上周，在金融數(shù)據(jù)大幅跳水以及經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期的帶動(dòng)下，國(guó)債期貨大幅上漲。此外，國(guó)務(wù)院上周再度重申降低融資成本的要求，使市場(chǎng)對(duì)未來(lái)貨幣政策放松的預(yù)期有所升溫，支撐國(guó)債期貨的進(jìn)一步反彈。但隨著利好逐步被消化，國(guó)債期貨在累積較大漲幅后存在技術(shù)性回調(diào)需求，進(jìn)入本周后再度走弱。短期內(nèi)若無(wú)更多消息指引，國(guó)債期貨難脫震蕩走勢(shì)，但中長(zhǎng)期看，經(jīng)濟(jì)下行的壓力和趨松的貨幣政策將繼續(xù)支持債市，國(guó)債期貨在短期回調(diào)后仍具備轉(zhuǎn)強(qiáng)的可能。

　　短期難脫震蕩格局

　　短期來(lái)看，當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)消息面暫處平靜，而8月下旬資金面出現(xiàn)季節(jié)性趨緊的勢(shì)頭，疊加IPO將至等因素干擾，同時(shí)周二央行公開(kāi)市場(chǎng)的300億正回購(gòu)并未縮量，令市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性的謹(jǐn)慎情緒略有升溫。

　　在供給方面，近期新債發(fā)行密集，供給壓力較大。而且三季度往往是債券供給的高峰，同時(shí)在上半年投資者普遍加大利率債的配置節(jié)奏后，投資者繼續(xù)加快利率債配置的意愿也有所減弱，因此供需因素仍然會(huì)成為影響利率市場(chǎng)表現(xiàn)的潛在風(fēng)險(xiǎn)因素之一。

　　在政策面和消息面較為平靜，市場(chǎng)交投方向不明的情況下，今日公布的匯豐PMI將對(duì)短期的市場(chǎng)走勢(shì)作出指引。若數(shù)據(jù)表現(xiàn)不如預(yù)期，則經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)被進(jìn)一步證偽，政策將進(jìn)一步放松，有利于牛市重新延續(xù)；若數(shù)據(jù)表現(xiàn)尚佳，短期內(nèi)給債市帶來(lái)負(fù)面影響；若數(shù)據(jù)符合預(yù)期，則暫時(shí)難以出現(xiàn)趨勢(shì)性的行情。

　　中長(zhǎng)期牛市基礎(chǔ)仍存

　　中長(zhǎng)期來(lái)看，債市的牛市基礎(chǔ)仍然未發(fā)生改變。

　　基本面方面，7月份由于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的超預(yù)期向好，國(guó)債期貨一路下跌。但是另一方面，從微觀高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，表現(xiàn)卻并不盡如人意。地產(chǎn)銷(xiāo)售增速再度下滑，房地產(chǎn)去庫(kù)存壓力依然較大，發(fā)電量增速接近零，主要工業(yè)品價(jià)格延續(xù)低迷，7月經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的局面恐難以持續(xù)。

　　通脹方面，雖然豬肉價(jià)格將迎來(lái)新一輪上漲周期，在豬價(jià)上漲的時(shí)候，不能忽視房?jī)r(jià)下跌對(duì)通脹下行的壓力。同時(shí)豬周期難逃經(jīng)濟(jì)周期，比較看歷史上豬周期與經(jīng)濟(jì)周期一致，此外從需求端看，目前看不到居民收入出現(xiàn)大幅上漲的信號(hào)，需求不被激發(fā)也難以有大幅的上漲。因此在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行的背景下，通脹不會(huì)成為制約債券行情的主要因素。

　　流動(dòng)性方面，雖然目前暫時(shí)出現(xiàn)了季節(jié)性的小幅波動(dòng)，以及IPO的擾動(dòng)，但總體來(lái)看并沒(méi)有壓力。今年以來(lái)，政府多次重申了“降低社會(huì)融資成本”的要求。在基本面偏弱，金融數(shù)據(jù)跳水的情況下，未來(lái)不排除貨幣刺激政策的進(jìn)一步加碼，除了PSL和再貼現(xiàn)的繼續(xù)進(jìn)行，公開(kāi)市場(chǎng)正回購(gòu)操作利率也有可能進(jìn)一步下行。此外隨著公開(kāi)市場(chǎng)到期量的逐步減少，未來(lái)逆回購(gòu)也有重啟的可能性。但對(duì)于全面放松，我們認(rèn)為簡(jiǎn)單地降準(zhǔn)降息并不能根本性地改變中小企業(yè)融資難融資貴的現(xiàn)狀，也不利于經(jīng)濟(jì)的去杠桿，此外目前銀行間流動(dòng)性依然充裕，貨幣政策短期內(nèi)大幅放松的概率依然較小。此外，國(guó)務(wù)院發(fā)布十條意見(jiàn)中也并未提及總量放松政策，預(yù)計(jì)短期內(nèi)貨幣政策不會(huì)因單月數(shù)據(jù)的短期波動(dòng)而發(fā)生大的轉(zhuǎn)變，但是寬松的趨勢(shì)是不變的，流動(dòng)性也不會(huì)有根本性的擾動(dòng)。

　　綜上所述，國(guó)債期貨短期內(nèi)將進(jìn)入整理期，走出趨勢(shì)性的行情需要等待新的催化劑，但是中長(zhǎng)期來(lái)看，在經(jīng)濟(jì)乏力通脹可控的宏觀背景下，以及總體偏松的貨幣政策環(huán)境下，債券牛市并未走完，同時(shí)在降低社會(huì)融資成本的大背景下，利率仍有下移空間，中期仍需注意三季度利率債的供給壓力以及經(jīng)濟(jì)通脹超預(yù)期企穩(wěn)帶來(lái)的回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。

　　□海通期貨研究所 李雨嘉