2014年6月以來(lái)，盧布持續(xù)貶值，特別進(jìn)入12月以來(lái)，美元/盧布最高升至80.10，遠(yuǎn)遠(yuǎn)跌破了俄羅斯官方之前認(rèn)為的1美元兌50盧布的匯率“生死線”，盧布危機(jī)爆發(fā)。盧布危機(jī)中，外匯遠(yuǎn)期市場(chǎng)的價(jià)差大幅增加，交易成本增長(zhǎng)13倍，諸多外匯現(xiàn)貨交易平臺(tái)關(guān)閉盧布交易，而莫斯科交易所的盧布外匯期貨市場(chǎng)有效地發(fā)揮了套期保值功能，在盧布匯率巨幅波動(dòng)之際為市場(chǎng)參與者提供了重要的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖渠道。

　　為企業(yè)提供避險(xiǎn)工具

　　盧布危機(jī)期間莫斯科交易所的外匯期貨和外匯期權(quán)出現(xiàn)爆炸性增長(zhǎng)。2014年下半年，隨著盧布不斷貶值，莫斯科交易所的外匯期貨交易量不斷攀升。其中，2014年8月外匯期權(quán)的交易量為45萬(wàn)張，9月達(dá)到130萬(wàn)張，10月為664萬(wàn)張，11月甚至達(dá)到1724萬(wàn)張。2014年11月，莫斯科交易所的外匯期貨日均交易量達(dá)到519萬(wàn)張，月底持倉(cāng)量498萬(wàn)張，持倉(cāng)的名義價(jià)值達(dá)到2550億盧布；外匯期權(quán)日均交易量91萬(wàn)張，持倉(cāng)量1158萬(wàn)張，持倉(cāng)的名義價(jià)值約5460億盧布。

　　企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)大量使用外匯期貨和外匯期權(quán)規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)。莫斯科交易所擁有3萬(wàn)客戶，絕大多數(shù)是機(jī)構(gòu)投資者。莫斯科交易所衍生品部負(fù)責(zé)人羅曼·蘇爾茲克為盧布匯率的波動(dòng)加劇增加了外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖需求，導(dǎo)致了外匯期貨交易量的上升，美元兌盧布外匯期貨交易尤為活躍。2014年下半年，隨著外匯期貨交易量快速上升，美元兌盧布期貨的量倉(cāng)比(交易量/持倉(cāng)量)仍然維持在一個(gè)比較低的水平，介于0.7到1.2之間，可見(jiàn)企業(yè)和機(jī)構(gòu)投資者在充分利用盧布外匯期貨市場(chǎng)開(kāi)展風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖和避險(xiǎn)，而非在盧布暴跌過(guò)程中加大市場(chǎng)投機(jī)。

　　各合約交易量和持倉(cāng)量的變化細(xì)節(jié)也顯示外匯期貨的套期保值功能。隨著2014年12月到期的美元兌盧布期貨合約(URZ4)到期交割，市場(chǎng)交易量轉(zhuǎn)移到URH5合約(2015年3月份到期的合約)。URH5合約的交易量快速上升，甚至日均交易超過(guò)400萬(wàn)張。交易量快速增加的過(guò)程之中，外匯期貨的持倉(cāng)量也快速增加，量倉(cāng)比仍然大約為1，顯示投資者交易外匯期貨的主要目的是套期保值，而不是短期投機(jī)。其他兩個(gè)遠(yuǎn)月合約的量倉(cāng)比更小，甚至小于0.1。

　　俄央行并未干預(yù)外匯期貨市場(chǎng)

　　俄羅斯央行控制外匯掉期市場(chǎng)的流動(dòng)性，防止投機(jī)行為使盧布加速貶值。俄羅斯央行和莫斯科交易所決定于2014年12月15日至12月21日期間，限制外匯掉期每日最大成交金額上限為20億美元，較目前日均215億美元的成交金額大幅縮減，旨在通過(guò)控制流動(dòng)性來(lái)阻止投機(jī)者加劇盧布貶值。

　　俄羅斯央行提高外匯即期市場(chǎng)的最小變動(dòng)價(jià)位，抑制過(guò)度投機(jī)。2014年12月5日，莫斯科交易所宣布于2015年2月提高美元兌盧布(USD/RUB)和歐元兌盧布(EUR/RUB)外匯即期最小變動(dòng)價(jià)位，從現(xiàn)在的0.0005盧布提高至0.001盧布，新的變動(dòng)價(jià)位將與莫斯科交易所外匯期貨的最小變動(dòng)價(jià)位一致。莫斯科交易所提高最小變動(dòng)價(jià)位，其一通過(guò)提高投機(jī)者尤其是數(shù)量巨大的日內(nèi)投機(jī)者的交易成本，抑制市場(chǎng)過(guò)熱的投機(jī)氛圍；其二促使現(xiàn)貨和衍生品最小變動(dòng)價(jià)位一致，有利于期現(xiàn)套利者參與該市場(chǎng)，進(jìn)而促進(jìn)價(jià)格收斂；其三防止做市商和經(jīng)紀(jì)商因盧布日益放大的波動(dòng)率而面臨過(guò)大的風(fēng)險(xiǎn)。

　　俄羅斯央行沒(méi)有行政干預(yù)外匯期貨市場(chǎng)，而是支持莫斯科交易所通過(guò)市場(chǎng)化手段控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。莫斯科交易所美元兌盧布、歐元兌盧布期貨原始保證金水平為4.5%。隨著盧布匯率持續(xù)下跌，2014年12月5日，莫斯科交易所將美元兌盧布、歐元兌盧布期貨保證金水平上調(diào)至5.5%。在經(jīng)歷12月15日、16日兩天盧布兌美元即期匯率單日跌幅超過(guò)10%后，12月17日，莫斯科交易所上調(diào)美元兌盧布期貨保證金水平至12%，并進(jìn)一步加強(qiáng)交易所風(fēng)控措施，增強(qiáng)市場(chǎng)的避險(xiǎn)功能。

　　俄羅斯央行區(qū)別對(duì)待外匯即期、外匯掉期和外匯期貨市場(chǎng)，表明其在認(rèn)識(shí)上將外匯期貨市場(chǎng)界定為匯率風(fēng)險(xiǎn)管理市場(chǎng)，需要通過(guò)市場(chǎng)化的手段形成公允的匯價(jià)，為市場(chǎng)參與者提供避險(xiǎn)工具。盧布危機(jī)期間，外匯期貨的避險(xiǎn)作用尤其重要。此外，莫斯科交易所的外匯期貨采取現(xiàn)金交割，不會(huì)影響外匯市場(chǎng)的供給和需求，僅僅發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)管理功能。

　　外匯期貨保持流動(dòng)性和價(jià)格穩(wěn)定

　　相對(duì)于場(chǎng)外外匯衍生品市場(chǎng)在危機(jī)時(shí)期的高交易成本、低流動(dòng)性和所受的行政干預(yù)，外匯期貨市場(chǎng)的價(jià)差沒(méi)有顯著增加，一直保持充足的流動(dòng)性，成為危機(jī)時(shí)期企業(yè)和機(jī)構(gòu)的重要風(fēng)險(xiǎn)管理渠道。

　　危機(jī)期間外匯遠(yuǎn)期的價(jià)差急劇擴(kuò)大，流動(dòng)性急劇惡化，而外匯期貨市場(chǎng)的流動(dòng)性仍然非常充分，價(jià)差沒(méi)有太大變化，外匯期貨成為重要的外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖渠道。盧布急劇貶值的過(guò)程之中，盧布外匯遠(yuǎn)期市場(chǎng)的價(jià)差快速增加，交易成本甚至高達(dá)1.2%，限制了多數(shù)市場(chǎng)參與者的避險(xiǎn)行為。外匯掉期市場(chǎng)一般僅限于具備較強(qiáng)實(shí)力的金融機(jī)構(gòu)，參與者范圍受到限制，并且危機(jī)期間還受到俄羅斯央行的行政干預(yù)，一些較遠(yuǎn)期限的外匯掉期合約流動(dòng)性也很差。交易所的外匯期貨和外匯期權(quán)市場(chǎng)具備獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)，仍然保持了較好的流動(dòng)性，成為盧布危機(jī)期間企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)重要的避險(xiǎn)場(chǎng)所。

　　危機(jī)期間場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的交易機(jī)制可以發(fā)揮優(yōu)勢(shì)。外匯期貨市場(chǎng)實(shí)行集中交易、中央對(duì)手方清算，并且交易持倉(cāng)等信息向市場(chǎng)公開(kāi)。企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)參與外匯期貨交易，不需要擔(dān)心交易對(duì)手方的違約風(fēng)險(xiǎn)。這一點(diǎn)在金融危機(jī)期間尤其重要。

　　很多交易平臺(tái)關(guān)閉盧布外匯交易，俄羅斯國(guó)內(nèi)盧布兌換也出現(xiàn)問(wèn)題，外匯期貨成為重要的替代。在面臨盧布暴跌行情時(shí)，投資可以不在現(xiàn)貨市場(chǎng)拋匯，而是通過(guò)外匯期貨市場(chǎng)反向操作，以此對(duì)現(xiàn)貨進(jìn)行套期保值，以期貨市場(chǎng)的盈利彌補(bǔ)現(xiàn)貨的虧損。在本次盧布危機(jī)中，盧布外匯期貨起到了逃生艙的功能，有力的分擔(dān)了現(xiàn)貨市場(chǎng)的拋壓。由于期貨市場(chǎng)采用保證金交易，具有一定的杠桿性，因此其市場(chǎng)容量和深度都要大大超過(guò)現(xiàn)貨市場(chǎng)，期貨市場(chǎng)可以有效承接驟增的成交量，并且不出現(xiàn)現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)差過(guò)大，價(jià)差不穩(wěn)定的現(xiàn)象。危機(jī)時(shí)期，盧布匯率期貨市場(chǎng)的金融風(fēng)險(xiǎn)管理功能凸顯。

　　盧布匯率快速貶值過(guò)程中，外匯期貨市場(chǎng)一直保持著充足的流動(dòng)性，并且買(mǎi)盤(pán)賣(mài)盤(pán)相對(duì)平衡，不是盧布匯率貶值的根源。并且，由于危機(jī)時(shí)期外匯遠(yuǎn)期價(jià)差很大，部分外匯現(xiàn)貨交易平臺(tái)關(guān)閉，外匯期貨市場(chǎng)的良好運(yùn)營(yíng)一定程度上穩(wěn)定了外匯市場(chǎng)。

　　外匯期貨市場(chǎng)上買(mǎi)賣(mài)盤(pán)的規(guī)模相對(duì)平衡，沒(méi)有出現(xiàn)一邊倒的盧布賣(mài)盤(pán)。本文從彭博采集了2014年12月15日格林威治時(shí)間22：00到24：00之間的合約逐筆買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)、買(mǎi)賣(mài)盤(pán)數(shù)量和成交數(shù)據(jù)，當(dāng)天盧布匯率貶值最高達(dá)到13%。而外匯期貨的買(mǎi)盤(pán)和賣(mài)盤(pán)并沒(méi)有出現(xiàn)一邊倒的趨勢(shì)。22：00到23：00之間，外匯期貨的買(mǎi)盤(pán)規(guī)模大于賣(mài)盤(pán)，而之后1個(gè)小時(shí)賣(mài)盤(pán)規(guī)模大于買(mǎi)盤(pán)。并且，這個(gè)過(guò)程之中，買(mǎi)賣(mài)價(jià)差一直很小，大約2點(diǎn)到10點(diǎn)之間。這也意味著，外匯期貨市場(chǎng)沒(méi)有加劇盧布匯率的貶值，外匯期貨市場(chǎng)不是盧布匯率快速貶值的原因。

　　外匯期貨發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)管理功能

　　綜上所述，盧布匯率大幅波動(dòng)期間，外匯期貨市場(chǎng)發(fā)揮了重要的風(fēng)險(xiǎn)管理功能，俄羅斯監(jiān)管機(jī)構(gòu)也沒(méi)有對(duì)外匯期貨市場(chǎng)采取行政干預(yù)措施，我們得到啟示如下。

　　一是危機(jī)期間外匯期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)管理作用更加突顯，并且沒(méi)有干擾外匯市場(chǎng)的匯率形成。盧布危機(jī)期間，外匯遠(yuǎn)期市場(chǎng)的流動(dòng)性匱乏，而莫斯科交易所的外匯期貨交易量出現(xiàn)爆炸性增長(zhǎng)，為企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)提供了重要的風(fēng)險(xiǎn)管理渠道。并且，盧布外匯期貨市場(chǎng)沒(méi)有影響匯率的形成，沒(méi)有增加盧布貶值壓力。外匯期貨市場(chǎng)不同于其他商品期貨市場(chǎng)，幾乎沒(méi)有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，而僅提供風(fēng)險(xiǎn)管理功能。

　　二是正確處理離岸人民幣市場(chǎng)和在岸市場(chǎng)關(guān)系，人民幣“走出去”的同時(shí)要把定價(jià)權(quán)牢牢留在境內(nèi)。盧布危機(jī)是眾多因素共同作用的結(jié)果，但俄羅斯過(guò)快的資本項(xiàng)目開(kāi)放和盧布國(guó)際化也導(dǎo)致俄羅斯難以掌握盧布匯率定價(jià)權(quán)。我國(guó)也存在相似的問(wèn)題，特別是當(dāng)前離岸人民幣外匯市場(chǎng)的日均交易額已經(jīng)超過(guò)1200億美元，幾乎三倍于在岸市場(chǎng)。一個(gè)發(fā)展過(guò)快的離岸人民幣市場(chǎng)應(yīng)該引起我們的關(guān)注。為了在人民幣“走出去”的同時(shí)，牢牢把握定價(jià)權(quán)，我國(guó)更應(yīng)該加快境內(nèi)的外匯市場(chǎng)建設(shè)，防止類似的危機(jī)事件在我國(guó)上演。

　　三是加快建設(shè)我國(guó)人民幣外匯期貨市場(chǎng)，為企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)提供更多的風(fēng)險(xiǎn)管理渠道。自2005年我國(guó)開(kāi)始匯率市場(chǎng)化改革以來(lái)，我國(guó)推出了完善的場(chǎng)外外匯衍生產(chǎn)品，外匯期貨成為我國(guó)唯一沒(méi)有推出的重要外匯衍生品種類。并且，我國(guó)遠(yuǎn)期結(jié)售匯服務(wù)的客戶群體不夠廣泛，中小企業(yè)較少使用銀行提供的外匯衍生工具避險(xiǎn)，外匯期貨市場(chǎng)可以補(bǔ)充場(chǎng)外外匯衍生品市場(chǎng)的不足。根據(jù)盧布危機(jī)中外匯期貨市場(chǎng)的表現(xiàn)，我國(guó)也應(yīng)該加快建設(shè)人民幣外匯期貨市場(chǎng)建設(shè)，形成多層次、多品種的外匯產(chǎn)品體系。