“從去年至今，我國(guó)處于利率市場(chǎng)化加速的過程中，而恰好這個(gè)過程中疊加了去杠桿。去杠桿、調(diào)結(jié)構(gòu)將繼續(xù)，意味著貨幣政策難言大幅寬松，同時(shí)我們又在走利率市場(chǎng)化之路，兩個(gè)因素疊加，利率總體天然易上難下。目前國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境、歐美的環(huán)境，都指向未來半年內(nèi)中國(guó)需要適度降低社會(huì)融資成本，但以什么方式來降低值得考量?！碧祜L(fēng)證券總裁助理兼固定收益總部總經(jīng)理翟晨曦表示，今年是貨幣政策調(diào)整的一年，相對(duì)去年而言，進(jìn)入了去杠桿的第二階段。目前國(guó)債期貨雖處于初級(jí)階段，機(jī)構(gòu)類別還不夠豐富，但這并不意味著市場(chǎng)沒有交易機(jī)會(huì)。

　　中國(guó)證券報(bào)：請(qǐng)介紹一下天風(fēng)證券國(guó)債期貨交易情況？

　　翟晨曦：中國(guó)進(jìn)入了利率市場(chǎng)化的加速過程，利率從去年上到今年下經(jīng)歷了一個(gè)完整的小周期，波動(dòng)性明顯提高，在波動(dòng)性市場(chǎng)中如何獲得穩(wěn)定收益，就需要做好對(duì)沖。衍生品產(chǎn)生的初衷是用來管理風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)國(guó)債期貨上市初期流動(dòng)性是好于很多發(fā)達(dá)國(guó)家上市初期的。

　　可能目前國(guó)債期貨持倉(cāng)量和現(xiàn)貨交易需求相比有一些距離，總體結(jié)構(gòu)還處于初級(jí)階段，機(jī)構(gòu)類別還不夠豐富，這是流動(dòng)性受限的根本原因，但這并不意味著市場(chǎng)就沒有交易機(jī)會(huì)。

　　今年4月份以來債券市場(chǎng)經(jīng)歷了一個(gè)比較好的小周期，在此期間用好了國(guó)債期貨的話，回報(bào)率是比較不錯(cuò)的。

　　就天風(fēng)證券而言，我們于今年4月正式開始入場(chǎng)交易，在持有債券現(xiàn)貨頭寸的同時(shí)，會(huì)適度使用國(guó)債期貨進(jìn)行對(duì)沖。在牛市格局下，可能會(huì)把對(duì)沖頭寸降低，或者適度增加杠桿提高收益，比例一般不超過30%；在偏熊格局下，利率品頭寸和國(guó)債期貨的頭寸，最高的時(shí)候可達(dá)到100%對(duì)沖。在交易過程中，遵循動(dòng)態(tài)管理的規(guī)則，適當(dāng)做擇時(shí)。

　　此外，平時(shí)會(huì)進(jìn)行兩類套利：一是期現(xiàn)套利，尤其是移倉(cāng)時(shí)有比較好的期限套利機(jī)會(huì)；二是近遠(yuǎn)月合約之間的價(jià)差套利。

　　中國(guó)證券報(bào)：您如何看待當(dāng)前中國(guó)貨幣政策？

　　翟晨曦：回顧今年全年，從二季度開始，貨幣政策操作進(jìn)入調(diào)整，市場(chǎng)經(jīng)歷過兩次定向降準(zhǔn)，7月份下調(diào)過一次正回購(gòu)利率，8月定向下調(diào)過再貸款利率，先后投放過再貸款、PSL。截至目前，除了沒有全面的降準(zhǔn)降息外，我國(guó)其實(shí)已經(jīng)動(dòng)用了絕大多數(shù)已有的貨幣政策操作工具，并且適時(shí)創(chuàng)新了PSL等新的工具。因此，我們對(duì)市場(chǎng)的定性是：去年的6月到12月份，是貨幣總量收緊，利率上行顯著，屬于去杠桿的第一階段；今年還是貨幣政策調(diào)整的一年，但相對(duì)去年而言，進(jìn)入了去杠桿的第二階段。

　　未來去杠桿之路還會(huì)繼續(xù)，但又不能因?yàn)槿ジ軛U而主動(dòng)引爆風(fēng)險(xiǎn)。因此，個(gè)人判斷，我們正在走“逐漸出清債務(wù)，以時(shí)間換空間，通過標(biāo)準(zhǔn)化債務(wù)替代非標(biāo)，通過對(duì)地方政府融資平臺(tái)的債務(wù)進(jìn)行分流，適度降低全市場(chǎng)融資成本”之路，經(jīng)濟(jì)將在三期疊加中反復(fù)筑底。

　　資金層面，雖然目前三季度的資金情況好于市場(chǎng)預(yù)期。但隨著美國(guó)QE退出和加息預(yù)期的越來越臨近，我們將面臨外匯占款增加持續(xù)低位的挑戰(zhàn)。

　　雖然歐洲央行意外降息，但美國(guó)進(jìn)入升息周期的步伐難以阻擋，美國(guó)國(guó)債利率面臨上行，可能導(dǎo)致中美息差收窄，從而使我國(guó)面臨利率和匯率的雙重壓力，人民幣出現(xiàn)貶值壓力。目前看，我們主動(dòng)降息的時(shí)間窗口越來越稀缺，如果9、10月份，美國(guó)真的進(jìn)一步確認(rèn)退出和加息計(jì)劃，其美國(guó)國(guó)債利率將出現(xiàn)反彈，而在美元升值過程中，人民幣匯率壓力很大，如果這時(shí)中國(guó)降息的話，匯率的壓力會(huì)進(jìn)一步增大。個(gè)人以為，在此之前為對(duì)沖未來的匯率風(fēng)險(xiǎn)而提前主動(dòng)降息，將利率主動(dòng)調(diào)整到我們可以承受的范圍是比較好的選擇。

　　可以說，我們?cè)谖磥戆肽曛畠?nèi)是非常需要降息的。從去年至今，我國(guó)處于利率市場(chǎng)化加速的過程中，而恰好這個(gè)過程中疊加了去杠桿。既然去杠桿、調(diào)結(jié)構(gòu)將繼續(xù)，貨幣政策就不會(huì)全面寬松，同時(shí)我們又在走市場(chǎng)化之路，兩個(gè)因素疊加，利率易上難下。

　　目前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境、國(guó)內(nèi)外的環(huán)境，都指向未來半年內(nèi)需要適度降低社會(huì)融資成本，但以什么方式來降低值得考量。從觀測(cè)到的情況看，整體資金依然中性寬松，但結(jié)構(gòu)不平衡情況存在，后續(xù)是否能夠處理好國(guó)內(nèi)IPO、繳稅、節(jié)日帶來的季節(jié)性波動(dòng)以及外部資金回撤帶來的市場(chǎng)利率波動(dòng)，是很考驗(yàn)貨幣當(dāng)局智慧的。

　　中國(guó)證券報(bào)：當(dāng)前中國(guó)的經(jīng)濟(jì)和貨幣政策調(diào)整要經(jīng)歷幾個(gè)階段？

　　翟晨曦：要經(jīng)歷三個(gè)階段。去年是去杠桿的第一個(gè)階段，這一階段表現(xiàn)是貨幣總量收緊、利率大幅上行，壓縮所有機(jī)構(gòu)的杠桿。去年，整個(gè)貨幣政策從原來偏松的狀態(tài)轉(zhuǎn)入偏緊狀態(tài)，金融體系內(nèi)的資金非常緊，但由于金融體系資金的投放主要在上半年，因此實(shí)體企業(yè)去年的感受尚好。

　　由于金融機(jī)構(gòu)適度去杠桿、美國(guó)QE退出以及下半年互聯(lián)網(wǎng)金融、利率市場(chǎng)化加速等因素，國(guó)內(nèi)整個(gè)金融機(jī)構(gòu)的融資成本大幅顯性上升，今年年初所有金融機(jī)構(gòu)在內(nèi)部做轉(zhuǎn)移定價(jià)時(shí)大幅調(diào)高了其利率基準(zhǔn)，這也是今年年初我們看到很多商業(yè)銀行停止首套房貸款的原因。同時(shí)，整個(gè)貨幣池子也適度寬松，但因?yàn)槿ツ昀噬仙臏笥绊憘鲗?dǎo)到今年，使實(shí)體企業(yè)在承受去年利率上升帶來的壓力，今年實(shí)體企業(yè)的日子比去年還難。

　　目前則處于第二階段，表現(xiàn)為貨幣中性寬松，利率適度回落，但仍在去杠桿。由于認(rèn)識(shí)到去年高利率的方式對(duì)實(shí)體企業(yè)影響很大，目前的利率正在向著更合適的水平在回落。這個(gè)時(shí)間會(huì)比較長(zhǎng)，個(gè)人以為，需要觀測(cè)不同行業(yè)的杠桿率回落情況。

　　第三個(gè)階段是貨幣總量逐漸寬松，利率回落到偏低水平，杠桿率適度回升到健康水平，進(jìn)入真正意義上的新常態(tài)。這就是當(dāng)前大家期待的“股債雙?！睍r(shí)期。如果過剩行業(yè)債務(wù)率因整合出現(xiàn)正?；芈?，而新興產(chǎn)業(yè)則適度回升，這就表明經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整進(jìn)入尾聲，經(jīng)濟(jì)要重新起飛，這時(shí)就要進(jìn)入第三階段，即適度恢復(fù)杠桿，將債務(wù)置換，使負(fù)債率從不應(yīng)該承擔(dān)高杠桿的行業(yè)調(diào)整到可適度加杠桿的行業(yè)。

　　中國(guó)證券報(bào)：對(duì)于國(guó)債期貨發(fā)展有何意見和建議？

　　翟晨曦：從全球經(jīng)驗(yàn)看，最大的大類資產(chǎn)是債券，這是固定收益的魅力，第二大類是股票，中國(guó)市場(chǎng)也是如此。我國(guó)的債券規(guī)模超過了股票規(guī)模，是亞洲第二大、世界第三大債券市場(chǎng)。

　　中國(guó)市場(chǎng)權(quán)益類市場(chǎng)起步早，債券類市場(chǎng)起步晚，大幅發(fā)展是在90年代末銀行間市場(chǎng)成立之后。相應(yīng)的衍生產(chǎn)品也是權(quán)益類先發(fā)展，但債券市場(chǎng)的現(xiàn)貨產(chǎn)品規(guī)模很大，對(duì)利率類衍生品的發(fā)展我們是非常樂觀的，對(duì)于未來國(guó)債期貨發(fā)展，我們有以下幾點(diǎn)建議：

　　其一，債券市場(chǎng)在利率市場(chǎng)化沒有完全完成的背景下，其實(shí)已經(jīng)完成市場(chǎng)化了，構(gòu)造了“從一個(gè)月的超短融到永續(xù)中票，從三個(gè)月貼現(xiàn)國(guó)債到五十年國(guó)債”的完整收益率曲線。但國(guó)債期貨畢竟剛剛起步，剛剛生了一個(gè)“兒子”，我們非常希望它能多生幾個(gè)“兒子”，如三年期、十年期國(guó)債期貨，讓國(guó)債期貨也實(shí)現(xiàn)收益率全曲線。要知道，流動(dòng)性是靠交易出來的，曲線越完整，可對(duì)沖的風(fēng)險(xiǎn)越完善，交易量會(huì)越大，除了5年期以外，希望能推出其他關(guān)鍵期限點(diǎn)上的、跟現(xiàn)貨對(duì)應(yīng)的國(guó)債期貨，讓持倉(cāng)機(jī)構(gòu)對(duì)沖效率更高，同時(shí)可做更多曲線策略，真正實(shí)現(xiàn)十八屆三中全會(huì)提出的健全國(guó)債收益率曲線。

　　其二，目前國(guó)內(nèi)利率類期貨只有國(guó)債期貨，但市場(chǎng)的需求是多樣化的，只要是投資者，都面臨資金利率風(fēng)險(xiǎn)，期待中金所能推出更多利率期貨，如以交易所回購(gòu)利率為基準(zhǔn)的期貨工具等，為利率市場(chǎng)化下的各類機(jī)構(gòu)提供更為豐富的管理工具。

　　其三，盡快上市外匯期貨，豐富大類資產(chǎn)。隨著外匯改革提速，希望外匯期貨的品種也能夠早日提速，使更多的機(jī)構(gòu)乃至個(gè)人可以參與。

　　此外，目前推出的都是單一的品種，可以學(xué)習(xí)國(guó)外推出價(jià)差策略品種，如1年*5年，5年*10年的曲線價(jià)差品種，或者1409*1412的近遠(yuǎn)月價(jià)差品種，適度增加現(xiàn)金結(jié)算的價(jià)差品種，促進(jìn)曲線交易，提高曲線定價(jià)的完善程度，有效促進(jìn)國(guó)債收益率曲線建設(shè)。