⊙華泰證券副總裁 張海波

　　2013年9月6日國(guó)債期貨上市以來(lái)，華泰證券在產(chǎn)品創(chuàng)新、投資管理方面進(jìn)行了大量的探索，形成了一套較為完整的投研體系，率先推出了國(guó)內(nèi)首只主要投資于國(guó)債期貨的集合資產(chǎn)管理計(jì)劃“華泰紫金宏觀回報(bào)1號(hào)”。從這一年產(chǎn)品平穩(wěn)運(yùn)作的實(shí)踐來(lái)看，國(guó)債期貨在管理風(fēng)險(xiǎn)、盤活現(xiàn)券、提高市場(chǎng)定價(jià)能力、完善機(jī)構(gòu)創(chuàng)新方式等方面發(fā)揮的作用越來(lái)越凸顯。

　　國(guó)債期貨能夠提高市場(chǎng)效率 促進(jìn)資管業(yè)務(wù)創(chuàng)新

　　1、國(guó)債期貨是對(duì)債券進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的最佳工具

　　一般來(lái)講，一個(gè)完整的債券市場(chǎng)包括一級(jí)市場(chǎng)、二級(jí)市場(chǎng)以及管理債券風(fēng)險(xiǎn)的衍生品市場(chǎng)。目前我國(guó)國(guó)債發(fā)行制度健全，市場(chǎng)交投活躍，國(guó)債的規(guī)模和流動(dòng)性水平已達(dá)到了一定程度。隨著利率市場(chǎng)化的加快推進(jìn)，利率的波動(dòng)也更為頻繁和劇烈，亟需利用更多標(biāo)準(zhǔn)化的債券衍生品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。因此，在這樣的市場(chǎng)基礎(chǔ)上，國(guó)債期貨的上市眾望所歸。

　　在這一年間，債券市場(chǎng)經(jīng)過了2013年三季度的利率抬升，也經(jīng)歷了2014年以來(lái)基于基本面寬松預(yù)期的牛市，基本算走完了一個(gè)小周期。可以看到，不論在是牛市還是熊市中，國(guó)債期貨價(jià)格與現(xiàn)券間的關(guān)聯(lián)性是非常高的。經(jīng)過測(cè)算，發(fā)現(xiàn)所有活躍合約與CTD券的日收盤價(jià)都是滿足協(xié)整關(guān)系的，與現(xiàn)券間的關(guān)聯(lián)性也好于IRS，所以用國(guó)債期貨進(jìn)行國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)管理具有很好的效果。

　　2、國(guó)債期貨的上市有助于盤活存量現(xiàn)券

　　債券的流動(dòng)性是保證市場(chǎng)健康運(yùn)作、合理定價(jià)的基礎(chǔ)。國(guó)債期貨上市以來(lái)在這方面發(fā)揮的作用主要有兩個(gè)方面：

　　一是增加了機(jī)構(gòu)盤活閑置債券的途徑。不少機(jī)構(gòu)投資者原先手握大量上市時(shí)間較久的債券，因?yàn)槭袌?chǎng)流動(dòng)性較差無(wú)法賣出。國(guó)債期貨上市后，對(duì)于部分可交割券，可以在適當(dāng)時(shí)機(jī)進(jìn)入市場(chǎng)做空國(guó)債期貨，到期時(shí)將該債券交割出去。因此，國(guó)債期貨的這一功能實(shí)際上改變了機(jī)構(gòu)持有到期的債券投資結(jié)構(gòu)，降低了持有債券規(guī)模，也相應(yīng)地降低了風(fēng)險(xiǎn)。

　　二是利用套利機(jī)制和期現(xiàn)間的聯(lián)動(dòng)作用，提高了可交割券的二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性。國(guó)債期貨上市以來(lái)，大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者從事的并非是單邊的方向性交易，而是大量基于可交割券，尤其是最便宜可交割券（CTD）和期貨間的套利。國(guó)債期貨上市后，CTD（主要是新發(fā)7年期國(guó)債）的流動(dòng)性狀況大為改善。所有成為CTD的新發(fā)7年期國(guó)債日均成交量比國(guó)債期貨上市前普遍增加了50%以上，平均買賣價(jià)差減小超過20%。相應(yīng)的，其收益率也顯著地低于國(guó)債收益率曲線上相鄰期限的其他債券。

　　3、國(guó)債期貨的上市有助于提高國(guó)債市場(chǎng)定價(jià)效率

　　不同于銀行間現(xiàn)券和利率互換等衍生品，國(guó)債期貨交易參與者門檻更低、價(jià)格更連續(xù)、透明度更高，可以反映更廣泛的市場(chǎng)信息。在國(guó)債期貨交易過程中我們發(fā)現(xiàn)了一些有趣的現(xiàn)象，例如，國(guó)債期貨價(jià)格相比現(xiàn)貨的變動(dòng)略有提前，有時(shí)在行情出現(xiàn)反轉(zhuǎn)時(shí)能出現(xiàn)幾分鐘甚至幾十分鐘的領(lǐng)先，這說(shuō)明手握信息或?qū)ψ陨砘久娣治鲇行判牡耐顿Y者更傾向于交易帶有杠桿的品種。這一衍生品的普遍屬性可以使得國(guó)債期貨在定價(jià)效率上高于現(xiàn)貨。其次，國(guó)債期貨價(jià)格對(duì)利率債一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、財(cái)政和貨幣政策的敏感程度非常高，超過了股指期貨甚至債券現(xiàn)貨。這說(shuō)明國(guó)債期貨市場(chǎng)并不是一個(gè)過度投機(jī)的市場(chǎng)，參與國(guó)債期貨的投資者還是以對(duì)上述因素比較敏感的“債券玩家”為主。第三，在一些隔夜事件引起債券市場(chǎng)巨大波動(dòng)時(shí)，國(guó)債期貨市場(chǎng)表現(xiàn)得比現(xiàn)券和IRS更加理性，反應(yīng)過度的程度相對(duì)較低，在開盤后也能很快地帶動(dòng)其他品種回歸到均衡價(jià)格附近。所以說(shuō)，因?yàn)橛胁煌愋屯顿Y者的存在，國(guó)債期貨的定價(jià)效率、市場(chǎng)理性程度往往更高。

　　4、國(guó)債期貨的上市為資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)創(chuàng)新提供了更多的思路

　　作為第一家發(fā)行投資國(guó)債期貨的集合資管計(jì)劃的券商，我們發(fā)現(xiàn)，這一品種極大地改變了原先固收類產(chǎn)品單純“買入持有”的模式。在產(chǎn)品中嘗試了多種投資手段，包括根據(jù)基本面、資金面狀況相應(yīng)地改變多空頭寸，基于量化策略進(jìn)行擇時(shí)交易，以及基于定價(jià)偏差進(jìn)行期現(xiàn)及跨期套利。目前，我們也正在籌劃將國(guó)債期貨引入存量固收產(chǎn)品中，利用交割進(jìn)行國(guó)債的持倉(cāng)管理，同時(shí)用更少的資金進(jìn)行久期管理。可以預(yù)見到，國(guó)債期貨等衍生品能使未來(lái)資產(chǎn)管理的手段更加靈活多樣。

　　 對(duì)國(guó)債期貨合約設(shè)計(jì)、制度創(chuàng)新方面的建議

　　1、豐富產(chǎn)品體系，健全收益率曲線

　　目前的國(guó)債期貨名義標(biāo)準(zhǔn)券為五年期國(guó)債，可交割券剩余期限在四至七年之間。然而由于不同期限國(guó)債利率走勢(shì)并不完全一致，利用五年期國(guó)債期貨作為對(duì)沖工具并不能完美覆蓋到其他期限。

　　從避險(xiǎn)需求的角度來(lái)講，市場(chǎng)持有量最大、成交最為活躍的券種在利率波動(dòng)過程中避險(xiǎn)需求最大。但不同經(jīng)濟(jì)周期內(nèi)市場(chǎng)對(duì)各種期限的債券偏好會(huì)產(chǎn)生一定的差別，不同機(jī)構(gòu)及個(gè)人投資者對(duì)債券期限的偏好也不盡相同，因此上市更多期限的國(guó)債期貨品種，補(bǔ)全國(guó)債收益率曲線上的其他期限，可以更好地滿足不同時(shí)期、不同投資者的風(fēng)險(xiǎn)管理需求。

　　2、完善國(guó)債期貨交割制度

　　目前我國(guó)國(guó)債期貨交割主要采用多空雙方同時(shí)舉牌的滾動(dòng)交割模式。滾動(dòng)交割可以提高空方資金利用效率、降低逼倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)、減少交割對(duì)現(xiàn)券和資金市場(chǎng)的沖擊、也即時(shí)轉(zhuǎn)換多空方角色降低交割風(fēng)險(xiǎn)，而集中交割能降低多方的資金成本，減少違約風(fēng)險(xiǎn)。所以一般來(lái)講，多方傾向于集中交割，而空方傾向于滾動(dòng)交割。但是目前只有雙方同時(shí)舉牌才可進(jìn)行匹配，所以實(shí)際上大量的多頭仍將交割日推遲到最后一天，并未能真正體現(xiàn)出滾動(dòng)交割的優(yōu)越性。在未來(lái)商業(yè)銀行和保險(xiǎn)進(jìn)入國(guó)債期貨市場(chǎng)后，交割體量將大大增加，若集中在最后一天交割，將可能對(duì)現(xiàn)券和資金市場(chǎng)產(chǎn)生比較大的沖擊。因此可以考慮借鑒美國(guó)等市場(chǎng)的方式，仍采用單邊舉牌模式，將空方獲得權(quán)利以隱含期權(quán)價(jià)值的方式體現(xiàn)出來(lái)。

　　3、完善國(guó)債期貨保證金制度

　　目前國(guó)債期貨合約最低保證金比例為2%，但在國(guó)債期貨上市以來(lái)，所有合約相比前結(jié)算價(jià)最大有效波動(dòng)基本均小于1.5%。

　　未來(lái)隨著市場(chǎng)規(guī)模和套保需求的擴(kuò)大，較高的保證金標(biāo)準(zhǔn)在嚴(yán)防市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也會(huì)對(duì)期貨市場(chǎng)整體運(yùn)行效率帶來(lái)一定影響。近日股指期貨最低保證金比例已由12%下調(diào)為8%，在未來(lái)保證交易理性的前提下，也可以適當(dāng)降低國(guó)債期貨保證金標(biāo)準(zhǔn)。

　　同時(shí)，國(guó)債等有價(jià)證券充抵期貨保證金是境外期貨市場(chǎng)的普遍做法，未來(lái)出于降低期貨交易成本、提高市場(chǎng)效率的考慮，可以逐步實(shí)行有價(jià)證券沖抵保證金的制度。同時(shí)，可交割券沖抵保證金的制度，可以極大地降低投資者持倉(cāng)成本，鼓勵(lì)交割。

　　由于商業(yè)銀行、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)的暫時(shí)缺席，目前國(guó)債期貨的流動(dòng)性并不盡如人意，但是目前的制度和合約設(shè)計(jì)已日趨完善，市場(chǎng)穩(wěn)定性逐漸增強(qiáng)，能夠保證大量資金入場(chǎng)后的平穩(wěn)運(yùn)行。我們相信，待未來(lái)參與者群體更加多樣化，流動(dòng)性向好之后，國(guó)債期貨必將成為市場(chǎng)上最活躍的品種之一，更好地發(fā)揮利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具的職能，服務(wù)于現(xiàn)貨市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)。