投資可以不在現(xiàn)貨市場拋匯，而是通過外匯期貨市場反向操作，以此對現(xiàn)貨進(jìn)行套期保值，以期貨市場的盈利彌補(bǔ)現(xiàn)貨的虧損。在本次盧布危機(jī)中，盧布外匯期貨起到了逃生艙的功能，有力的分擔(dān)了現(xiàn)貨市場的拋壓。由于期貨市場采用保證金交易，具有一定的杠桿性，因此其市場容量和深度都要大大超過現(xiàn)貨市場，期貨市場可以有效承接驟增的成交量，并且不出現(xiàn)現(xiàn)貨市場價(jià)差過大，價(jià)差不穩(wěn)定的現(xiàn)象。危機(jī)時(shí)期，盧布匯率期貨市場的金融風(fēng)險(xiǎn)管理功能凸顯。

　　盧布匯率快速貶值過程中，外匯期貨市場一直保持著充足的流動性，并且買盤賣盤相對平衡，不是盧布匯率貶值的根源。并且，由于危機(jī)時(shí)期外匯遠(yuǎn)期價(jià)差很大，部分外匯現(xiàn)貨交易平臺關(guān)閉，外匯期貨市場的良好運(yùn)營一定程度上穩(wěn)定了外匯市場。

　　外匯期貨市場上買賣盤的規(guī)模相對平衡，沒有出現(xiàn)一邊倒的盧布賣盤。本文從彭博采集了2014年12月15日格林威治時(shí)間22：00到24：00之間的合約逐筆買賣報(bào)價(jià)、買賣盤數(shù)量和成交數(shù)據(jù)，當(dāng)天盧布匯率貶值最高達(dá)到13%。而外匯期貨的買盤和賣盤并沒有出現(xiàn)一邊倒的趨勢。22：00到23：00之間，外匯期貨的買盤規(guī)模大于賣盤，而之后1個(gè)小時(shí)賣盤規(guī)模大于買盤。并且，這個(gè)過程之中，買賣價(jià)差一直很小，大約2點(diǎn)到10點(diǎn)之間。這也意味著，外匯期貨市場沒有加劇盧布匯率的貶值，外匯期貨市場不是盧布匯率快速貶值的原因。

　　外匯期貨發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)管理功能

　　綜上所述，盧布匯率大幅波動期間，外匯期貨市場發(fā)揮了重要的風(fēng)險(xiǎn)管理功能，俄羅斯監(jiān)管機(jī)構(gòu)也沒有對外匯期貨市場采取行政干預(yù)措施，我們得到啟示如下。

　　一是危機(jī)期間外匯期貨市場的風(fēng)險(xiǎn)管理作用更加突顯，并且沒有干擾外匯市場的匯率形成。盧布危機(jī)期間，外匯遠(yuǎn)期市場的流動性匱乏，而莫斯科交易所的外匯期貨交易量出現(xiàn)爆炸性增長，為企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)提供了重要的風(fēng)險(xiǎn)管理渠道。并且，盧布外匯期貨市場沒有影響匯率的形成，沒有增加盧布貶值壓力。外匯期貨市場不同于其他商品期貨市場，幾乎沒有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，而僅提供風(fēng)險(xiǎn)管理功能。

　　二是正確處理離岸人民幣市場和在岸市場關(guān)系，人民幣“走出去”的同時(shí)要把定價(jià)權(quán)牢牢留在境內(nèi)。盧布危機(jī)是眾多因素共同作用的結(jié)果，但俄羅斯過快的資本項(xiàng)目開放和盧布國際化也導(dǎo)致俄羅斯難以掌握盧布匯率定價(jià)權(quán)。我國也存在相似的問題，特別是當(dāng)前離岸人民幣外匯市場的日均交易額已經(jīng)超過1200億美元，幾乎三倍于在岸市場。一個(gè)發(fā)展過快的離岸人民幣市場應(yīng)該引起我們的關(guān)注。為了在人民幣“走出去”的同時(shí)，牢牢把握定價(jià)權(quán)，我國更應(yīng)該加快境內(nèi)的外匯市場建設(shè)，防止類似的危機(jī)事件在我國上演。

　　三是加快建設(shè)我國人民幣外匯期貨市場，為企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)提供更多的風(fēng)險(xiǎn)管理渠道。自2005年我國開始匯率市場化改革以來，我國推出了完善的場外外匯衍生產(chǎn)品，外匯期貨成為我國唯一沒有推出的重要外匯衍生品種類。并且，我國遠(yuǎn)期結(jié)售匯服務(wù)的客戶群體不夠廣泛，中小企業(yè)較少使用銀行提供的外匯衍生工具避險(xiǎn)，外匯期貨市場可以補(bǔ)充場外外匯衍生品市場的不足。根據(jù)盧布危機(jī)中外匯期貨市場的表現(xiàn)，我國也應(yīng)該加快建設(shè)人民幣外匯期貨市場建設(shè)，形成多層次、多品種的外匯產(chǎn)品體系。